【5月份】每日一图

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Vol.0531

2022 年 4 月国内生物医药投融资继续受疫情冲击，海外呈现复苏态势：根据动脉橙数据，2022 年 4 月全球生物医药领域共发生 82 起融资事件（不含 IPO、定向增发），融资金额约 27.3 亿美元，同比/环比减少30%/9%。2022 年 1-4 月全球生物医药领域融资额 135 亿美元，同比下滑 34%，我们认为部分受到以下因素影响：

1）全球二级市场表现欠佳影响影响一级市场投融资热度及估值；2）近期国内疫情反弹，投融资活动受阻；3）对于地缘政治风险的担忧未完全消退。但是，2022 年 1-4 月融资额相比 2020 年同期仍有 50%的提升。分国内外市场看，4 月国内生物医药领域累计产生 39 起融资，融资总额约为 5.7 亿美元，环比下降约 47%，我们认为主要由于从 3 月底起国内疫情防控措施趋严，尤其是生物医药公司聚集的长三角地区；而海外生物医药领域共产生 43 起融资，融资总额约为 21.6 亿美元，环比上升约 13%。

器械领域融资放缓较明显：全球器械领域 4 月融资额超 6.1 亿美元，同比/环比下滑66%/56%，我们认为部分由于 2021 年 4 月及 2022 年 3 月相对高基数，叠加国内疫情封控影响。2022 年 1-4 月器械板块全球融资额 50 亿美元，同比下滑 10%，但相较 2020 年 1-4 月融资额仍有 75%增长。最受关注的器械耗材细分赛道包括 IVD、医疗机器人及治疗设备等。

Vol.0530

近年来，我国相关部门推出了一系列有利于冷链物流建设的政策，带动冷链运输车保有量以及冷库容量分别在过去 10 年复合增长 26.7%和 16.8%。我们认为冷链运输的增长由以下三个因素带动：

（1） 消费者食品安全意识增强：近年来食品安全事件引起消费者高度重视。除了低温环境保障食品新鲜度外，冷链物流企业也提供全程跟踪体系，为产品溯源提供技术支持，保证产品质量。

（2） 健康饮食需求增加：疫情及消费升级使消费者对均衡营养的诉求增加。巴氏奶、冷鲜肉等满足消费者健康饮食标准的产品均要求从生产到销售全程冷链开展。

（3） 生鲜电商需求总量提升：受便利生活趋势影响，消费者网购商品由服饰发展到蔬果等生鲜食品。为解决生鲜产品损耗成本高的问题，各生鲜电商平台纷纷建设自身冷链物流系统或与第三方物流供应商建立长期合作。

尽管我国冷链物流产业经历了高速发展，但冷库分布集中在华东、华北地区，其他地区相对缺乏。我们认为随着各产业加速发展下沉市场，我国冷链物流布局将更加完善，进而带动我国食品安全等级进一步提升以及推动下沉市场在饮食上的消费升级。

Vol.0527

当前互联网板块的市场预期、估值已经处于多年来的低位。由于互联网板块多为成长股，我们通过计算 MSCI 中国成长指数相对 MSCI 中国价值指数在过去 12 个月的超额收益来衡量当前互联网板块的估值。自 2010 年以来，成长股相对价值股的超额收益平均值为 10.4%，而截至 2022 年 4 月底的水平为-13.4%，已触及历史低位。

在当前的低估值下，平台经济整顿的阶段性收官预计将带来互联网板块的估值修复。2022 年 4 月 29 日召开的政治局会议对于互联网板块的政策调整显示，平台经济整顿阶段性收官，常态化监管代替非常态化监管。这将直接降低市场的不确定性。2021 年以来，针对平台的监管趋严，在此影响下，互联网板块已跌落至历史低点。而在此次政治局会议上，监管定性进一步明确、整顿工作阶段性收官、常态化监管取代非常态化监管，预计有望带动互联网板块的不确定性溢价回落，进而促进板块估值修复，具体参见《政策底进一步夯实——4 月政治局会议解读》。

Vol.0526

年初至今，商品价格飙升幅度远超历史同期。与最近 20 年标普-高盛商品指数的历史趋势相比，今年的商品价格涨幅远超历史同期水平。截至2022 年 5 月 2 日（今年第 83 个交易日），标普-高盛商品指数年初至今已累计增长 34.7%，反映出供应冲击、经济复苏、俄乌冲突共同推动下商品价格持续走高的现状。

