【宏观】6月通胀数据点评：需求复苏弱于预期？

新财学院社群小助手微信：xincaixueyuan666

周六早上统计局公布了6月份的CPI和PPI数据，今天让我们来看一下这两个数据的情况。

6月CPI同比增长2.5%，环比持平，而上个月为环比下降0.2%。PPI同比增长6.1%，环比持平，而上个月为环比上涨0.1%。本月CPI没有预期的强，食品项拖累较大，不过是正常季节性因素，猪肉、能源和服务贡献了主要涨幅。PPI没有预期的弱，同比增幅和环比增幅继续下行，不过石油以及煤炭方向行业的价格涨幅仍然强于预期，其他方向尤其是钢材、水泥相关行业价格下行明显。

拆分来看CPI，6月的CPI和过去几年的同期状况类似，基本符合季节性规律。但6月本身是疫情后修复速度较快的月份，如果存在需求恢复较好的情况，6月份的CPI应该明显超出季节性规律。因此这种符合季节性规律的情况背后可能代表需求复苏有可能没有市场想象的那么强。

举个简单的例子方便大家理解这种情况，如果一个学生每次考试都进步5分，近几次平均成绩90分，某次生病之后考了80分，病好之后考了85分，从80分到85分的进步是符合他以往的进步幅度的，但考虑到他生病之前平均成绩为90分，因此这也代表他的恢复是比较弱的。目前市场上的乐观的观点就是看到了进步的5分，并理解为边际上的改善，谨慎的观点就是看到了85分仍比平均水平低。

6月带动CPI向上的主要是猪肉以及非食品项，拖累CPI的主要是鲜菜、鲜果等食品项。 

首先食品项环比下降1.6%，基本上本月CPI的环比下降完全是由于食品项下降带来的。不过这种下降在过去几年中经常出现，主要是由于季节性因素导致。这里面跌幅最大的就是鲜菜、鸡蛋、鲜果，两者分别下降了9.2%、5%以及4.5%。主要是历年5、6月都是农产品供应旺季，所以每年到了这个时候相关农产品的价格都会出现明显下行，并不代表居民消费需求减弱。猪肉则由于部分养殖户压栏惜售、疫情趋稳消费需求有所增加等因素影响，本月上涨2.9%。

其次是非食品项6月环比上涨0.4%，主要仍由交通工具用燃料价格带动。交通工具用燃料6月环比上涨6.6%，是非食品项中最主要的拉动项。具体来看汽油和柴油价格分别上涨6.7%以及7.2%。虽然原油价格已经出现明显下跌，但从国内成品油调价的节奏来看，6月28日才开始下调，因此原油价格的下跌还未完全体现在6月的CPI中。值得注意的是服务消费虽然有所恢复，飞机票、旅游和宾馆住宿价格都有所回升。

总体看CPI服务项以及核心CPI的涨幅并没有显著超出季节性规律。但结合PMI数据我们又能看到6月的服务修复非常快，这指向目前需求更多是处于疫后快速修复，不存在疫后报复性消费的情况，需求整体情况应该仍然处于相对较疲弱的水平。

至于大家担心的CPI快速上行对货币政策产生掣肘的情况，2019年在猪肉带动下CPI快速上行情况下，央行用降息的实际行动证明了只要核心CPI仍弱，就不会对货币政策构成明显掣肘，因此相较于上行的CPI，一直都不强的核心CPI才是大家应该关注的重点。

对于猪周期的跟踪而言，目前生猪价格的二次反弹已经非常明显。在过去一个月的时间里，我们见到了生猪价格和生猪养殖企业股价的快速上行。发改委召集各方进行了讨论，认为各方存在压栏惜售和二次育肥的现象，并表示正在研究启动投放中央猪肉储备。虽然生猪期货价格在短暂下跌之后快速再创新高，但是我们认为以当下的能繁母猪和生猪存栏情况，猪价大幅上涨的基础仍然很薄弱，这一轮上涨很大一部分原因应该是企业惜售以及盲目压栏、二次育肥的问题。而压栏和二次育肥只会推迟产能，不会出清产能，这势必会造成后续猪价的反复震荡。

此前我们跟踪的某商票逾期的生猪养殖企业，通过蹭新能源概念以及这一轮猪价上涨股价出现了比较明显的反弹，这种类似情况的企业大家要尽量谨慎，债务不会随着惜售而出清，在没有一轮大的猪价上行周期的情况下，最终债务压力总会通过某种方式爆发出来。

PPI同比和环比涨幅继续收窄。本月PPI同比数据由6.4%回落至6.1%，环比涨幅由上个月的0.1%转为持平，并未转负。

拆分来看PPI，生产资料涨幅回落，由跌转涨，生活资料涨幅扩大。从行业来看表现强势的主要是我们之前一直说的煤炭及石油相关方向，包括石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学纤维制造业和煤炭开采和洗选业价格出现明显上涨。其他大多数行业价格均有明显下行，尤其是钢材和水泥相关的行业。

PPI的下行幅度不及预期仍然主要是由于能源方向价格的强劲带来的。无论是海外的石油还是国内的煤炭在供给上都有非常严重的产能限制，目前需求回落的幅度仍未到显著影响这两类商品价格的程度上。但晚到不是不到，只要海内外需求没有快速回暖的迹象，我们大概率还将忍受一段时间的需求不足的情况。

总结一下6月的通胀数据，CPI比预期的要弱，PPI比预期的要强。CPI主要弱在核心CPI，PPI主要强在石油和煤炭相关方向。这背后代表需求恢复较弱以及原材料供给情况仍对价格有扰动，不过这种扰动更多是结构性的，属于价格尾端大部分方向下行，仅有小部分方向仍然强势的情况。

对于A股来说，需求弱注定市场后续仍有波折，而工业周期里结构性行情参与的性价比不高。在没有快速需求复苏的情况下，经济的波折是可以预期到的，市场的上涨必然是一波三折。

工业周期方向虽然仍呈现结构性行情的格局。但在行情的末端，根据各自的供需情况不同，行业景气度的下行可能会有时间的差异，但无非是跌的早晚的问题。这种高风险的不确定性收益一方面很难抓住，另一方面从性价比来说并不是特别好的投资策略，因此我们还是基于此前的观点建议大家尽量规避大宗商品和工业周期方向的企业。

对于债券市场来说，单纯由猪肉价格上涨带来的通胀不会造成太大的问题，尤其是下半年经济呈现震荡的趋势以及工业品价格的下行，注定债券市场下半年将会以震荡偏跌为主的走势。不过对于债券基金的持有者而言，因为债券基金本身波动小，债券市场还是这样的震荡走势，因此我们仍然维持大家应该以减仓为主，但也不用急于快速卖出的判断。