【方杭瑞】强驱动+好估值=安全边际！

方杭瑞

兰瑞系列产品基金经理

浙江义乌人，办过工艺品厂，1998年参与股票投资，2007年参与期货投资。

期货交易从日内短线开始（短线交易曾从数十万做到数千万），到隔夜短线、波段、中线、对冲，一路不断提升交易周期。随着交易周期的延长，从技术面为主转变为基本面为主。现在主要以短线波段、中线波段、对冲交易为主，主要依据基本面研究。

第九届“蓝海密剑”中国对冲基金经理公开赛晋衔奖，“少校”军衔；第十一届 “蓝海密剑”中国对冲基金经理公开赛晋衔奖，“大校”头衔

问题1、方总您好，感谢您和东航期货进行深入对话。春节前（2020年1月下旬）您把期货账户清仓，完美躲过了新冠疫情的黑天鹅风险。您当时是出于怎样的考虑，把账户清仓操作的？新冠疫情对行情的影响在您的意料之中，还是意料之外？

方杭瑞：当时看到新冠疫情的信息，没有想到会这么严重，如果知道这么严重，就不会空仓了，应该入场做空。

做了这么多年的交易，主要体会有两点：一是期货市场永远不缺机会，错过了这次机会，还有其它机会，保证本金的安全最重要。二是严格风控，因为这些年过节的时候吃过一些苦头，后面慢慢养成节前把仓位降到很低的位置。基于这两点考虑，于是把账户都清仓了。

问题2：为什么这一次选择全部平仓？而不是减仓？

方杭瑞：没有太多思考，只是没有自己认为非常重要、一定要持有的单子。

问题3、您认为做期货要找有安全边际的投资机会。请问何为“安全边际”？怎样才能找到并抓住这类机会？

方杭瑞：安全边际这个词在股票上体现得更加淋漓尽致，期货市场有杠杆，安全边际只是相对的。比如供求驱动向上或者宏观驱动向上，估值又处于低位，这时候就有比较好的安全边际，成功的概率比较高，盈亏收益比也会比较好。反过来也一样，驱动向下的时候，它的估值很高，在安全边际的点位入场，会有很好的盈亏比，这种机会非常值得重点把握。

问题4：怎么抓这种机会呢？是把所有品种分析一遍？您是否有相对规则化的分析系统？

方杭瑞：一般是由上至下寻找机会，例如宏观有大的转向，就像现在宏观明显转暖，疫情后的经济复苏比较明确，宏观驱动向上。在这样的大背景下，估值非常低的品种就具有很高的安全边际，哪怕是轻仓逢低入场不止损都没有太大风险。

问题5、您以前以短线为主，现在以波段为主；以前以技术分析为主，现在以基本面分析为主。为何转变交易风格？

方杭瑞：有几个方面的考虑：第一，我以前做的短线非常短，管理资金的能力比较小，为了管理更多资金，逼着自己把周期做长。第二，技术面的高手越来越多，技术分析失效的概率越来越高，以突破举例，以前一旦突破往往会上涨一段时间，现在可能一突破就是最高点。从这些方面考虑，技术分析转为基本面分析是非走不可的路。

问题6、有人说技术型选手很难转变为基本面选手，您是如何做到的？

方杭瑞：我的转变也不是一帆风顺的，从技术面转到基本面的过程中，也有很多次迷惘。比如我慢慢丢弃了一部分技术面转成基本面，在这个阶段中基本面时而有用，时而没用，并且这个阶段比较长，甚至半年以上都处于这样的状态。心态也比较忐忑，一方面想着放弃基本面回到技术面，一方面又不甘心回到技术面，因为基本面有很多地方优于技术面。

技术面有点盲人摸象的感觉，在某个位置突破入场，但是不知道行情会走到哪里，心里没底拿不住单子。而基本面能分析行情的推动因素，分析时间周期，相对能拿得住单子，利润上也有更好的爆发力。综合这些因素考虑，我决定要转成基本面，遇到困难的时候就停下来，慢慢转变，先以技术面为主，继续研究基本面，经过几次这样的迷惘阶段，我终于成功转为基本面。过程比较曲折，甚至有5、6个月都是亏钱的，还好因为我的风控能力比较强，所以亏得并不多，但当时对信心有所打击。