商品价格飙升有助于推动新兴市场股票每股收益增速。考虑到新兴市场以能源、材料等传统行业为主导，商品价格高企有助于推动新兴市场股票每股收益增速水平：标普-高盛商品指数的同比增速与 MSCI 新兴市场指数滚动每股收益的同比增速呈现出高度一致性。由于潜在的资本外流，新兴市场通常容易受到美国加息的影响，尤其是外债和经常账户赤字较高的经济体。当前，以美联储为代表的发达市场央行开启新一轮加息。但不同于以往，我们预计商品价格飙升短期内可能减弱此轮加息对新兴市场股市的冲击。

Vol.0525

4 月，蔚来、小鹏、理想均不同程度受到上海疫情反弹影响，汽车交付量环比均大幅下降。整体来看，位于距离上海越近的长三角地区、或者对长三角汽车产业链依赖度更高的车企，受到影响更大。

蔚来 4 月交付 5,074 辆，同比下降 29%，环比下降 49%，ES8、ES6、EC6、ET7 分别交付 1,251 辆、1,878 辆、1,252 辆、693 辆。公司表示需进一步克服疫情、供应链等因素带来的压力，但目前生产正逐步恢复。另外，ET5 首批全工艺生产线试制车已在蔚来第二生产基地下线。

小鹏 4 月交付 9,002 辆，同比增长 75%，环比下降 42%。G3/G3i、P7、P5 分别交付 1,724 辆、3,714 辆、3,564 辆。公司指出疫情下供应链、生产及物流运输等环节面临严峻挑战，在多方努力下，公司于 4 月实现超过 9,000 台交付，将继续全力保障生产和顺利交付。

理想 4 月交付 4,167 辆，同比下降 25%，环比下降 62%。公司称，由于公司超过 80%的零部件供应商位于长三角地区，长三角的疫情导致部分用户的新车交付延期。公司正与供应链企业共同努力，在满足疫情防控要求的前提下积极恢复产能，以缩短用户提车等待周期。

Vol.0524

根据 Canalys 数据，1Q22 印度智能手机出货量约为 3,800 万台，同比增长仅 2%；其中，小米、三星、vivo、OPPO 的 1Q22 出货量同比跌幅分别为24%、2%、15%、13%，realme 出货量同比增长 40%。份额方面，小米份额同比下降 7 个百分点至 21%，三星、vivo、OPPO 份额也略有下降，分别至 18%、15%、12%，realme 份额同比增长 4 个百分点至16%。

Canalys 表示，印度市场同比低增速主要由于小米、vivo、OPPO 一类头部品牌供应链受疫情影响，原材料供应出现间歇性短缺，对占销量大头的中低端机型生产线打击较大。相比而言，realme（OPPO 旗下品牌）、Tecno（传音旗下品牌）、Itel（传音旗下品牌）一类更多依赖印度本土供应链的品牌，受疫情影响相对更小，从而在 1Q22 取得较好的出货量及份额的同比增长。

Vol.0523

受国内互联网行业监管以及二级市场的疲弱表现影响，中国互联网领域投融资景气度下降。2022 年一季度中国互联网投融资延续下降趋势：根据中国信通院数据，1Q22 中国互联网投融资金额为 35.1 亿美元，同比下降 76.7%，环比下降 42.6%；投资案例数为 335 笔，同比下降 38.3%， 环比下降 35.3%。

从细分领域来看，由于所受监管压力相对较小，前景确定性较高，To B 领域投融资更受青睐。企业服务仍是中国互联网投融资最为活跃的细分领域，一季度投融资案例数为 95 笔，占比 28%；电子商务为 48 笔，占 比 14%；随后是医疗健康、安全信息服务、互联网金融，投融资案例数 分别为 27、24、23 笔。

Vol.0519

2021 年国产 PD-1/PD-L1 销售表现各异：目前国内共有 13 款 PD-1/PD-L1 药物获批上市，其中 4 家为进口，9 家为国产。从目前已披露 2021 年销 售数据的国产 PD-1/PD-L1 看，2021 年各家产品销售情况各异。按增速 看，百济神州替雷利珠单抗表现最优，销售额增长 47%至 16 亿，同比 增长 47%；信达的信迪利单抗在大适应症获医保覆盖后，2021 年销售额 增长 22%至 28 亿人民币。国内龙头恒瑞的卡瑞利珠单抗则受 85%的医 保降价影响较大，销售额下降 15%至 41 亿人民币，但仍遥遥领先同行； 君实特瑞普利单抗在竞争和商业化团队双重影响下，销售额下降 59%至 4 亿人民币。此外，2021 年新获批的康方生物的派安普利单抗、康宁杰 瑞的恩沃利单抗，分别于 2021 年 8 月和年底启动商业化，全年销售额 分别为 2 亿、1,161 万元。

