比尔米勒投资之道 2

比尔米勒投资之道2：开局不利！

各位书友大家好，欢迎继续做客老齐的读书圈，今天我们继续来讲这本书，比尔米勒投资之道。昨天我们说到了90年代之后，市场出现了大跌，银行股成为最大输家，而米勒他们的基金，当时由于基恩的偏爱，所以拿了不少银行股，净值下跌了17%，这让基恩很沮丧，于是他就不干了，干脆把管理权，都交给了米勒，其实基金在1986年以后，就已经很困难了，一直就表现不好。

在米勒独立管理之后，基金也发生了一定的转变，开始转向一种更灵活的价值定义，依靠未来的现金流和净资产收益率，来作为重要的投资依据。后来很快他就跑出了一年35%的回报，战胜了市场。但其实这还不能算是米勒的功劳，因为这只能算是整个市场反弹了，而他的基金中涨幅最多的，仍然是基恩选出来的那些银行股。以及一些老牌的蓝筹股，比如房利美和菲利普莫里斯，到了93年，算是股债双牛，他看好的汽车，航空，能源，天然气都表现出色，而医疗，酒精，烟草则表现糟糕，但这一年其实米勒的业绩，并没有跑赢指数。

94年开始，利率不断上升，而此时米勒手上还是持有很多的银行股， 集体陷入困局，接着又是墨西哥比索贬值，他手上刚好又有墨西哥的股票，所以一开始并不顺利。但在最后因为一则收购案，引发的股价大涨，他的投资组合在最后一刻反超了指数。跑赢了7个点。

到了96年，米勒看上了戴尔公司，他认为个人计算机产业最终会成为一个由少数几大公司占主导地位的行当，也就是说集中度会持续加强，而戴尔是一个低成本非常突出的领军企业，拥有非常好的护城河保护，在他买入戴尔之后，戴尔的股价就开始一飞冲天，米勒的基金也开始大幅跑赢市场。

尝到甜头之后，米勒开始了类似的投资，买入了互联网接入商美国在线，97年该股上涨了172%，但这个时候，他也开始担心股市过热了，他甚至认为82年这波牛市会在1996年之后结束。这几年收益过高，估值也过高，所以未来预期回报就很低了。他之所以得到这个结论，是因为企业定价权已经消失了，失业率也带来了工资上的压力。而且他也根据研究，判断出来未来企业利润率会回落，而米勒的解决办法就是，继续提升这些科技股的占比，降低传统的受到经济影响的标普500指数中的个股占比，1999年，他竟然把科技股的比例加到了41%，但是这次他大错特错了，99年开始美国在线和互联网公司的股票一落千丈，价值信托基金领先优势瞬间被抹平。但是后面有一个大反弹，所以最后是虚惊一场。这反而加速了米勒的投资信心，他继续买了诺基亚，还有gateway，年底他买入了亚马逊，华尔街日报都说，他这是迄今为止最为大胆的举动。因为那会的亚马逊正在遭遇财务危机，而且估值一点都不低，市销率都高达22倍， 但米勒却始终认为，这都不是问题，亚马逊已经取得了无懈可击的领头地位，未来增长非常确定。不过米勒也并非是只买高科技互联网，传统企业他也在持有，而且仓位也并不低。

2000年一开始，全市场都疯狂了，米勒这种反而成了保守派，好多基金甚至只投互联网了，所以这一年他的业绩反而平平，还有投资者质疑他，说他错过了容易赚到的钱。2000年底，大量的资金开始从基金里赎回，每天流出都有2000万美元之多，一是因为要避税，二是因为他确实表现不好。这主要是米勒主动调仓导致，他卖掉了很多的科技股，反而重拾了基恩的旧爱，再次买入了大量的金融股和银行股。相当于做了一次逆向投资，这一年他因为赔的比标普500稍微少一点，而再一次跑赢了基准。此时已经是他连续10年跑赢基准了，不过也是一场险胜，如果不是他及时调整，可能这一年就会落后10-20个点。

米勒最后总结，说99年和2000年的投资关键，其实就在于科技股的权重，99年纳斯达克涨了85%，而2000年跌去了39%，所以偏向于科技的基金经理，99年都很抢眼，但到了2000年全都业绩暗淡。

