【宏观】银行家、企业家、居民是如何看待经济的？

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周三的内容里我们探讨了“U”型和“V”型观点投资者对于后市的一些观点。这两种投资者的区别主要在于前者认为需求复苏较慢，后者则认为需求会快速恢复。有很多投资者问过去两个月的经济数据非常好，为什么需求很难快速的恢复。

今天我们结合央行在最近发布的三分调查问卷从另一个维度解答一下这个问题，看看企业家、银行家以及城镇储户三类不同群体眼中的经济究竟如何。央行在每个季度的最后几天都会把这些调查问卷发布在央行官网的新闻发布栏目中，感兴趣的投资者可以去看一下。

不过大家需要注意，央行公布的银行家、企业家和城镇储户调查问卷指向性非常明确，不过因为发布的频次是以季度为单位的，因此对于投资的短期指导意义较小，更多的是让我们了解当下所处的经济形式和具体情况，从而更好的根据对宏观经济的判断做好中长期的布局。

这三份问卷调查是央行组织的季度性的问卷调查。其中企业家调查的对象是全国范围内5000多户工业企业。银行家调查的对象是全国3200家银行机构的总部负责人及其一级分支机构、二级分支机构的行长或主管信贷业务的副行长。城镇储户调查的对象是20000名在400个银行网点随机抽取储户。

这三类群体调查问卷的调查内容都各不相同，但主要都是跟各自身份属性相关的问题。比如企业家问卷调查会有产品销售价格和原材料购进价格感受指数、资金周转指数等与企业经营相关度比较大的问题。银行家问卷调查则主要是贷款总体需求指数、制造业贷款指数、银行业景气和盈利指数等与银行贷款业务相关的问题。城镇储户调查问卷则主要是收入、就业相关的指数。这些指数的编制规则类似于PMI，是根据三类群体回答变好、没变和变坏三个回答编制的，这种编制方法我们之前讲过，这里就不再赘述。

先来看企业家调查问卷，企业家宏观经济热度指数和经营景气指数持续下降，其中经营景气指数是指企业对于本季度经营情况的判断。

从其他经营相关指数来看，无论是资金周转指数还是销货款回笼指数都开始高位下行。出口订单指数小幅提升，国内订单指数则小幅下降。不过出口订单对应的是二季度的海外需求情况，而美联储紧缩周期加快步伐基本已经在二季度末了，因此海外需求的回落应该还没有反映在海外订单，这个指标对应的依然还是海外需求旺盛托底出口强势超预期的情况。

最重要的是产品销售价格感受指数和原材料购进价格感受指数。在二季度这些企业最直观的感受是原材料价格上涨，产品销售的价格下降。这个数据和我们在6月PMI中分析的数据有所背离。不过鉴于调查对象是全国范围内5000家工业企业，这应该是规模较大的企业，应该和6月PMI数据中大型企业PMI下行相对应。

对于大宗商品价格的下行，大家往往存在一个价格下行会降低中下游制造业成本，所以对中下游制造业有利的观点。但一般情况下大宗商品价格的下行和中下游制造业盈利下滑是基本同步的。

从逻辑上来讲，只有大宗商品的供给大于需求才会带来大宗商品价格的下行，在一轮没有供给扰动的经济的下行周期中，大宗商品价格的下行必然是因为中下游制造业采购原材料的需求减少，而一家企业减少原材料的采购肯定是因为自己家的产品销售不及预期，这意味着中下游制造业的需求也不及预期。

所以在经济周期中原材料价格的下行和工业品价格的下行一般都是同步的，只有比较特殊的行业比如原材料成本占商品成本较高的行业或下游需求比较稳定以及强势的行业才能在原材料价格下行的过程中受益。但这只是一个非常简单且并不是普遍规律的利多逻辑，具体行业的情况还要结合产品的库存水平、行业产能周期和下游需求情况做更具体的分析。

再来看银行家调查问卷，银行景气指数、银行盈利指数、贷款总体需求指数全部大幅下滑，仅有货币政策感受指数上行。很多投资者对于最近两个月银行的表现表示疑惑，市场全面反弹下银行没有亮眼的表现。一方面是因为上半年没怎么跌，也就没有反弹的需求，另一方面还是因为影响银行盈利水平最重要的贷款目前仍未看到明显的改善，包括5月社融中的企业和居民中长期贷款，还有我们今天聊到的这些数据。

2018年市场触底后银行为什么表现不错？因为2018年底是新一轮信用周期的起点，居民部门首当其冲，企业部门半年之后都开始了快速的加杠杆历程，说白了企业和居民的贷款都变多了，银行的盈利预期才能变好。那为什么此前两个月银行没有好的表现？目前社融虽然已经企稳，但主要是国债和票据融资托起来的，这都是逆周期稳定信贷的工具，都不会给银行带来更多的盈利，票据融资还带有银行向社会让利的属性，反而是对银行盈利的损耗。因此银行目前仍然是偏稳健方向的投资，想要银行有比较好的表现仍然需要等待社融尤其是社融结构的好转。

在某种程度上银行的股价其实隐含了目前市场投资者对于后续信贷周期的预期。这也是我们对于下半年观点偏谨慎的一个重要原因。

最后来看城镇储户的调查问卷，居民的收入和就业感受指数全部大幅下滑。倾向于更多投资的居民数量变少，倾向于更多储蓄的居民数量变多。在选择增加支出项目时，仅有16.9%的居民选择了购房，这一比例是2017年至今最低的水平。

从整体数据来看居民收入减少，更加倾向保守的趋势非常明显。值得一提的是，选择倾向于更多投资居民比例的上一轮高峰正好是2021年一季度。这基本符合我们之前经济越好，投资越激进，最终结果就是被套牢在市场顶部。经济越差，投资越保守，越有可能错过市场底部的观点。不过大家要注意，这一结论是在长周期上的规律，可以用于长期布局，但并不能指导大家的短期投资，并不意味着你现在买入就立刻能取得收益。

回到我们开始的问题，过去两个月经济数据好，不代表未来两个月经济数据好，大家看待经济的趋势要尤其注意不能做简单的线性外推，不能因为过去两个月经济数据上行速度非常快，就认为未来的经济数据也会上行这么快。

举个例子，一个最近几次考试成绩都在90分的考生，在某一次考试中由于生病，成绩变成了70分。那么等他病好了，成绩变成90分左右是非常确定的事情，这也就是我们说经济基本面“爬坑”过程确定性非常强的原因，但我们绝不能期待他以后每次考试都能像70分到90分那样进步20分

从二季度央行调查问卷的总体情况来看，市场其实并没有到特别乐观的时候，尤其是上面我们分析的指标表明无论是从居民、企业的角度出发，还是从银行信贷的角度出发，下半年需求快速复苏的概率并不高。