PD-1/PD-L1 赛道日益拥挤，但大适应症入局难度加大：国内获批适应症 最多的为百济神州、恒瑞和默沙东的 PD-1，均有 8 项适应症获批，遥遥领先于其他竞品。除已获批的产品外，嘉和生物的杰洛利单抗、乐普生物的普特利单抗、李氏大药厂的首克注利单抗、科伦博泰的泰特利单抗 以及恒瑞的 PD-L1 阿得贝利单抗也已申报上市，国内 PD-1/PD-L1 赛道日 益拥挤。但是，对于肺癌、肝癌、胃癌等大适应症来说，随着现有 PD- 1/PD-L1 疗法相继被纳入指南，未来临床开发难度将明显升高，具有先发优势的龙头产品面临的竞争较为可控。

Vol.0518

根据 QuestMobile 预测，2022 年，中国互联网广告市场规模将同比 增长 10.5%至 6,718 亿元人民币，占中国广告市场规模的 60.7%。

从广告类型来看，电商类广告仍是中国互联网广告市场的重要增量。 QuestMobile 预计 2022 年电商类广告占比将提升至 47.8%，约 3,211 亿元人民币，同比增长 13.6%；随后是社交平台广告、短视频广告和 搜索引擎广告，占比分别为 17.3%、12.9%和 9.8%。

Vol.0517

2022 年 4 月发布的 3 月 FOMC 会议纪要尽管尚未对缩表作出决定，但提 供了更多鹰派细节：1）缩表通过设置每月缩表上限，以主动缩表结合被动 缩表的方式进行；2）与会者普遍同意将缩表上限定为 950 亿美元（600 亿 国债和 350 亿 MBS）；3）与会者认为缩表最早将于下一次 FOMC 会议（2022 年 5 月）开始。基于此，我们可以对缩表持续时间进行测算。

首先，我们认为资产负债表占名义 GDP20%左右是美联储合意的水平，因 为：1）上一轮缩表结束，资产负债表占名义 GDP 的 18%，但 2019 年 9 月 美国曾出现钱荒事件，因此从实践角度出发，略高于上一轮 18%的水平是 合适的；2）2021 年 12 月，美联储理事沃勒曾表示 20%的水平较为合适。

当前资产负债表规模约为 8.97 万亿美元，会议纪要里提及的缩表幅度上限为每月 950 亿美元、至少 3 个月达到缩表节奏上限。2021 年名义 GDP 为 24 万亿美元，过去 10 年名义 GDP 平均年增长率为 4.3%。如同时考虑名义 GDP 年增长率 4.3%以及每月缩表幅度上限，则我们预计到 2025 年名义 GDP 将达到 28.4 万亿美元，而资产负债表将缩减至 5.68 万亿美元，即为 届时名义 GDP 的 20%，需要缩减的幅度约为 3.29 万亿美元。因此，我们 预计缩表会持续至 2025 年，具体请参见《全球性普遍紧缩，美联储货币 紧缩压力预计先高后低——SPDBI 全球央行观察（2022 年 4 月刊）》。

Vol.0516

过去十年，预制菜的零售市场规模快速增长，主要由速冻预制菜兴起带动，销量增长超 1.2 倍。越来越多新兴、老牌企业入局预制菜（尤其速 冻预制菜）赛道。我们认为预制菜的快速增长主要是由于：

（1） 懒宅经济和快节奏生活推动零售端增长：预制菜简化了日常烹饪步骤，食品企业标准化加工融合营养和口感需求，满足了年轻消费者快节奏的生活方式。同时，生产企业根据消费热点，对产品 不断迭代，及时研发新品种迎合消费者口味，创造更多消费场景。

（2） 餐饮企业标准化和规模化的需求推动餐饮端增长：预制菜标准工 业化的生产程序保证了菜品口味的稳定，节省后厨人力，提高出 菜速度。餐饮企业可利用节省的成本和精力开发热门菜品。 2021 年由于疫情管控措施放开，速冻预制菜的销量增速放缓，但我们相 信，未来无论是在家庭消费还是连锁餐饮行业，预制菜都有着广阔的发 展空间。但是仍需关注外卖行业对预制菜市场的挤压、生产和冷链运输 过程中可能会产生的食品安全问题，以及消费者对餐饮行业使用预制菜 的接受程度。

