深度专题：商品期货预期与现实的故事是怎么讲的（上）

本文以期货合约的设计以及合约分布进行介入，论述不同商品期货合约所具有的属性；随后建立期货的“预期与现实分析体系”，对期货合约进行“预期现实四象限”分析，并对处于极端区域——“戴维斯双击区域”、“戴维斯双杀区域”进行解读；最后讲述期货合约在不同时间点的交易逻辑——“预期逻辑”、“现实逻辑”，并对其进行论证。

本文内容相对繁琐，嫌烦者可进行跳阅；每大段以及文末有内容总结，可移步之。

本文的前提依旧是：期货为现货服务，金融为实体服务。

1、期货合约的设计

我们都很清楚期货合约一般都是连续的从01月一直延续到12月，但也有一些品种因其自身特点而非连续合约，比如白糖、棉花、玉米、豆油、菜油、黄金等。确定合约交割月份，主要考虑的是现货的季节因素。在设计工业品合约时，因为工业品是每月、每天连续性的生产，所以合约分布多为所有月份；而农产品是季节性生产，合约分布多为单月，由于我国的春节因素，农产品合约交割避开了2月份；同时借鉴国际通行的离散设计，月份多选择为从01月到11月的单月。

就工业品而言，由于大部分工业品都具有连续生产、连续贸易的特点，其生产、消费、贸易、流通没有明显的季节性，相关企业在全年各月份均有套期保值的需求。因此，将所有月份设计为交割月份，符合现货贸易习惯，也可以为相关企业提供更加符合现货需求的套期保值操作。

然而，大部分农产品交易合约为单月。当然，在合约设计之初也是有一些特殊品种，比如鸡蛋以及菜籽，还有最近出的生猪期货。鸡蛋期货上市初期直接去掉了7月以及8月的高温季节合约，确定了01~06合约、09~12合约作为交易合约。原因在于温度是影响鸡蛋新鲜度变化速度的重要因素。鸡蛋从生产到交割，中间往往会存储一段时间，为了降低入库前鸡蛋新鲜度变化的速度，同时便于卖方在适宜的条件下出库，在鸡蛋期货合约月份设计时，交易所将大部分地区最热的7月以及8月两个月份去除。

同理的还有生猪期货。

这也是期限结构理论对于大部分农产品不是很适用的原因之一。当然，由于现阶段很多农产品都在慢慢淡化季节性属性以及供需错配的性质。所以较多农产品也是适用的，比如油脂、大豆、玉米、棉花等。

对于交易合约的设计，是需要贴近现实情况的，比如比较典型的油菜籽合约。国产油菜籽收获后再几个月内就压榨完了，所以只设计了下半年合约，那为什么这样的品种也要设计上市？主要是为尽快油菜籽留空间。目前（2017）进口油菜籽不允许流通，只允许点对点加工。一旦市场放开，就可以实现全年交割，届时交易所也会尝试增加上半年合约。但就现在而言，由于油菜籽期货的流动性问题，暂时未能实现。

期货合约的设计其实也是很有意思且值得去研究的一件事情。品种的选择、交易单位、报价单位、涨跌停板及最低保证金、交易月份、交割日期、交割品牌及升贴水等。每一个细节都值得我们去细细研究。比如生猪期货上市之初提高保证金的原因是什么？报价单位选择16吨/手的原因是什么？增加交割品卡拉拉铁矿，升贴水确定后的影响是什么？或者这样去想，鸡蛋期货现在已经放开7月8月合约，那是否意味着7月8月合约如果遇到供需矛盾加大的情况下，波动会明显抬升，也就意味着7月8月合约的行情会更加剧烈。

生猪同理。

本段总结：本段主要介绍了期货合约设计的一些细节，从期货合约设计的角度进行商品特性的研究。对于一些特殊品种，尤其是农产品，由于自身的周期性属性以及存在供需错配的情况，从而引出合约之间逻辑以及价格走势的差异性，并为下文内容做一个铺垫。

