1367.对格力估值折价的思考及我的投资逻辑

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫做对格力估值折价的思考及我的投资逻辑，来自于佳茗似佳人。

今天在球友群里聊到了格力的估值和其他家电企业的估值差距，目前大部分家电企业的估值都在20~25PE左右，而格力却一直低于家电行业的伙伴们，处于长期的一种估值折价的表现。很久没写文章了，正好今天借雪球宝地，记录一下我自己的一些思考和看法，以备后面回看验证。

格力估值折价我个人总结存在这么几个原因：

一是空调和小家电在消费频率上有比较大的差异，而格力恰好空调收入占比很高，消费时间间隔越长的产品，中间存在的不确定性就越高，需要给予一定的估值折价，这是产品的消费频率特征决定的。

二是格力目前的渠道改革还处于初期阶段，仍存在很大的不确定性，还不能完全看清楚格力渠道调整后会是什么样子，原来的渠道优势目前暂时变成了不确定因素，也会对估值形成压制。

三是公司治理问题，高瓴的入驻必然会带来公司治理水平的改变，市场对于公司管理层变动和董大姐接班人的选择一直存在猜疑。这个行业对管理层的水平要求非常高，且未来改变公司治理结构的过程预计也不会一帆风顺，包括涉及到管理层的变动和调整也会带来较大的不确定性。

四是空调行业天花板论，一方面空调渗透率确实不低了，另一方面房地产各种限购政策也间接限制了空调行业的增长动力，总体确实是增量空间不大了。但反过来说，目前房地产调控的政策已经有了相当的力度，未来状况进一步变坏的可能性我认为已经不大了，那么这里也存在未来是否调控会放松的预期，当然，这属于政策博弈，权当刮彩票了。

五是短期业绩增长动能不足，格力空调业务的增长速度不会太快，其他业务目前营收的占比也不高，即使短期某个业务高增长，也很难对总体的营收贡献明显的增量，增长速度大概率是不性感的，想象空间也有限。

至于说的技术积累和未来多元化发展的远大蓝图，目前还是想象多于事实的阶段，或者说是培育阶段，我更愿意把它看作是刮彩票，因为市场当前对的估值并不包含这些因素，刮中了开心，刮不中不损失。

我投资格力的主要逻辑是基于

1，空调行业当前竞争格局依然稳定，虽然需求端的扩张已经趋于缓慢，但供给端玩家集中度较高且稳定，竞争烈度虽有波动但总体可控。

2，格力在空调行业内依然具备很强的竞争优势，规模效益结合不俗的品牌力和产品力，构筑了很高的壁垒，行业的缓慢增长有利于这种竞争优势的巩固，也有利于市场份额也会进一步向这些头部企业集中。

3，渠道改革虽然带来了短期不确定性，但这更多的是供给端的变化，从需求端的角度来看，空调这个品类依然是家庭的必需品，而格力在消费者心中依然是占据很强心智的空调专家品牌，这点并没有因为格力的渠道改革而发生变化。渠道调整是企业内部的主动行为，可控性目前来看还是很高的，只要需求端保持健康，我认为随着时间的推移以及渠道调整的不断深入，渠道调整带来的短期不确定性大概率会逐渐减少。

4，高瓴资本的入驻，大概率会驱动格力公司治理结构的改善，以及公司治理水平的提升。其实高瓴资本宣布要入驻格力的时候，我个人的第一反应并不是高瓴能带来多少资源帮助格力打开多大的市场空间，我认为好的企业有自己的发展节奏，也自然会找到适合自己的资源以及属于自己的发展空间，当然我不否认高瓴资本会在这方面给格力提供帮助，那是必须的，毕竟他希望格力更赚钱嘛，但我认为高瓴能在近3~5年内对格力起到最大作用的地方，应该是公司治理层面的提升。从最初的股权结构开始改变，接着是人员方面的梳理，治理结构的改善等等，这些在过往都是格力的短板，与其说是短板，倒不如说也是格力比较可爱的地方，董姐带领的格力，一直给人一种“专注技术不修边幅的技术男”形象，高瓴能帮助格力“修修边幅”，我认为这是大概率的事情。其实这也是必须的事情，只有理顺了内部治理，才能谈未来共同的发展，高瓴的加入绝不是过家家似的说一起玩就一起玩了，一个是资本巨头，一个是家电制造巨头，磨合是必须的，磨合也一定是从公司治理开始由内及外的。

