深度专题：商品期货预期与现实的故事是怎么讲的（下）

3、预期与现实的故事是怎么讲的？

此前我们提到过：交易员都是对当前的悲观和对未来的乐观；或者是对当下的乐观和对远月的悲观，两者正好相反。【原文：论期现关系与供应端矛盾】

这句话怎么理解呢？

从交易员对期货价格的乐观程度来看，当下的乐观和远期的乐观，只能选一个；当下的悲观和远期的悲观，也只能选一个。因为从长期来看，我们不可能存在这样的一个世界：当下是绝望的，未来也是绝望的；或者是当下的乐观的，未来依旧是乐观的，因为这样的世界没有意义，因为波动才是万物之源。选择当下的悲观和预期的乐观，就是将一串葡萄中最坏的先吃完，留着好的后面吃；选择当下的客观和预期的悲观，则是正好相反。或许有人就一口咬定说前者好抑或后者好，但这其实都没有意义，前者过得艰辛但还有希望，后者活得滋润却只剩回忆。

这或许也是两种人生态度。

悲观和远期的乐观，对应的就是Contango结构；当下的乐观和远期的悲观，对应的就是Back结构。当然，这是一个中长期的组合方式；如果是短期行情，还是会存在的乐观与乐观共振，悲观与悲观共振的情况。所以从中长期来看，我们就有了这么几个组合：

或许有人问，介于Contango与Back之间的结构呢？但其实，这种情况是不稳定的，介于Contango和Back的情况存在，但是这种结构对大部分品种来说不会存在太久，原因一是套利的存在总是能把结构套成Contango或者是Back的一种；原因二是预期与现实总会出一个结果，否则市场就失去了其交易的意义。当然，大部分工业品的终极都是进入Contango结构，至于原因，我们留着后面的文章再分析和共享。

所以我们来讲几个有趣的故事：

假如现在是11月份，A品种是标准常态化的Back结构：现货价900，12月近月期货价820，01主力期货价780，05远月期货价格720。随着时间的推移，从11月直到1月份前的主逻辑是“期现回归”，也就是01主力合约价格和现货价格收敛。

当然会出现这么几种情况：一是如果“现实端出现强现实”的情况，譬如现货市场上“库存降低，供应减少”这类现象的出现，那么意味着现货价格会拉涨，且期现基差将拉大，合约间价差也拉大，市场走正向套利的逻辑，此时市场上走的就是“强现实”路线。二是市场现状正好相反“现实端的弱现实”，比如出现“库存增加，供应端产量也增加”这类现象，也也就意味着现货端价格预期走跌，且期现基差将缩小，合约间价差也缩小，市场走反向套利的逻辑。此时市场上走的就是“弱现实”路线。

当然，市场上一般不会只有现实端的强弱，还有预期端的强弱。如果是“强现实搭配了强预期”，那就是标准的“戴维斯双击”。市场可能会走出逼仓的行情，比如11以来的黑色；如果是“弱现实搭配了弱预期”，那就标准的“戴维斯双杀”，Back结构的话那就可能是单边走跌的情况，如果是Contango结构，那就意味着可能会存在逼仓的情况了，比如11月以来的苹果。

所以对于这两种情况是很好判断的，就比如11月下旬的铁矿石，当前商品短缺，且预期货物也供应不足，那无论是期货还是现货，只能通过涨价化解矛盾。再如落果后的苹果，产量大增，走货也低于预期，库存历史新高，库存消化能力也低于历史记录；同时疫情反复，运输受阻，其他水果的竞争，所以使得12/01合约苹果的矛盾只能通过跌价来化解。

一样的，还有另外两种搭配情况，“强现实与弱预期”。从期限结构来看，如果是Back结构，则是Back缩小的一个过程，如果是Contango结构，则是一个Contango扩大的过程。这个也很好去理解，预期的故事少了，也就意味着预期因素降下来了，所以也就意味着远月会坍缩得比近月厉害，此时市场是走反套逻辑。如果是“弱现实与强预期”，从期限结构来看，则正好是相反的一个过程如果是Back结构，则是一个Back结构强化的过程，如果是Contango结构，则是一个Contango结构改善，甚至走向Back结构的过程。