2、期货市场上的“戴维斯效应”

这里我们就牵扯就到期货与现货最大的区别的问题。很多人仅仅通过研究现货指导期货交易，或者是通过研究期货指导现货经营。这两者在很大程度上是有问题的，原因就在于期货与现货有着很大的区别。具体体现在哪呢？

一个重要的理念——现实与预期。期货可以说是预期的现货，而现货则是现实的现货。现货的关注点应该更集中于现实问题而非预期问题，然而期货则正好相反。很多人通过当下冰山一角的情况去预测未来，判断未来走势，其实并非靠谱。譬如，当下库存高，便去做空远月；当下库存低，就去做多远月。这在很大程度是有问题的。原因就在于当下库存这种静态的指标完全不能反应出预期的情况。

这也是预期与现实之间的差异问题。从金融市场的基本理论来看，市场有时候是走预期路线，市场有时候是走现实路线。两者之间存在着不确定性，但是我们可以大致确认的是这个关系。期货是现货叠加了预期因素，如下图：

上图所表述的意思是，我们将现货也当作一张期货合约的话。现货所代表的是100%现实因素下的期货价格，而近月期货合约则是现货因素占大头的期货合约，主力合约则是两两相匹配的。也就是说，随着时间的往后推移，预期的因素在合约价格上的比重是越来越大的。

基于此，我们便可解释很多的现象。

我把这些现象称之为“戴维斯效应”。

——分为“戴维斯双杀”以及“戴维斯双击”。

比如：2020年以来的电解铜。现实因素因供应端矛盾的一直存在，且至今未能很好解决，而消费端，全年铜产品消费也表现可观，加上一些产业备库，现货强势，现实强势。同时预期因素也很乐观，就拿消费端来说，电动车的消费预期，生产一辆燃油车平均需要23千克铜，而电动车需要57千克铜，充电桩需要10千克铜，风力涡轮机和太阳能电池板也一样会消耗大量的铜）。在整个大宏观环境不大变的情况下，电解铜预期与现实双双打满，属于一个标准的“戴维斯双击”。

再比如：2020年12月以来的铝锭。现实情况是铝锭隐性库存显性化、市场上库存量增加不少（此前支撑铝锭强势价格的一个很重要的逻辑点就是铝锭的低库存状态），由于现实因素被证伪，预期方面暂时也没有很大的变化，所以是介于“戴维斯双杀”以及“戴维斯双击”之间，属于中性情况。盘面则表现为震荡，但是后来随着宏观的变化，美元的拉涨，铝锭开始了破位下跌之路。

再比如：2020年10月份以来的苹果。此前我们一直说的，苹果是一个很简单且很微妙的品种。原因在于这个品种外界因素干扰很少，进出口影响因素小，国家也不怎么进行收储，重点是该品种一年一季，开花结果时间点比较确定。这就导致了几个问题，一是去库存将从12月份开始，一直持续到第二年的10月份；二是仓单数量是明确的，且仓单也是递减的；这两者在本质上是一样的。所以我们可以确定，苹果落地摘完，意味着现实因素已经基本确定，如果产量大增，就是现实上的利空；如果产量大减，那就是现实上的利多。那接下来就是看库存的变化了，库存的边际消化不行，也就是出库量不及预期，那又是一层利空。所以我们会发现，2020年10月份以来，苹果则是弱现实、弱预期，走的就是“戴维斯双杀”路线。为什么这么说？一是产量大增，二是出库量一直不及预期，更不及历史出库量。当然，如果再进一步复盘，就会发现还有其他的外部现实因为也在参与，我们走进超市就会发现，柑橘、脐橙等水果也是丰产且低价，这对苹果也是一个冲击。所以我们看2020年的苹果，即使到现在，也可以说是一种空逼多的软逼仓行情。