OK，以上就是我投资格力的4个主要逻辑。

前两点决定了格力在未来依然具备较高确定性的稳定经营的概率。为这笔投资提供了企业经营层面的安全边际，以及可能不那么性感的业绩增长带来的收益。

后两点呢，是我认为这笔投资可能的主要收益来源，也就是预期差改善导致的估值变化所带来的收益。

后两点如果不能实现，这大概率会是一笔收益平平的投资，所以我把这笔投资定性为“中等确定性＋中等弹性”，总仓位会控制在10％以内。如果上述逻辑有严重走坏的表现，我会考虑卖出。

下面说说我对后两点的看法，

我个人认为格力的渠道改革大概率是可以顺利完成的，是否能够成功我不敢说，因为成功在我看来应该代表着渠道改革后将格力带入了新的层次，目前还看不出太大端倪，但顺利完成的概率我认为还是很大的，这将带来第一个预期差的改变，即短期渠道改革带来的业绩短期不确定性对估值的压制的改善。

第二是高瓴资本对于格力的公司治理结构的改善，我个人认为存在一定的不确定性，需要一定的时间以及持续跟踪来验证和兑现。其实近段时间格力的两大重要人物相继离职，已经表明了公司在人员梳理上开始有动作了，目前来看，还在可接受的范围内，至少没有对公司竞争力有重大不利影响的人物离开，仍需继续观察，如果一切顺利，没出什么大的岔子，这里也会带来预期差的改善，而且我认为这将改善格力长期的估值逻辑。目前短期公司能够做到的最直接的动作应该是分红率这块儿，高瓴在入股的时候明确表示过未来分红率将尽量不低于50％，格力账上现金不少，目前疫情带来的不确定性也逐渐褪去，公司的现金储备一直比较充沛，我觉得很可能最早2020年年报可以实现这一小目标，如果格力采取中期分红，则需要合并看待。

另外关于董姐的一些个人的风评，我认为都比较主观，我更愿意关注她在做什么，比如她做的事情是增加了企业的核心竞争力还是损害了企业的核心竞争力？是牺牲了短期利益去追求长期收益还是为了短期利益损害了公司的长期收益？这比主观判断她这个人是什么样要更加靠谱。

最后聊聊我对很多球友经常说的格力未来的远大蓝图的看法，即格力未来将成长为世界级的工业集团、电气巨头。

我主观上是非常希望格力未来能够成为世界一流的工业集团，成为国家和民族的骄傲，我们太需要这样的企业来树立我们在国际市场的威信和地位了。但从投资的角度，我认为我没有那个信心持有格力到那个时候，因为这中间存在着太多的不确定性，这对格力来说不是一小步，而是一个飞跃。

而且，最重要的是，那时格力，我可能已经不再能看得懂了。

当前的格力，我还可以从空调行业的视角去看待它，毕竟空调依然占据格力80％左右的收入的核心业务，或许还能从小家电行业的视角来看一下，这也是格力正在发力的领域，尚且可以模糊的抓到它的主要逻辑。

但到了格力工业集团的时候，可能到时候工业机器人、精密模具这些当前在培育的业务已经占据了很高的收入比重，也可能还有很多未来新的业务占据了很大的比重，我自认是看不懂这么多业务的，能大概了解当前的空调业务已实属不易，届时的格力，对我来说太难了，那是留给那些能力圈更加广阔的高手们的。

所以，在我尚能模糊把握格力的大概逻辑的时候，我有幸能陪这家公司在它通往伟大的路上走一程，已经非常满足了。未来我可能会选择留下一些纪念股，也就是我前面所说的刮彩票，等待着格力最终变成大家期待中的样子的那一刻到来，但那绝不是因为投资的角度，而是作为一种期待和欣赏。

作者：佳茗似佳人

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来源：雪球

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