【2021.7.12】宏观 | 为什么降准了银行还跌？

市场分析，热点解读，专题分享，这里是《投资日日评》，我是张楠。

上周五盘后央行公布了6月份的金融数据，周末的时候我们简单提了一下，今天我们来详细介绍一下金融数据各分项的情况。

2021年6月新增社融3.67万亿元，市场一致性预期为3.02万亿元，大幅超出预期。新增人民币贷款2.21万亿元，市场一致性预期为1.77万亿元，大幅超出预期。M2同比增长8.6%，市场一致性预期为8.3%，略好于预期。

总体来看，这次的金融数据最值得注意的有两点，和我们上个月提到的总量差、结构优，本月完全颠倒了一下，社融总量企稳，结构出现隐忧。

一是增量远超市场的一致性预期。

如果这个趋势可以维持，那么下半年社融就有机会企稳，这其实代表从整体而言经济依然处于复苏动能减弱，并没有出现明显衰退风险。

二是结构出现恶化趋势。

带动本次社融增量超预期的并非是我们之前分析过一直都非常强势的企业中长期贷款，反而是票据融资。从这点来看，这次超预期的社融结构上是存在一定疑问的。

从人民币贷款来看，增量明显超预期。

6月新增人民币贷款2.12万亿元，同比多增3100亿元，这也是为本次社融超预期贡献最多的部分。

其中，居民中长期贷款同比少增1193亿元，连续两个月出现下行趋势。

这一趋势最早在5月的金融数据中出现，现在已经可以明显看到居民中长期贷款也就是房贷开始转头。

从这个意义上来说，本身房地产的投资开工已经不及预期，最近比较亮眼的经济数据其实主要是房地产的竣工和销售。

但是如果居民的中长期贷款开始拐头，一方面，对于后续房地产对经济的支撑力度会存在问题；另一方面，对于房地产企业后续的销售回款会造成非常大的影响，这会加速整个房地产行业的整合和出清。。

企业部门的增量对新增社融贡献最大。

不过，此前几个月贡献最大的一直是企业的中长期贷款，这也是企业愿意借钱生产最直接的代表数据之一。

但是6月份中长期贷款同比多增1019亿元，依然十分强劲，但本次对社融贡献最大的是票据融资。这种商业票据，未经银行贴现的话就算非标融资，经过银行贴现之后的票据就变成了表内人民币贷款的一部分。6月份票据融资同比多增4851亿元。

我们认为本月票据融资大增的原因第一是中小企业在大宗商品价格上行压力下面临很大的资金困难，所以对大量收到的商业票据进行了贴现，这也从另一方面佐证了当下央行为了帮助中小企业实施全面降准的原因。

第二是恰逢半年末，银行为了冲信贷额度，用比较低的价格做了大量的票据贴现业务。

但这种短期票据业务，大家可以把它近似的理解为银行的短期贷款，这种类型的融资大增，持续性并不好，并且对于社融的结构来说，并不是一个利好，反而证明当下的经济结构问题可能比较严重。

至于表外融资，依然形成了对社融的拖累。6月份信托贷款、委托贷款以及未贴现的银行承兑汇票三项一共减少了1740亿元，同比多减2594亿元。在这三项中未贴现票据是主要的减少项，委托贷款和信托贷款基本维持未变。

未贴现票据6月份减少220亿，同少了2410亿元，这和我们前面提到的贴现票据量大增有关，这部分票据通过贴现由银行表外融资进入到银行表内融资，是本次人民币贷款超预期增加的主要贡献力量。

从金融市场融资来看，企业债、政府债以及股票融资均出现明显回暖。

这里重点说一下政府债，虽然我们可以看到政府债规模环比扩大，但仍然没有特别明显的增量。

一方面，因为当下面临的并不是经济衰退的问题，而是结构化的问题，主要还是中小企业经营困难的问题，所以虽然我们可以预期下半年财政支出继续增加。

但是整体来看，在经济总量没有问题的前提下，政府更倾向于通过结构化的政策去帮扶中小企业而非使用基建托底。因此，在经济出现衰退趋势之前，我们可能很难看到财政对经济的托底作用。

另一方面，由于去年8、9月份政府债发行数量较多，所以今年三季度很难看到政府债带动社融同比回暖。

最后看一下M2的数据。M2数据略超预期，同比增幅上涨至8.6%。

一方面，是因为6月份的社融数据超预期，所以产生了比较多的存款，另一方面，不计入M2的财政存款支出较多，进而转化为企业和居民存款，变相地支撑了M2。

但是M1数据继续回落，这代表无论是企业还是居民偏活期的存款数量都在减少，而这恰恰是经济下行企业和居民减少支出的一种映射，所以从这个来看，后续经济动力有继续减弱的倾向。

结合我们周末讲的CPI和PPI数据，展望下半年经济环境，之前我们一直在跟大家聊得下半年可能会继续支撑经济的地产、出口和消费。

先说地产，目前地产受政策限制，不仅融资端备受制约，现在连销售端回款都开始出现拐点，居民的房贷支出开始下行。

出口回落的趋势已经非常明显，尤其是PMI新出口订单已经开始明显下行。

消费更是见不到快速复苏的迹象，6月份的CPI虽然受猪肉拖累并不好，但是剔除了食品的非食品CPI以及剔除了食品、能源的核心CPI全部表现不好，消费短期内很难为支撑经济贡献力量。

总体来看，除了6月的金融数据总量还可以外，下半年大家可能不会见到太多的亮点，尤其是经济上结构的问题更大，中小企业已经成为当下经济最薄弱的环节，在这种预期下，降准之后银行反而下跌也就可以理解了，同时如果这种预期没有改善的话，作为经济的代表银行在下半年可能不会为大家创造太多的超额收益。

不过，这种情况映射到投资中，就是成长股表现不错，尤其是处在自身行业景气周期，可以用行业景气对抗宏观经济下行的方向，这也是下半年结构性行情的机会所在。

当然，随着市场风险的加大，如果大家不选择这种冒险的行为，选择离场优先保护前两年牛市收益也是可以的。

最后聊一下大家经常问的经济周期的问题。很多了解经济周期的朋友对于当下所处的阶段非常疑惑，认为现在已经进入到滞胀期或者是衰退期了。

其实现在虽然数据在边际下行，但其实我们还是处在复苏的尾巴，只不过是复苏的动力不停的在减弱。

大家在投资中千万不要完全地照本宣科，因为经济是一个复杂的混沌系统，虽然理论上正常的经济周期是复苏、过热、滞胀然后衰退，但是实际投资中一定要具体问题具体分析。

根据当时的环境、政策，每一轮经济周期并不会完完全全地按照理论经历每一个阶段。就像这次由于疫情的因素和中国经济增速本身向下的趋势，这一次可能就只有复苏，没有过热，甚至后续如果消费特别弱，那么就只有类滞胀，没有滞胀，在短暂的类滞胀后可能就直接进衰退期了。

编辑丨刘欣如