其中的案例也是很多，在此我们拿2020年铁矿的故事来做一个简单的复盘。

2020年年初开盘走跌是因为新冠疫情的“弱现实”；随后海外疫情的爆发迎来了“弱现实和弱预期”的“戴维斯双杀”，当然，大部分商品也是受此影响（铁矿相对而言还是强势的）。随后市场进入了短暂的震荡进入了“弱现实，强预期”的走势，开启了一波上涨的走势；后来国内开工率回升，生产得以恢复，市场便开启了“强现实”的路线；当然，“强现实”过后一般都是意味着“弱预期”，一方面是季节性的预期，另一方面又到了前期的基本面高点。所以市场现实走了一波“弱预期”的路线，紧接着国庆后开始了“预期与现实的互掐”，并最终在中澳矛盾冲突下走出了一波逼仓行情，也就是“强预期叠加了强现实”的“戴维斯双击”行情；回到现在，市场的路线就再次回到了“强现实，弱预期”的路线，在此阶段，市场波动率明显加大，且最终将以震荡的形式走出一个方向。

当然，铁矿的故事是比较典型。也有很多其他的品种值得我们去探究，比如棉花、橡胶以及电解铜等。这些品种在不同阶段上所讲述的故事是不同的，有的是在走预期行情，有的是在走现实路线。当然，必须结合特定的时间点以及对品种性质足够了解的情况下去分析。

以上是市场上“期现回归”主路线的内容，以回归现实为主。

市场上另一个主逻辑就是“预期路线”，以讲故事为主。

以下为“预期路线”的主要内容。

一般而言，一些相对特殊的品种，在“预期路线”的故事会很多。尤其是一些进口依赖类型产品、工农业复合类型产品以及农产品或季节性明显类型产品会十分明显，比如棉花、橡胶、甲醇、油脂、铁矿石等。

随着最近交割月的交割完毕，市场上的矛盾得到释放，这是“预期路线”发生的主要时间点。由于较主力合约到期还有一段很长的交易市场，市场上的交易热点会集中于“预期路线”；随着市场对“预期路线”交易得差不多了的时候，市场的交易情绪又会集中于“现实路线”。所以从大方向来看：市场上的一个重要逻辑就是在“预期路线”和“现实路线”来回切换。

简言之如下图：

我们就以当下（2021年1月）橡胶为例。从盘面上看，橡胶2105合约既下不去14000的关键点位，也上不了15000这个关键位置，始终在14000—15000这个位置徘徊；上去就被砸盘急跌下来，下去也有人托着价格。从持仓量来分析：几次大跌是多头主动减仓，几次拉涨是空头主动减仓导致的；从期货持仓席位来分析：空头集中于中信期货、国泰君安，其自己子公司都是具有现货的。两者结合，简单的一个结论：也就代表着他们看到了套利的利润，所以选择在这个区间内来回交易。这一方面源于自己有现货，另一方面则是橡胶仓单历年最低。

所以现在市场上有很多的人盯着橡胶，等着05橡胶合约突破，希望随着技术上的突破走出一波大的行情。为什么会执着于05橡胶合约，就是05橡胶合约预期故事很多。有着农产品属性，便有了天气、自然灾害的问题；有着工业属性，便有了汽车消费等预期的好转；同时又叠加了产能周期以及宏观环境看好的因素。所以05橡胶合约预期故事很多，所以橡胶目前就是属于一个“强预期，现实中性”的品种。同理的，还有棉花、苹果、红枣；当然品种间还是有差异的，棉花也是“强预期，现实中性”，苹果属于“弱现实，弱预期”，红枣则属于“预期现实都中性”。

