第二十九课《**************

精华笔记 

本课重点：本杰明·格雷厄姆是价值投资的奠基人，他是对投资与投机、安全边际、定量研究与定性研究做出权威解释的第一人。他认为作为一个成功的投资者，应该遵循两个投资原则：第一是不要亏损你的本金。第二就是不要忘记第一点。格雷厄姆的投资哲学是在获得盈利的同时也要防止自己遭受过大的损失。但这理念也会减少所投企业不断成长、不断估值提升的潜在复合效应中受益，得不到最大的利润。这也是价投派一个很大的问题。

  本杰明·格雷厄姆，除了是一位很好的职业管理人之外，也是市场理论的著作者，主要著作有《有价证券分析》、《财务报表解读》、《聪明的投资者》。年轻的格雷厄姆，在他职业管钱中的一年，萨福轮胎事件给他上了非常生动的一课，他从中得到了两点很宝贵的经验。一是绝对不能轻信所谓内幕消息。二是对人为的操纵市场要保持高度的戒心。他在1923年的时候对市场理解的价投方法出版了著作，这些著作主要的贡献包括如下几点：

一．投资与投机：

格雷厄姆是第一个统一和明确了关于投资的定义，也区分了投资与投机。他认为：动机比外在表现其实更能够确定购买证券是投资还是投机。

投资是一种经过了认真分析研究又指望保本并且能获得满意收益的行为。而不满足这些条件的行为，就被称之为投机。对于一个被视为投资的证券标的来讲，其本金必须要有某一种程度的安全性和满意的报酬率。这里所谓的安全并不是绝对的安全，因为投资就意味着风险。而满意的回报不仅仅包括股息或者利息收入，也包括了价格上涨以后的增值。

二．把市场称之为市场先生：

市场的任何报价，都好像来源于一位特别热心的朋友，这个朋友的名字就叫作市场先生。在格雷厄姆的眼里市场往往是无序的。市场先生患有某一种无法治愈的精神疾病，情绪很不稳定，也不会介意是否受到冷遇，它的报价极不稳定。如果你的情绪受到它的价格左右，后果将不堪设想。对我们有用的是市场先生的报价单和钱包，而不是他的智慧。格雷厄姆对于市场有着跟所有技术派投资大家一样的观感，那就是市场最大。

三．安全边际的定义：

实际上这个词是在格雷厄姆的《证券分析》这本书中第一次出现的。安全边际定义是：股票的现价与它最低的内在价值之间的差价。他提出了安全边际概念并且形成了一套定量的评估方法。

定性研究：是指从性质上去研究的一种方法。研究者通过定义问题或者处理问题的途径，让它来揭示事物性质的一种市场研究方法。定性研究就是研究“为什么”的问题。

 定量研究：是从数量上去研究的一种方法。定量研究是研究“是什么”的问题。

 注意：先定性质，再定数量。

四．公司内在价值：

一个公司的内在价值可以用一个模型加以计量，就是用公司未来的预期收益乘以一个适当的资本化的因子来估算。这个资本化因子受公司利润的稳定性、资产、股利政策以及财务状况稳定性等因素的综合影响。实际上投资者也无需去计算公司内在价值的精确值，只需估算一个大概的值。所以，对比公司股票的市场价值判断该公司股票是否拥有足够的安全边际，是否可以作为一个投资对象就变得更重要。公司内在价值的大部分来源是可量化的因素，而并不是质量因素。质量因素在整个对公司估值的价值当中只占一小部分。

五．格雷厄姆两个投资的原则：

作为一个成功的投资者应该遵循两个投资原则：第一就是不要亏损你的本金。第二就是不要忘记第一点。根据这两个投资原则，格雷厄姆提出了两种安全的选股方法：

1.以低于公司三分之二净资产的价格买入公司股票，以股票的投资组合而非单一股票作为考虑基础。这类股票在股市低迷的时候比较常见，而在行情上涨的时候就很少见，所以这一种方法受到很大的限制。

2.要购买市盈率低的公司股票。

这两种选股方法的前提是，这些公司股票必须要有一定的安全边际。巴菲特把这两种做法形象的称为“捡烟蒂”。捡烟蒂策略的有效性实际上是基于一定的时代背景之下。价投派有一个很大的问题，就是如果纯粹使用安全边际法，一旦出现市场整体提升估值，就会得不到这部分利润。这就是“捡烟蒂理念”的一个理论上的缺陷。

六.股票投资的三种方法：安全边际法、横断法以及预期法。

（一）安全边际法：

格雷厄姆认为，由于内在价值受投资者对公司未来经济状况计算的不精确所限制，所以结果很容易被一些潜在的未来因素所否定，而销售额、定价和费用预测的困难，也使内在价值的计算更趋于复杂。不过，这些均不能完全否定安全边际法，因为经过实证可以发现安全边际法可以成功地运用到以下三个领域：

①运用于稳定的证券，比如债券和优先股等，效果很良好。

②安全边际法可以用来作为比较分析。

③安全边际法可以用来选股，特别是公司股票价格远远低于其内在价值的时候。

（二）横断法：

类似现代的指数投资法，格雷厄姆认为应该以多元化的投资组合来代替个股投资做一个优选组合，有时候可以跑过指数。

（三）预期法：

预期法又分为短期投资法和成长股投资法两种。

①  短期投资法：投资者在6个月到1年之内选择最有获利前景的(现在叫景气周期)公司进行投资来赚取利润。基于短期资料的决策经常是肤浅和短暂的。

②成长股投资法。投资者要用一个非常长的眼光去选择销售额与利润增速均高于一般的企业平均水平的公司作为投资对象。成长股投资的投资者有两个难题：一是如何去判别一家公司处于利润生命周期的某一个阶段。二是如何能够确定股价是否反映出公司的成长潜能。所以针对这种情况，如果分析某个公司未来的成长持乐观态度，那么考虑将这个公司加到组合当中去。有两种选择：一个是在整个市场低迷时买入该公司的股票。另一个是当股票市场价格低于其内在价值的时候买入。如果用第一种方式投资，投资者往往会陷于困境。首先在市场低迷时购买股票，容易诱导用简单的模型去预测高低而忽视了股票价格和其它因素。其次，如果整个市场处于一个稳定平稳期，那就只有等到低迷的时候到来，所以往往就会错过很多的投资良机。格雷厄姆建议最好采用第二种方式进行投资，就是投资者应该抛开整个市场的价格水平，自下而上地去寻找一些被市场低估的个股的安全边际。

七．格雷厄姆对于股灾、大萧条的分析：

格雷厄姆指出造成股市暴跌原因的三个因素。

1.交易经纪行和投资机构对股票的操纵。被我们称为一个庄股时代。

2.杠杆，就是过快增长的杠杆。

3.人性过度的乐观。这个因素是三种因素最根本的，而且是无法通过立法所控制的。我们可以看到最注重价值的价投大师对于整个市场的风险判断依据标准也是和其他技术派和综合派惊人的相似。

根据形成的三种因素，对应的有三种观察牛熊的方法：

①通过整个市场平均估值的那个水位线去判断。

②通过不断观察官方或者民间的杠杆率和如何去抽出杠杆、去停止杠杆。

③所有人都讨论股票，所有人不是问你股票，而是给你推荐股票，沾沾自喜过后的两三个月或者三五个月，几乎就是一个顶部。

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