Vol.0513

当前，中国供应链压力接近 2020 年疫情暴发阶段。中国供应链压力指数显示，中国供应链从 2021 年 8 月（2.8）开始承压，2022 年 2 月指数 已升至 3.1 的水平，虽然未触及 2020 年 2 月的峰值（4.4），但此轮供应 链承压持续时间更久：2020 年，仅有 3 个月指数超过 2.8 的水平；去年 8 月至今年 2 月，已有 6 个月指数超过 2.8 的水平。根据我们的测算， 中国制造业 PMI 供应商配送时间指数同比增速在一季度不断探底，3 月 跌至-22.6%的最低值。不同指标都显示，中国当前供应链压力较大。

政策指导下，4 月下旬公路货运已有边际改善迹象。此轮供应链承压主 要在公路货运端。2022 年一季度，中国整车货运流量指数、物流园吞吐 量指数、快递分拨中心吞吐量指数均出现大幅下行，降幅大于除 2020 年 春节、2021 年春节以外的其它时间段。4 月 18 日，国务院召开全国保 障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议、部署十项重要举措实 现“民生要托底、货运要畅通、产业要循环”的目标。截至 4 月 23 日， 公路货运已有边际改善迹象。根据目前公路货运相关指数的回升速度， 我们预计供应链承压状况到 5 月底才能恢复至 3 月中旬的正常水平。

Vol.0512

年初至今，已经有多家新能源车企在中国地区对其车型进行价格调升。 年初至今，蔚来 ES8/ES6/EC6 涨价 1 万元；小鹏的 P7、P5、P3i 车型分 别累计涨价 3.8 万元、2.1 万元、1.9 万元；理想 ONE 累计涨价 1.2 万元；比亚迪相关车型涨幅在 0.5-1.3 万元区间；特斯拉 Model 3 和 Model Y 涨幅分别为 2.4 万元和 3.6 万元。

对于新能源汽车涨价，正如我们在近期报告《新能源汽车行业投资手 册系列报告（五）》中提及的，是多个原因所致，主要包括：1）上游原材料、电池等价格上升，2）政府补贴退坡，3）新能源积分的价格预期 下降等。整体而言，车企从更好地覆盖成本的角度出发，从而提升了价格。但是，从中长期看，我们认为调价对于新能源汽车行业需求的影响是有限的。短期的价格调整，不会对用户对新能源汽车的选择产生重大的影响，整体需求快速上升的基本趋势可以维持。

Vol.0511

根据市场研究机构 Counterpoint 报告预测，2022 年全球图像传感器 （CIS）市场营收将达到 219 亿美元，同比增长 7%，主要得益于智能手 机、汽车、工业和其他应用需求增长推动。

按下游应用拆分，智能手机仍为主要下游应用，份额为 71.4%；此外， 汽车、安防、数码相机、平板电脑、工业将为全球图像传感器（CIS） 分别贡献 8.6%、5.6%、3.1%、3.0%、2.9%的营收份额。

按厂商份额拆分，竞争格局较为集中，CR3 索尼、三星、豪威（韦尔股 份控股子公司）份额分别为 39.1%、24.9%、12.9%，合计将贡献 76.9% 的份额；此外，格科微、安森美、SK 海力士、意法半导体、思特威占 比分别为 4.7%、4.5%、3.6%、2.5%、2.3%。

Vol.0510

近年游戏版号发放数量持续收紧，根据国家新闻出版署数据，2021 年获 批游戏版号数量共 755 款，同比下降 47%。

2022 年 4 月 10 日，国家新闻出版署公布 2022 年 4 月国产网游游戏审 批信息。这是自 2021 年 7 月起，时隔八个月后重启发放游戏版号。此次共有 45 款游戏获批，包括 37 款移动游戏、5 款客户端游戏、2 款移动休闲益智游戏和 1 款游戏机 Switch 游戏。

此次获批游戏包括心动网络的《派对之星》、游族网络的《少年三国志： 口袋战役》、三七互娱的《梦想大航海》、西山居的《剑网 3 缘起》以及 创梦天地的《小心火烛》等。

