【行业观点】买医疗可能不如买医药？(1216)

昨天医药股特别是CXO行业暴跌，港股的药明生物昨天暴跌约20%，A股的药明康德昨天跌停。原因大家都清楚了，传闻有部分生物医药公司会被加入美国的实体名单。这两年中美之间的摩擦不断，关于CXO公司进入实体名单的传言也不是昨天才有，同样属于高新技术的芯片、通信等上市公司，都被纳入过美国的实体名单。

昨天圈内有个段子，医药研究员在听到CXO公司可能被纳入实体名单后，赶紧跑去问芯片研究员、通信研究员，“你们两年前请的中美关系专家电话是多少？”

我个人理解，CXO公司是为创新药公司做研发外包的，就类似苹果和富士康的关系，只是医药研发外包的技术含量比消费电子代工的技术含量高得多。CXO本质是高端制造业外流，消费电子代工本质是普通的制造业外流。现在由于国内的人工都涨起来了，所以消费电子又从中国转移到越南去了。

消费电子订单从海外流入中国，本质是享受了中国的人口红利。CXO的订单从海外流入中国，本质是享受了中国的工程师红利。所以对于海外创新药公司来说，CXO订单交到中国，可以节省更多成本费用。既然如此，我觉得纳入名单的可能性不大。

但我之所以在11月把工银瑞信养老基金清仓，换成中邮军民融合基金和工银新兴制造基金，是因为我觉得CXO行业估值贵了，我在研究对比行业之间景气度之后发现，CXO行业接下来的投资性价比不如其他行业。

工银瑞信养老产业基金买了很多CXO企业，比如大家熟知的药明康德、凯莱英、泰格医药、美迪西等等。工银瑞信养老产业基金其实很大程度是一只CXO行业基金。葛兰的中欧医疗创新也同样如此，昨天CXO行业指数跌了5.85%，中欧医疗创新基金跌了5.62%，约等于CXOETF了。

数据来源：WIND

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CXO行业的业绩确实很好，比如药明康德2021年前三季度净利润同比+50.41%，凯莱英2021年前三季度净利润同比+37.26%，泰格医药前三季度净利润同比+35.13%。其他CXO企业市值小，盈利弹性还更大一些，从CXO等权指数看，2021年CXO行业预期盈利同比+70.54%。

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但是CXO行业高利润增长的预期基本被市场熟知了，CXO行业指数的估值即使经历了最近几天的暴跌，现在已经高达80倍PE，算到2021年底也高达77.38倍PE。过去市场非常认可CXO这种“卖水人”的角色，创新药研发从单个结果来看是不可控的，所以做卖水人可以立于不败之地。

基于这点旱涝保收的逻辑，CXO过去几年的业绩很好，同时估值也拔得很快。但是我们需要关注创新药的资本开支的周期问题，本质上过去2-3年，创新药整个浪潮的起来跟港股生物药板块的引入有很大的关系。

今年以来港股持续下跌转入了熊市，港股打新也屡次出现破发，对于创新药企业上市融资多多少少都会受到一些影响的，比如最近回A股上市的百济神州就破发了。目前为止还没有传导到CXO企业的研发开支端，所以光看财报数据大家暂时是没有什么感觉的，但在CXO行业高估值的背景下，我们更加需要去警惕这个风险。

今年的白酒行业就是很好的例子，年初的时候茅台的估值高达70倍PE，市场觉得今年白酒的业绩增速会非常不错。但当消费数据承压，行业景气度边际减弱，白酒行业的估值直接就腰斩了，茅台的70倍PE直接砍到了35倍FPE。

白酒行业今年的盈利增速其实依然不错，但由于飞天茅台的价格涨涨跌跌，市场一直担心消费数据的问题，白酒行业的景气度没有再环比提高，反而是呈现下降。尽管业绩在增长，但白酒股的估值在下降，所以过去一年买了白酒股的朋友几乎没赚到什么钱。

与CXO行业相比之下，军工行业明年的业绩预期增速也有31.37%，但是算到2021年底的估值也就63倍PE，并且从我最近两个月的调研来看，军工企业的产能有望在明年一季度释放，届时军工企业的订单会再上一个台阶，是有可能超市场预期的。

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整体来看，高端制造景气度是环比上升的，而CXO行业景气度环比是持平或者可能向下。前者估值低一些，后者估值高一些。所以就驱动我在上次调仓中，加仓了高端制造，减仓了CXO行业。

我们都不可能提前知道CXO企业会不会被纳入名单，大国之间的博弈不是我们该思考太多的问题。但我们可以对比各行业之间的估值、预期增速，考虑明年买什么行业投资性价比更高，哪些行业是有预期差的。

相比CXO旱涝保收，医药企业过去几年并不好过，因为经常遭遇集采的打压，一个药品的价格经历集采可能瞬间就跌50%甚至更多。在2018年的时候，股票市场就流传一个段子说，遭受集采之后，医药行业的估值要向化工行业看齐。

今年看这个梗还真就实现了，一方面油价大涨推高了化工原材料的成本导致涨价，另外一方面新能源行业爆发，与新能源相关的化工股业绩猛增，原本被当成周期股的化工股，现在摇身一变成了成长股，很多化工股估值都涨到50倍以上。而很多医药股因为有被集采的风险，大家都怕了，估值只有30倍甚至20倍。

所以与其承担CXO行业景气度环比下行的高估值风险，还不如去找找低估值医药行业的预期差。我最近三个月去调研，就发现很多基金经理都在往这个方向布局。有心的朋友翻一翻稳如泰山、银河战舰、宇宙奇兵里面的基金持仓，就清楚了。

也因为基金经理们大部分都有意识去配置这个方向，我就不单独给组合增加医药基金的仓位了，让他们自己去选股即可。

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