问题7、一个品种现货产业的供求信息，您一般从哪些渠道获取？如何确保信息的真实性、及时性？

方杭瑞：信息的获取分为三个方面：第一个方面是公开的资料。第二个方面是收费的网站、收费的信息。第三个方面是和高手讨论、和朋友讨论，或者去调研。基本上从以上三方面获取信息，然后再对这些信息进行研究分析。总的方向是由上而下，因为不可能每个品种都研究，首先抓住大主题，然后挖掘主题下的交易品种，例如猪肉价格上涨，就沿着这个脉络去挖掘相关品种可能的机会。例如疫情后整个经济会慢慢恢复，处于复苏周期，复苏周期下哪些品种会有机会？通过这个脉络往下寻找机会。这样做的准确率比较高，目标性比较强，比较容易挖掘。因为大背景不容易错，越大的东西越不容易改变，然后在大背景下寻找最适合的品种。

问题8、在分析一个品种的供求关系对价格影响的时候，您是否也会考虑估值的高低、价格的高低？

方杭瑞：估值很重要，估值的高低和安全边际挂钩。例如800元/吨以上的铁矿石，虽然有向上驱动，但我会选择放弃做多，因为它的估值太高了，向上的空间也就100点左右，万一供求转变，向下的空间可能有300点，所以这种机会不值得做。当然，如果是短线交易的手法，可以尝试。例如当前的玻璃，价格在1800元/吨左右，即便驱动向上，空间就200点左右。玻璃的成本在1200元左右，向下的空间可能有600点，所以这种机会也不值得做多。

分析一个品种供求关系的时候，估值非常重要，况且价格高和利润高还会影响供求。再以玻璃举例，现在可能是史上最高利润，达到了600元左右，在利润这么高的情况下，肯定有人会想尽一切办法增加供应。

问题9、近年来，“宏观因素”对价格的影响越来越大，您是否会关注和分析相关宏观因素？您觉得目前最大的宏观因素有哪些？

方杭瑞：零几年的时候是技术分析得天下，近几年是供求分析得天下，现在研究供求的人多了，供求分析也没有那么神秘了，大家都在研究，盘面价差的反映会比较充分。比如某个品种基本面不好了，远月贴水的幅度非常大，这时候就体现宏观分析的水平了。有时候供求驱动向上，但是突然转向，就是突发的宏观因素导致的。现在想做好交易，不仅仅要会供求分析，还要会宏观分析。

宏观的重要性在大幅提升，现在市场上最大的宏观因素有几方面：第一个是疫情，第二个是货币，第三个是国内政治、中美关系等等，当前最重要的还是疫情、货币政策和美国大选。

问题10：这三个因素对整体商品而言，或者对整体股市而言，都是利多的？还是其中有几个是利多，有几个是利空？

方杭瑞：我逐个分析：对于疫情，疫苗已经研究成功了，明年春暖花开的时候，疫情肯定会改善，甚至有可能结束，虽然当前不好，但中期是向好的。

对于货币政策，从疫情开始就一直非常宽松，疫情结束可能会不再宽松，对股市的推动就见顶了，但对商品的推动还没有体现，因为影响到供求商品才会体现。如果货币政策不再继续刺激，保持一个比较宽松的位置，那对商品的刺激推动是向上的。

对于美国大选，虽然现在拜登上台，特朗普不承认，但是美国大选最终会落地，中期来说这个事情对市场不构成利空。

从这些最重要的因素考虑，从中长周期来看对商品应该是偏好的，我对当前的宏观判断是驱动向上。

问题11、天气对农产品价格涨跌的影响较大，您有没有关注拉尼娜气候以及可能的机会？

方杭瑞：一直在关注拉尼娜气候，农产品上涨靠天气，如果天气出问题，农产品的涨幅会比较大，而且可能很流畅，是大机会。现在最应该关注的机会是豆粕，美国大豆的库销比达到了比较低的水平，中国的需求大概率会慢慢向好。在这个背景下，如果拉尼娜天气不严重，那么豆粕也能维持当前价格，因为目前豆粕价格属于中等偏低的位置。如果拉尼娜天气严重，在全球大豆低库存的情况下，很有可能造成一波牛市行情，这是我们现在重点考虑的机会。