Vol.0509

中国的电子商务在过去 10 年经历了从无到有，再至蓬勃发展的历程。 根据 Euromonitor 数据，2021 年我国电子商务占零售市场比率已超四 分之一，近几年的增长则主要由移动电商驱动。

我们认为移动电商的快速发展得益于：

1）消费者愈发依赖手机：各类 应用程序改变了消费者的生活娱乐方式，手机成为可满足 消费者所有 日常生活需求的设备；

2）社交电商增加触达潜在客户的渠道：不同于 传统电商需要消费者主动搜寻产品，社交电商（如抖音等网络直播）利 用大数据识别用户的兴趣并推荐产品，建立与潜在客户的联系；

3）建立线上社区加强品牌运作：众多品牌以店铺为单位建立互动社区（以微信为主），为消费者提供品牌的最新消息、个性化的服务和深度沟通的环境，同时适时举办线下活动提高消费者对品牌的热情。 我们相信基于社交应用程序的私域流量运作（包括微信小程序、抖音直播等）未来将成为消费品公司的主要营销方式，通过为消费者带来更加私人化、定制化的购物体验，更好地提高客户粘度。

Vol.0507

我们从二级市场净资金流的角度分析了全球股市未来的下行空间。我们 对资金净流入的定义如下：如果个股日收益为正，则该股票当日成交额 为流入，反之则为流出；总流入减去总流出，则为资金净流入。为得到 全球股市资金面的全景图，我们汇集了市值超过 100 万亿美元、约 10,000 支股票的净资金流。

过去一年，全球股市资金净流入占成交额百分比约为 2.3%，距离历史上 平均周期底部尚有约 3%的空间。尽管 2022 年 3 月全球股市出现了短期 资金回流，但是相比历史平均周期底部，我们认为未来仍有下行空间。 而在全球基本面回落、美联储加息、缩表等影响下，我们预计资金流的 下降趋势可能将延续，具体参看我们的报告《【SPDBI 全球及美股资金全 景图·2022 年 4 月刊】3 月资金回流，但下行空间仍存》。

Vol.0506

美债收益率曲线倒挂，引发市场担忧。2022 年 4 月 1 日，美国 2 年期国 债收益率（2.44%）反超 10 年期国债收益率（2.39%）。考虑到收益率曲线倒挂常被视作衰退的领先指标，此次倒挂引发市场对美国经济衰退的担忧。鉴于目前仍处于美联储加息周期的开始阶段，我们预计美债收益率曲线倒挂将不会是短期现象，倒挂幅度可能进一步扩大。

从历史经验来看，收益率曲线倒挂后，股票市场将经历短期波动、但长 期表现不差。根据历史上出现过的 6 次美债收益率曲线倒挂，我们计算 出每次倒挂后（250 个交易日）标普 500 指数的累计收益率。我们发现： 以 90 个交易日短期维度来看，股票市场经历较大波动，（除 1988 年和 2019 年）累计收益率进入负区间；以 250 个交易日长期维度来看，（除 2000 年）累计收益率均录得正收益。因此，历史经验显示，美债收益率 曲线倒挂后，标普 500 指数所代表的股票市场将经历短期波动、但长期 表现不差。这是因为经济一旦真的进入衰退，央行将宽松或暂停收紧政 策，股市收益率也相对受到支持。但当前通胀高企，我们认为短期的不 确定性和波动都不容忽视。

Vol.0505

蔚来 3 月交付 9,985 辆，同比增 38%，环比增 63%。ET7 于 3 月 28 日 开启交付，3 月交付量为 163 辆；此外，3 月 ES8、ES6、EC6 分别交 付 1,726 辆、5,064 辆、3,032 辆。1Q22 共交付 25,768 辆，同比增 28%， 在此前交付指引区间（25,000-26,000 辆）内。公司称，2022 款 ES8/ES6/EC6，以及基于 NT2.0 平台的 ES7 将于 5 月底发布。

小鹏 3 月交付 15,414 辆，同比增 202%，环比增 148%。G3/G3i、P7、 P5 分别交付 1,833 辆、9,183 辆、4,398 辆。1Q22 共交付 34,561 辆， 同比增 159%，超出此前交付指引区间（33,500-34,000 辆）。

理想 3 月交付 11,034 辆，同比增 125%，环比增 31%。1Q22 共交付 31,716 辆，同比增 152%，在此前交付指引区间（30,000-32,000 辆） 内。公司称，全球智能旗舰 SUV 理想 L9 将于 4 月 16 日发布。