反观2018年上半年，苹果则是满满的“戴维斯双击”，超强现实、强预期主导，走出了多逼空的强势逼仓行情。所以我们就能发现一个现象，就苹果而言，预期的故事只能在摘果前讲，而现实的故事更多则是集中在落果后。所以多做多集中于05/10合约，而做空多集中于01/05合约。这就是火热的2018年的苹果以及惨淡的2020年苹果，一个主要发生在2018年的上半年，一个主要发生在2020年的下半年，就其原因，在于苹果品种的自身属性问题。

那2021年的苹果会有良好的预期因素吗？有的，同样的故事会继续上演。这就是，利好的预期因素表现在2021年上半年的天气问题。等苹果库存消化的差不多了，市场关注度就会就会来到苹果的预期因素，配合着现实中的风风雨雨，期货市场上又会迎来一波狂欢。所以“戴维斯理论”在苹果这个品种上的表现得非常淋漓尽致。

当然，我们此前也提到过，对品种的分析可以采用主次分析方法。也就是说：抓住当前产业的主要矛盾，了解当下的市场主线。如果市场是偏向于宏观路线，那我们就以宏观路线为出发点，再进行产业的基本面研究，找到“宏观面”与“基本面”共振的品种进行交易策略制定；如果是市场流行产业路线，那我们就以产业路线为主，进行微观研究，此时宏观面影响因素就会相对较小了。

回到我们最初的话题，预期与现实，究竟如何去判断。其实对于现实情况，是相对好断定的，但是相对于远月的故事，我们该如何下手。我觉得分为两个方面，一方面是需要去分析现实因素和现实情况，另一方面则是去建立预期。确定两者是“戴维斯双杀”还是“戴维斯双击”，抑或是各占一个因素。在进行因素的分析的时候，一些能够量化的数据则可观测其边际变化情况分析，也有一些是做定性分析的。这个我们可以留着后面的文章进行分析，本文主要是介绍方法论以及其逻辑。

所以我们拥有了这个体系后，就可以简单的将市场上大部分商品做一个简单的规划，分为四个象限。我将其称之为“预期现实四象限”分析法。

以横轴为现实端，正向为强现实，负向为弱现实；以纵轴为预期端，正向为强预期，负向为弱预期，形成四大象限。其中越靠近原点两个属性越是中性；而在一三象限则有两个极端区域：一是“戴维斯双击区域”，另一个则是“戴维斯双杀区域”。第一象限“戴维斯双击区域”代表的是持续性的看涨，第三象限“戴维斯双杀区域”代表的是持续性的看跌，而其他的区域也对应了品种的不同属性。

在此，我们对当下大部分交易品种进行简单的分类。如下图：

（注：本图仅作参考，不构成交易建议。）

当然，上图可以继续改良。将每个品种在不同的时间点匹配不同的位置，反应其边际的变化情况，将更加具体。举例子，就目前豆粕菜粕都位于“戴维斯双击区域”，但两者还是有区别的，我们认为豆粕无论是现实端还是预期端，都将强于菜粕，所以豆粕的位置应该在菜粕之上。再比如油脂的强弱关系，随着2021年油脂进入增产期，在外界宏观环境不发生预期之外的情况下，油脂的大方向是看空的，但是油脂内部缺也是有分化的可能。同理的还有螺纹与热卷。

所以我们可以通过这个方法来对一些品种进行定位，建立四象限。如果是能跟踪品种的变动情况，那就更加完美了。比如某一个品种脱离了“戴维斯双杀区域”，随后进入“中性区域”，随着供应端矛盾的变化，进入了“强现实端”；或者某一品种从“戴维斯双击”的神坛跌入到“弱现实端”。这就是一个相对完整的价格运动。

本段总结：本段主要介绍了期货的一个分析方法——“预期与现实分析方法”。利用商品的预期与现实之间的强弱关系，构建预期现实分析法的四象限。并对两个极端点——“戴维斯双击”“戴维斯双杀”进行解读；最后将当下的品种进行四象限分类。