【2021.11.1】宏观 | 让子弹飞一会：当盈利拐点碰上悲观预期，投资者该怎么办？

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周日的时候统计局公布了10月份的PMI数据，今天让我们来聊一下这个可以说是全市场最领先的经济指标背后所代表的含义。

10月制造业PMI为49.2%，相较于上个月而言继续下滑0.4%，继上个月年内首次跌入收缩区间后继续下行。受益于疫情消退，非制造业PMI为52.4%，比上个月53.2%小幅下滑0.8%。

整体来看，PMI指标恶化的趋势进一步加强，类滞胀的特点更加明显。本次PMI数据的亮点主要在于新出口订单以及进口数据回升，对应进出口贸易数据走好。除以上两个数据外主要数据指标均呈现继续下行的趋势。

通过本月的PMI数据的分析，我们可以得到以下三个主要结论。

一是价格指标重回历史高位，虽然大宗商品价格暴跌，但短期内仍很难见到供需格局改善。

虽然发改委的行政管制效果明显，部分大宗商品价格暴跌，但是供需格局的改善仍是缓慢的进程，再加上海外定价大宗商品价格仍居高不下，我们预计PPI将会于11月见顶后缓慢回落，相关价格指标短期内快速下行的概率较低。

二是生产下行比需求下行更快，导致生产和需求的裂口几近消失。

新出口订单出现回暖，但结合进出口数据和海外经济情况，我们认为并非趋势反转。国内需求虽然有见底的趋势，但仍未见到明显改善的契机，地产限制仍然停留在纠偏而非放松的境地。

尤其最近进入冬季，疫情影响加剧的情况下，整体需求仍然受限严重。鉴于当下大概率已经进入到主动去库存周期，后续需求和生产同步向下的风险仍高。

在企业生产经营预期大幅下滑的同时，原材料价格和限产限电等因素对于生产的制约性仍然很强。

三是无论是建筑业还是服务业都小幅回落。

证明当下服务业仍受疫情扰动和居民消费不足的影响。同时房地产和基建相关活动仍不活跃，前者主要受政策限制，而后者则证明财政政策仍未明显发力，不过建筑业订单及业务活动预期明显较好，代表后续基建发力可能性较大。不过近期疫情加剧，相信这对于非制造业的扰动仍会对于11月的PMI相关指标产生影响。

从需求方面来看，新出口订单回暖，新订单和在手订单继续回落。

其中新出口订单由46.2%回升至46.6%。这和我们几周之前给大家分析的进出口数据相对应，目前进出口数据频频超预期是经济为数不多的亮点，不过这主要还是得益于欧美的供应链问题、经济持续复苏但产能并未跟上等因素。

这些因素后续肯定会逐步改善且随着欧美经济复苏力度变弱，全球滞胀正在成为未来的隐忧，所以我们很难期待未来进出口数据持续支撑经济。不过本月在新出口订单回暖的影响下，整体需求下行速度有所放缓。

从生产方面来看，除进口指标和供应商配送时间回暖外，其余指标仍继续恶化。

生产、从业人员、采购量指标继续下行。进口指标由46.8%回升至47.5%，供应商配送时间由48.1%回落至46.7%，这两个指标均出现了比较明显的改善。

进口指标的回升和我们前面讲的需求指标下行速度放缓都可以部分印证国内需求的回暖。但其余生产指标明显的恶化表明当下经济中生产的进一步回落，除了内在的经济回落动力外，相信限产限电这样管控生产的政策仍有很大一部分影响。 

结合生产和需求来看，由于生产下行的比需求更快，导致生产和需求裂口基本消失，库存整体下降。

这一趋势在过去几个月就已经有明显的趋势。结合刚刚公布的上市公司三季报数据和本月的工业企业利润数据，整体制造业利润面临拐点。

从库存数据来看，产成品库存由47.2%回落至46.3%，原材料库存由48.2%回落至47%。虽然出厂价格指数并未明显下滑，但企业的生产经营活动预期由56.4%大幅下滑至53.6%，所以我们认为当下经济已经从被动补库存进入到主动去库存的阶段。

从价格方面来看，主要原材料购进指数63.5%回升至72.1%。出厂价格指数由56.4%回升至61.1%，基本都接近历史高点。

虽然我们此前已经预期到大宗商品价格的见顶，但最终见顶的方式却是以发改委直接用行政管控的方式对煤炭价格进行管控，短期内价格直接腰斩，进而带动各类大宗商品价格下行。这种方式是有些超出我们预期的。

一方面，虽然行政管控可以快速管制价格，影响预期，但不能立刻平衡供需。所以我们预计虽然大宗商品价格见顶，但无论是原材料购进指数还是出厂价格指数，仍然维持高位震荡而后回落的趋势。

另一方面，无论是原油还是铜等国际定价的大宗商品价格仍居高不下。PPI快速向下的概率仍然不高。从这两点来看，PPI同比和大宗商品整体价格的回落都是一个缓慢的过程。

从企业规模来看，大型企业PMI和小型企业PMI整体持平，变动不大。中型企业PMI由49.7%下滑至48.6%，进一步远离荣枯线。

整体来看，无论大中小型企业，PMI都没有改善的趋势，尤其是三种类型企业的经营预期指数，都出现了明显的下行趋势。

从非制造业PMI来看，8月疫情扰动消退后，该指数小幅下行。虽然上个月非制造业PMI大幅回升，但当时我们明确给大家指出主要是因为8月份疫情扩散的影响消退带来的，趋势不可持续。

本月非制造业PMI就出现小幅回落，尤其是当下疫情又呈现多点爆发的情况，疫情对于非制造业的扰动一直存在且有明显变严重的趋势。建筑业PMI也由57.5%小幅回落至56.9%。

从房地产来说，虽然我们看到对于房地产政策的边际放松，尤其是对于刚需人群房贷的保障，但整体上还是处在一个纠偏的思路上，大规模的放宽仍遥遥无期。

从基建来说，虽然政府债券融资已经连续多个月高增，但无论从基建数据、政府存款以及政府支出等多个数据来看，基建并未出现显著回暖，财政政策发力仍要等待。

总结一下今天的内容，整体来看，当下的“类滞胀”趋势还是有所加强。

一方面，疫情、能耗双控、碳中和政策以及海外定价的大宗商品价格仍然居高不下依然是目前扰动经济的主要因素。

另一方面，政策对于房地产和地方政府债务的管控依然只能看到纠偏，看不到继续放松的迹象，这才是各类经济指标和数据持续下行的核心原因。

对于后市，我们依然坚持当下债券处于牛市中间调整期的判断，A股依然以避险为主，还出现明确的入场信号。

这里需要提示的是，在之前我们之前跟大家说过大宗商品价格的暴跌是一个非常关键入场信号。

不过这次是因为发改委的行政管控才让这一事件提前到来，真实的供需情况可能仍然需要一段时间才能得到改善。

所以大家应该重视这一波大宗商品价格的暴跌，但不要将这个事件视为可以立即加仓股票的标志。

编辑丨刘欣如