当然，也有“预期故事”并不是很乐观的。比如当下的05铁矿石合约，05铁矿石合约的矛盾一方面是预期供应端属于偏宽松端的，这样说的原因一是05合约的时间周期长，无法预期后续政策情况。其本意是当下已经经历了较长周期的紧供应，多数交易参与者会认为这种状态不会持续的存在，尤其是在01合约创下历史新高的时候。所以对于铁矿而言，其定位是“强现实，弱预期”的局面。再如焦煤焦炭就更是如此了，所以我们一边能看到黑色现货与近月强势，但是05主力合约跌幅较大。这就是一个“强现实，弱预期”的故事。

以上便是“预期故事”的一个路线。

预期故事会随着时间的推移而慢慢变成现实，随后市场上的故事就又会来到“现实路线”，开启“期现回归”之旅。关于什么时候开启，我更偏向于换月的时间的问题，简单的来看就是新主力合约开启前到后续新主力生成这个阶段属于“预期路线”的时间段，随后直到期货交割，市场上走的便是“现实路线”。关于主力换月的问题，我们后面会专门出一篇文章进行介绍，在此并不赘述。

本段总结：本段主要讲述预期与现实的哲学关系以及其对应的期限结构，在此情况下对期限结构进行简单的解读。随后叙述了一个主力合约的周期变化以及其演绎路径——“预期路线”“现实路线”。也就是说，市场上在不同的时间点存在着两种不同的交易逻辑，一个交易逻辑是“预期逻辑”，在此路线下，市场上以“讲故事”为重心，品种充斥着不同的预期；另一个则是“现实逻辑”，在此路线下，市场上以“期现回归”为重心，终究面对现实。

这就是一张期货合约的一生！

4、全文总结

【1】农产品以及工业品在期货合约设计之时有着不同的考虑。大部分工业品都具有连续生产、连续贸易的特点，其生产、消费、贸易、流通没有明显的季节性，相关企业在全年各月份均有套期保值的需求。而农产品是季节性生产，合约分布多为单月，由于我国的春节因素，农产品合约交割避开了2月份；同时借鉴国际通行的离散设计，月份多选择为从01月到11月的单月。这也是期限结构理论适用大部分工业品以及少部分农产品的原因。

【2】关于预期和现实，我们可以这样去理解。现货所代表的是100%现实因素下的期货价格，而近月期货合约则是现货因素占大头的期货合约，主力合约则是两两相匹配的。也就是说，随着时间的往后推移，预期的因素在合约价格上的比重是越来越大的。

【3】我们可以通过“预期与现实”的分析方法来对一些品种进行定位，建立“预期现实四象限”，如果是能跟踪其变动情况，那就更加完美了。比如某一个品种脱离了“戴维斯双杀区域”，随后进入“中性区域”，随着供应端矛盾的变化，进入了“强现实端”；或者某一品种从“戴维斯双击”的神坛跌入到“弱现实端”。这就是一个相对完整的价格运动。

【4】长期来看，我们是不可能存在这样的一个世界：当下是绝望的，未来也是绝望的；或者是当下的乐观的，未来依旧是乐观的，因为这样的世界没有意义，因为波动才是万物之源。选择当下的悲观和预期的乐观，就是将一串葡萄中最坏的先吃完，留着好的后面吃；选择当下的客观和预期的悲观，则是正好相反。或许有人就一口咬定说前者好抑或后者好，但这其实都没有意义，前者过得艰辛但还有希望，后者活得滋润却只剩回忆。

【5】这或许也是两种不同的人生态度。

【6】从一个合约存续周期的角度来看，一个合约的交易逻辑是有变化的。首先在交易时间充足的情况下，市场上的交易逻辑是在“预期逻辑”上，关于该品种的预期故事会非常多。随着交易时间的慢慢变少，市场上的交易逻辑就会转变成为“现实逻辑”，期货合约会开始“期现回归”的道路，并最终面对现实，变成100%的现货。

【7】这就是一张期货合约的一生。

References:

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