问题12、如果您分析预判一个品种未来会有一波大行情，您倾向于一直持仓拿住，还是分段操作？这两种交易方法各有何优劣？

方杭瑞：我们分析一个品种大机会的时候，会考虑这个品种是快涨还是慢涨，这个驱动是长期驱动还是短期驱动。如果驱动很强，它应该是快涨，就应该一口气入场持有到最后。如果驱动比较长，它应该是慢涨，中间可以锁仓，慢慢降低成本，在合适的位置加仓来把握这一波行情。

对于这两种交易方法各有什么优劣的问题，如果是分段操作，管理基金产品会好一些，因为资金曲线比较平滑，不会有大回撤。如果是一口气入场持有到最后，一旦行情出现大幅波动，回撤就会比较大。从资金曲线的角度来说，分段操作会比较平滑。

问题13：分段操作是否会漏掉一些行情？

方杭瑞：这种情况我们也会遇到。分析某个品种未来有大行情时，我认为它应该是慢涨，不会一口气走到头，因为当前基本面不支持那么强的驱动，涨到目标位之后，倾向于先锁仓。如果行情按照我们预期的节奏走，就会有比较好的收益，如果行情和我们的节奏判断不一样，是快涨行情，锁仓就会锁掉后面的机会，得失只能看淡一些。

问题14、基金产品的期货账户，您一般同时持有几个品种？每个品种的仓位范围多大？整个账户的仓位范围多大？

方杭瑞：我们单个品种的仓位控制在15%以内，期货有杠杆，做对后收益也比较客观。整个账户的仓位不确定，一般来说不会太高，如果产品盈利了，或者某个单子做进去是盈利的，或者机会比较好，也有可能把仓位放大，当然前提在风险可控的情况下扩大利润。

主要的交易品种一般是3-4个，当然也可能会另有几个试单的品种。

问题15、您如何设计和执行一个品种的止盈位、止损位？

方杭瑞：止盈位和止损位在交易中是非常重要的一环，我考虑最多的是盈亏比和风险收益比，如果机会非常大，那我承受的止损位会适当放大一些。如果仓位较重，那我的止损位就会相对小一些。如果这个机会有很强的安全边际，并且仓位是慢慢布局的，我甚至暂时不设止损。

止损和止盈不固定，总的原则就是要有大的盈亏比，有很好的风险收益比。

问题16、您认为未来较长时间“疫情后的经济恢复”可能是商品驱动的主逻辑。那么在这一逻辑下，哪些板块或哪些类型的品种可能会有较好的投资机会？

方杭瑞：从疫情、货币政策等角度来考虑，宏观是向好的，疫情会结束是必然的，明年最重要的一个投资主题就是疫情后的经济恢复，从这个脉络往下寻找机会。就当前的估值来看，原油40美元以下估值非常低，到明年上半年，它可能有一个比较大的上涨空间，原油下面的一些品种也可能有比较好的涨幅。国内原油升水太大，不适合长持有，燃料油是一个可以考虑选择的品种，因为它的升水稍微小一些，并且它跟原油的关联性比较强。还有PTA，虽然基本面不好，但是它的价格从9000跌到3000左右，这个估值下，它向下的空间非常小，对于向上空间有多大，现在也不是很好判断，但至少越往下跌越安全。

问题17、除了原油系的板块，还有没有关注其他板块？

方杭瑞：我认为现在机会最好的可能是原油，因为它的估值比较低，具有很高的安全边际。在经济复苏的主题下，它后面可能会补涨。像有色这类品种涨幅比较大了，我还没有去深入研究。

问题18、您也在做股票和股指期货的投资，就您看来，A股目前处在怎样的阶段或状态？未来看涨还是看跌？

方杭瑞：长期来看，我对中国的股票市场非常看好。注册制的推出、退市制度的完善，都标志着A股市场正在和成熟市场接轨。股指期货的逐步放开，也意味着这个市场正在变得越来越成熟。中国资产配置的大背景会慢慢从房地产转向投资市场。所以，从长期来看，A股市场具备长期慢牛的格局。但从短期来看，则可能分化比较明显。

问题19、短期分化是指板块间的分化，还是哪方面的分化？

方杭瑞：之前医药股、科技股都涨得非常好，但在目前疫情得到有效防控、经济逐渐复苏的背景下，市场主题会转向周期股，因为周期股在低位。2021年医药股的机会可能不会太好，甚至必须要回避一下。一是大量采购降低了医药股的利润；二是前期因为疫情，医药生物板块全面上涨，部分疫苗概念股已经涨了十来倍。我觉得2021年这一类医药股就不要去看了，甚至三年之内都不要去看了，估值炒得太高了。

