【行业研究】基建龙头，真正的“稳增长”--中国建筑（02.01）

一、行业概况

基建行业是我国经济支柱行业之一，在过去多年里属于 GDP 增长的重要组 成部分。而随着整个城镇化发展来到中后期，基建行业的增速也逐渐下滑，但是未 来长期实践里，维持一个略低于 GDP 的增长速度是可以期待的，大概 3%-5% 左右。

而相对于整个行业的增长，未来基建行业的重要看点有两个，第一个是央 企龙头的集中度持续提升，这意味着即便行业的增长速度较低，但龙头企 业的增长却未必低

从 12 年到 20 年里，五大基建央企龙头的占有率从 14.3%提升到 17.2%，从 绝对空间来看，未来还有足够大的市场空间来提升，预期未来 8-10 年里， 央企龙头的订单增速大概能有 8%-10%左右。

另一方面，考虑到当前央企龙头的订单普遍是营收的两倍，结合订单的空 间，这意味着未来十年央企基建龙头的营收增速大概能维持在 10%-12%左 右，假设净利率保持不变，那么利润也能有3倍左右的增长空间。

除此以外，基建行业未来的潜在改善点在于 PPP 业务的发展，同时带来业务的拓展空间以及利润率改善，还有分红率的改善，一旦这三块出现单个乃至多个改善，则在当前股价下企业的股息率将有可能达到 10%甚至更高的水平，这样即便股价不涨，长期投资回报也会非常丰厚。

二，接下来是具体的企业分析。

在前面提到，当前基建行业的趋势是集中度大幅提升，而之所以出现这个 趋势，主要有以下几个因素。

首先，央企龙头普遍具备优先挑选优质项目的实力，这主要跟他们的业务 能力、企业管理等方面有关。

以中国建筑为例，公司在房建领域的技术处于世界顶级的水平，尤其是超高楼建筑技术可以说是全球领先，国内多栋高层建筑如平安大厦，均由中建负责。

反映在财务方面，研发投入的持续加大以及占比的持续提升，一定程度上反映了企业对于建筑技术的追求和竞争力，这构成企业经营层面上的核心 护城河之一。

然后是企业管理方面。

从上图可以看出，中建过去十年的净利润增速普遍高于行业，并且波动性更小，也就是业务更加稳定。

净利率方面也一直保持领先，尤其是管理费用和销售费用一直都是重点控制的栏目，而近年来净利率的下降主要是研发费用的支出显著加大导致。总体而言中建的治理结构要比其他央企龙头好一些。

落实到具体的占有率方面，中建过去十年也是处于稳步增长的趋势当中， 可以预见这个趋势在未来十年也大概率会持续。

而另外两家央企龙头铁建和中铁，在各自的细分领域上也有不错的竞争力， 并且从 ROE 的表现来看，也普遍超出央企的平均水平。

三、市场预期差

最后是关于基建行业当前的一些核心预期差，主要有以下几个：

第一个是基建行业的现金流不好，赚的钱都要再投入，难以给投资人真正回报。

第二个是负债率高，风险大。

第三个是夕阳行业，未来回报有限。

针对第一个，我们首先要搞清楚基建行业现金流不好的原因是什么。

首先是PPP业务对于资金的占用，从上图可以看出，2017 年到 2020 年，PPP 项目的总投资额度大幅飙升，这使得中建必须投入大量的现金流去进行参 与。

这导致过去几年中建的投资现金流净额都是持续流出，而当下PPP业务的投资已经基本停滞，并且之前的投入将在未来逐步进入运营期，所以PPP业务的现金流将很有可能逐渐得到改善。

经营性现金流方面也同样是这种情况，在PPP业务之前经营性现金流其实已经稳定提升，只不过17年后重新投入到新的业务当中，使得现金流重新吃紧，但现在也逐渐改善当中了。而关于投资人回报方面，中建过去十年的分红回报是非常稳定。

通过上图可以看出，中建的分红金额基本是随着自身的经营回报提升而提 升，过去十年的分红率普遍维持在20%左右的水平，其中 13-15 年由于现金流情况更加良好，分红率将近 25%。