99年底，米勒其实又推出了一支基金，叫做机会信托基金，利用的是多因子估值分析，或者说这只基金不按照任何风格行事，也就是说他要不断地捕捉市场热点，然后做风格切换。换手率将极高。这只基金也取得了不错的成绩，经历了大起大落之后，到了2001年，他的回报率还能有18.36%。另外，还有一只基金，米勒也有参与，就是大师精选基金，这只基金跟机会信托基金完全不一样，他们要做的是通过选定一组核心股票，希望能够穿越周期，无惧波动，这只基金一共6位明星基金经理参与，每人贡献几只最有把握的股票，其中大家比较熟悉的就是戴维斯家族的3代，克里斯托弗戴维斯，米勒是个候补选手，2000年取代了，罗伯特桑伯恩加入其中。

这只基金在2000年之后也遭遇重创，部分原因是是因为米勒的gateway，损失惨重，不过后来因为玩具反斗城，业绩反弹，在市场最艰难的日子守住了正收益。不过这些大师们凑在一起并没有让大家有多么的兴奋，基金96年成立，到2000年一算，年化也就10%。所以可见，投资这个事，把一帮大师凑到一起，未必好使。还不如他们各干各的业绩好。

米勒这个人善于思考，他把投资当成了智力练习，很享受这种富有挑战的智力博弈，他的生活一点都不朴素，有别墅玩飞机，但是所有跟他接触的人，都说他为人谦逊。给人留下的最深印象就是这个人非常好奇。

下面我们来看看米勒的思维方式，自打格雷厄姆那一代人，就强调要认真思考独立思考了，米勒学的是哲学，所以对于思考这个事，他总是做的非常深入。当年他要投资美国在线的时候，就把这种生意比喻成一堆纽扣和线，说美国在线的业务，就是连接，未来大家会对这种服务形成依赖。米勒跟芒格有点像，平常钻研的东西，并不只限于投资，甚至他用绝大多数充沛的精力在研究物理，生物，哲学还有心理学，他把其他学科的经验，然后又运用回投资之中。

彼得林奇在讲投资的时候，鼓励大家使用自己手中的工具，比如你在一家水务公司工作，那么你就是这个行业的绝对行家，多关注水务公司的股票，如果你是医生或者医药代表，你就应该多考虑医药行业的投资机会。米勒其实也做了同样的事情，他以哲学家的身份，对待投资，因为那是他的专业背景，他总是从证据和揭示的主题的角度来思考问题。

在哲学上关于真理有三种理论，一致性理论，相关性理论和实用性理论，一致性理论过于僵化，对投资并不适用，相关性理论靠一整套主张和信仰，所以他是一种接近市场的模糊方法，所以米勒是一个实用主义者，他更愿意找有用和有效的方法，而不只是一致性。什么意思，老齐给你翻译下，也就是说大家都公认的真理，米勒并不会绝对的迷信，他只关注结果，你说的再好，没有结果也没用。所以在投资上，他最后也就离经叛道，脱离了传统价值阵营，而不管那么多条条框框，什么有用，什么有效，他就做什么！

米勒发现，一些模型方法，通常会有效，但是在某一时间段，他就毫无征兆的无效了，而一般人则会固执的坚持，并耐心等他再次起效，而米勒不会这么干，他不会信奉这些绝对的原则。实用主义就是会迅速抛弃某些模型，你会意识到这东西只是个工具，并不是投资的目的。

对米勒有着重要思想帮助的，是一个叫做圣塔菲研究所的地方，这里经常会有一些诺奖得主在分享知识，有物理学，神经学，自然生态学，经济学等等。让他了解到，这个世界是混沌的，多元的，并非是线性的，很多事情是缺乏简单因果联系的。要想预测未来基本就是痴人说梦，有个斯坦福的经济学家也是科学家叫做阿瑟，跟他介绍，说科学发展的过程，就是不断丧失确定性的过程，许多20世纪初的真实的客观的东西，到了20世纪中叶就变成了虚幻的，原来的普遍观点，经济是一个可以机械的观察对象，但是后来恰恰相反，经济来源于我们的主观信念。所有的周期波动，都是主观因素引起的，他从主观中来，又回到主观中去，那么这又是什么意思，对我们的投资思维又有哪些启发呢？咱们明天接着讲。