科技股则会分化，真正的好公司会持续走牛，但目前很多公司都已经炒作过头了，可能会经历调整。

而受疫情影响最大的那些板块，比如旅游酒店、航空运输、稀缺资源，甚至是银行等周期类标的，可能是2021年值得去把握的机会。

问题20、您觉得目前影响A股涨跌的核心因素有哪些？

方杭瑞：中美关系对A股的影响是长期的，不管是特朗普连任也好，还是拜登上台也好，中国外部的局势都不会太好，可能拜登上台后会变得更差。从这个角度看，A股市场不具备快牛的条件。

但是短期来看，疫情过后经济开始复苏，加上货币政策还维持在相对宽松的状态，而且银行、稀缺资源等许多受疫情影响较大的行业的估值都还在低位，这些行业、板块的上涨，会慢慢驱动市场走出慢牛行情。

问题21、三大指数上证50、沪深300、中证500，您更看好哪个？为什么？

方杭瑞：从当前来看，应该是沪深300好一些，因为里面周期类的公司占比比较大。长期没法判断，因为这些指数的成分股是会调换的。比如上证50，可能以后里面会有中国龙头的科技公司，那这个指数就具备活力了。

问题22、因为股指期货长期贴水于现货（特别是IC，远月贴水较大），是否适合多单轻仓一直拿着、不断换月？这样的模式中长期能赚钱吗？

方杭瑞：这是一个好策略，我也曾经思考过很多。但贴水是会变化的，行情不好的时候会贴水，行情好的时候贴水可能就消失。如果长期持有，过程非常复杂。这个策略想象起来很美好，但可执行性比较低，一般很难坚持。我曾经也尝试过用这样的策略去做，不过几次都执行不下来。

问题23、执行不下来的原因是价格变化太快还是升贴水变化太多？

方杭瑞：主要原因有两个：一是要不停换月，有时候换着换着就换丢了；二是升贴水变化太多。所以，从我自身角度觉得，这个策略很难执行。

问题24、监管层表示要全面推进注册制，并且退市股票也会增加。您觉得这对股市有何影响？

方杭瑞：长期来看，推出注册制和完善退市制度是整个市场走向慢牛的基础，对股市的影响是非常正面的。注册制让上市变得容易，会使整个市场的估值更加合理化。退市制度则能让那些不好的公司退出去，好的公司留下来。在这种情况下，指数长期来看可能是螺旋式的上涨。

问题25、您选股的核心理念是怎样的？

方杭瑞：几年研究下来，我们在这方面的收获是比较大的，也形成了一套自己的选股理念。

股票市场里有几千只标的，比商品期货的品种数量多太多了，挑选起来犹如大海捞针。要想找到几家非常好的公司，难度很大。有时候就算找到了，也许估值也已经很高了，这样即使买进去收益率也不怎么理想。

我们在标的的选择上是自上而下的，有目标的去选择。比如说猪肉价格走出了一波牛市，在这种情况下，养猪的公司肯定会有比较好的收益。然后再从养猪板块里去挑选质地最好的一家。先看准驱动，然后再去找行业里面最优质的公司，这样选股就比较容易了。

再比如现在的主题是经济复苏，听起来似乎很大，但如果我们围绕这点向下摸索，也会比大海捞针要容易很多。比如疫情过去以后，航空运输、旅游酒店、电影等等都会恢复，我们就在这些行业里去寻找最好的公司。综合考虑内生性驱动和外部因素驱动，如果都非常不错的话，再去看估值，倘若估值也合理，就非常值得去投资了。

问题26、当您特别看好一个企业的时候，是否还会考虑股价的高低、估值的高低？

方杭瑞：一般情况下，估值太高肯定就不买了。如果估值只是相对较高，且处于中等位置，我们会去参与，但会设好止损。比如说一家公司的驱动向上，估值较低，那我们买进去就不管了。如果一家公司驱动向上，但已经涨一大波甚至翻倍了，这时候倘若我们认为后续空间还是比较大的话，买进以后会设个止损。