所以，中国建筑业务赚假钱，不能给股东带来真实回报，显然是市场的一 个错误偏见。

然后是中国建筑的负债问题，负债率一直是中建（乃至其他央企）被吐槽 比较多的地方。

但是，我们看负债得重点看负债的本质，基建企业的负债大多为应付款项 这种非有息负债，而真正的有息负债占比其实并不算高，短期借款、长期 借款和应付债券的合计占比，只有 30%左右，其中大部分都是长期借款和应 付债券。

所以，基建行业的财务结构可以说是非常健康，所以高负债率的问题也是 市场的一种偏见。

最后，关于行业的长期前景方面。首先，基建行业本质上是一个超长期存 在的永续行业，这相比当下绝大部分的行业来讲就是一个不小的优势。即 便在经济基本停滞的阶段，基建行业也具备稳定经营的特征，具体可以参 考隔壁的日本。

首先日本在泡沫时期也出现过一轮建筑企业的出清和停滞，但是整体的行业规模依旧非常庞大，而在 12 年之后，整个基建行业就出现逐步回暖，虽然现在还是不如泡沫时期那么高，但是整整也比较稳定。

另一方面，在行业出清之后，日本的基建企业的 ROE 也逐渐回复到 10%-15% 的水平，并且都比较稳定。

另外，随着国内未来的 PPP 业务回暖，中建有可能在利润率方面有所提升， 最坏的情况下，PPP 业务赚不到钱，中建的现金流情况也会有显著改善，这 意味着会逐步有不错的分红空间。

综上，结合中建的订单增长空间，订单相对于营收的空间，利润率改善， 分红率改善。

综上，在正常乃至乐观假设下，中国建筑未来5-10年里净利润年化增长10%， 分红率从20%提升到 30%，股息率将很可能从当前的 4%提升到 20%左右， 如果股息率要回到现在水平，则股价有4倍空间，年化收益约 15%-20%。

四、基金参考

是相关基金方面的分析。首先，最多人关注的基建相关的指数基金有两个，第一个是比较老牌的基 建工程，另一个是最近出来的基建 ETF。

单就这两个基金的对比，基建工程主要包含了更多的建筑央企龙头，而基 建 ETF 的成分则包含不少上下游相关的公司。

从投资价值来看上下游相关的这些公司当下的价值已经没有那么好，尤其是跟几个基建龙头比。

但是，基建工程指数目前的基建龙头企业里，除了头部的中国建筑、中国 铁建、中国中铁外，其他几个已经不便宜，而指数整体估值还比较低主要也是这三个龙头企业的估值给拉下来。

所以，当下基建工程也并不是特别值得大家考虑的基金。

在这种情况下，我们不妨把眼光放到一些主动基金上，当下重点布局了几个低估的基建龙头且投资体系稳定的主动基金，主要有姜诚管理的中泰星 元以及中泰兴诚，其中中泰兴诚由于能够 AH 两地投资，所以基建的含量会 更高，因为能够买到港股的中国铁建和中国中铁。

不过这个基金目前是由姜诚和田瑀两个基金经理共同打理，不完全是姜诚单独的思路，所以策略可能不会特别纯，另外就是这个基金是要锁定一年， 所以如果要配置的话，必须得是至少一年以上不会用到的资金。

另外，关于姜诚的投资体系这里也要跟大家简单梳理下，姜诚的体系特征有两个。

第一是比较分散，比如他当下最看好的基建企业，在他另一个主动基金里 的占比也就 20%左右，并且分在三个公司，同时这三个公司的业务上也有一 些区别。

第二是比较注重安全边际，并且会根据对企业未来的回报预期来调整仓位。这个看上去好像会做波段，但本质上是根据估值和性价比来进行调整，并非预测市场。

相对应的，在这两个底层逻辑支撑下，姜诚的基金在某些特定市场风格下表现会比较一般，比如 19 年的时候市场开始偏向大盘成长风格，姜诚的基 金表现就不太好，20 年的时候开始跟上市场，直到 21 年部分成长股陨落下， 估值被大幅下杀，姜诚的基金才体现出体系的优越性。

不过值得注意的是，姜诚的基金在过去两年的收益里有不少运气成分，比 如遇到周期股的爆发，以及部分基建股蹭上了新材料概念。

这些运气成分带来不少超额收益，但未来可能不会再这么幸运，长期来看姜诚的体系获取12%-15%的回报预期是可以期待，但如果想像过去几年获 取 30%以上的年化，那基本不太可能，大家在这方面也要做好心理准备。