问题27、目前您看好A股的哪些板块？

方杭瑞：我现在最看好的就是经济复苏这个大主题，这可能也是2021年上半年最重要的一个主题。我肯定会集中精力去深入了解，充分挖掘。从这个主题延伸出来，看好的板块是有色资源、旅游酒店、航空运输等。这些板块在2021年会出现复苏，他们的一季报、甚至明年的中报公布出来可能会有大幅的增长。

问题28、有色稀缺资源这一块是因为经济的恢复，工业上对原料需求提高。旅游酒店、航空运输这块可能是疫情过去后，大家外出增加，人与人之间的互相服务更多了。

方杭瑞：对。有色资源这块，现在货币这么宽松，疫情一过去大家都会开工，加大投资，就容易涨价。况且现在疫情还没有完全过去，这些有色商品就已经有比较大的涨幅了（矿产企业利润已经提升了）。可以明确的是，对这些公司来说，明年是日子比较好过的一年。

而旅游酒店、航空运输这块，很多股价都还没回到疫情之前的水平。如果明年疫情过去，他们的价格理应很容易就恢复到疫情前的水平。如果是内生性好的公司，在货币如此宽松的环境下，应该是大大超过疫情前的水平。

问题29、有人选好股票之后，就直接买入、长期持有；也有人选好股票后，还会根据大盘和行业基本面的变化，择时一次性买入或分批买入。您觉得这两种方法哪种更好？您如何看待选股和择时的关系？

方杭瑞：还是要根据机会来判断是应该直接重仓进去，还是分批逢低买入。如果这个机会是一个很强烈的驱动，最好就是一次性买入。如果是看好某个行业，但行情的发展又不可能一蹴而就，建议还是选择好公司慢慢买入。这个要具体情况具体分析，没有绝对的好坏。

问题30、您的股票账户一般持有多少个股票？仓位如何？

方杭瑞：一般不会超过10个股票，仓位会根据市场环境来调节。如果市场环境非常好，我们会把仓位做到90%。

问题31、持仓个股的止盈和止损，您是如何设置的？

方杭瑞：止盈一般就不设了，如果做对了，那就让利润奔跑。止损方面，如果我们买进一家公司的时候位置已经不低了，但依旧非常看好，就会设好止损。如果我们对一家公司长期非常看好，而且这家公司估值也很低，那就可能不设止损，甚至还会越跌越买。

问题32、对整个账户而言呢？比如一个股票账户会不会因为亏损到一定程度就必须把所有的股票都平掉，或者说盈利到一定程度之后就做一些止盈？

方杭瑞：整个股票账户没有这样的设置。如果行情出现转向，账户回撤比较多，我们会适当降低仓位。主要还是不忘初心，每一家公司都严格按照最初买入时制定的计划去执行。

问题33、未来半年到一年，A股、港股、美股，您最看好哪个？最不看好哪个？

方杭瑞：美股的点位已经创下历史新高，从经济复苏的角度来说，它已经将这一利好完全兑现。所以从估值角度看，美股已经不具备上涨的空间了。为什么疫情还没过去美股就创下历史新高了呢？其实是钱堆出来的，也就是放水放出来的。一旦放水停止，美股立马就会见顶。所以，我并不看好美股向上的空间。

A股的涨幅远远落后于美股，是因为我们这一次的放水要远远小于美股，所以涨幅也比较小。再说中美关系，在特朗普执政期间不会好，在拜登上台以后更不会好。那么，外资流入中国的速度可能也很有限。从当前的情况来看，外资对A股的配置尚且不构成驱动。如果仅仅靠国内去驱动的话，也驱动不出大的行情。所以，在2021年，至少是在上半年，美股可能会高位震荡，A股大概率也是宽幅震荡，可能会向上拓展一定的空间，但比较有限，且比较慢。

我认为港股是最值得去投资和配置的。一是它的估值非常低，与A股相对应的公司相比，港股的股价要低很多；二是这一次人民币大幅升值，而港币是跟美元挂钩的，这会导致港股的估值进一步下降。所以，港股目前的估值处在一个非常有优势的位置。但在这种情况下，它为什么也不能大涨呢？因为资金流入很有限，仅靠内地看好的资金慢慢去配置港股还不够。因为去年香港暴乱，再加上中国外部的国际形势非常不确定，外资也不敢轻易流入港股。放水放不到港股，自然也就很难会有很大的行情。但是从估值的角度来说，港股的估值是最低的，是最有投资价值的。所以要说最看好的话，还是港股。