【策略】暴跌之后市场怎么走？北上资金在买什么？

近期市场连续调整，除了部分消费和银行板块，基本是全线暴跌。前几天在讲2021年核心配置逻辑的时候讲过，中期来看，经济复苏后期的牛市已经是牛市的最后一段，这段的基本特点就是，市场估值处于历史高位，波动加大，随着业绩逐步证真或证伪，分化也会加大，科技成长这类前期纯粹依靠高估值的板块和公司会遭遇洗牌，而消费和金融周期等业绩改善板块可能还会有机会，而且越往后期会越偏消费+金融。对投资者来说，虽然说牛市还会有最后的一些机会，但基本是刀锋上起舞，赚钱不容易，这两天的市场就是例证。

短期来看，央行的“敲打”是主要风险。最近央行回笼货币，短期利率飙升，R001甚至到了近六年的新高，结合前期马骏的表态，这有点警告大家不要加杠杆、炒泡沫的意思，前段时间的宽松只是跨年和疫情之下的一段不太正常的蜜月，今年全年来看，流动性并不宽松，就像我们年报里讲的，方向绝不是顺风，而是逆风。

后面的市场可能会类似去年7月份暴涨之后的那段时间，整体市场震荡，风格会再度切换，高估值会加速洗牌，没有业绩的加速下滑，甚至一蹶不振。而估值相对较低、业绩确定性相对较强的年内还有机会。在这样的市场里，指望短期投资获取收益会越来越难，可能需要更长时间的耐心。从长期来看，A股还是有慢牛的机会，我们应该一方面做好短期的避险，另一方面多思考一些长期的配置逻辑，今天我们就讲一个和长期配置相关的北上资金专题。

2021年开年至今，北向资金累计净流入374亿，尤其是1月8日那天大举流入了206亿，创下历史新高。虽然今年北向资金没有南向资金那么受关注，但这个传统意义上的“聪明钱”还是有一定的参考意义。由于北向资金的流动需要在香港进行，所以相关的信息都是每天实时披露的，相比于基金、保险机构每个季度才披露一次持仓，北向资金可以作为最及时、最透明的指标，来跟踪机构投资者的投资方向。

北上资金对外部事件非常敏感，尤其是从2020年以来，由于全球市场动荡，大进大出成为常态，也不能说北上资金流入就一定涨，流出就一定跌。但北上资金的交易行为和持股偏好还是能反应成熟的机构投资者对市场的看法。

2020年北向资金净流入比2019年有所回落，但仍超过2000亿。配置型资金表现出了较强的平稳性和持续性，全年配置盘持续流入超2700亿，成为当之无愧的“压舱石”。交易型资金则更容易受市场偏好的影响，波动比较剧烈。所以我们会发现去年7-10月，明明美股不断创新高，人民币不断升值，外资却在持续离场。主要原因就是当时中美摩擦加剧、新冠疫情蔓延，导致市场风险偏好下降，交易盘开始出逃。而在11月大选和疫苗相继落地后，外资开始大幅回流了超过1100亿。不难发现外资的“异常”多是源于交易型资金行为，在中长期择时与配置层面，配置型资金的参考意义要明显大于交易盘，对交易资金短期行为不必过度关注，配置型长期来看才是主流。

那么，接下来我们就具体拆解一下北向资金的配置和持仓。在行业配置层面，消费、医药和金融仍然是北向资金最喜欢的行业。截止到2021年1月28日，按持股量来看，排名第一的是银行，占比15%，其次是电子和非银金融，占比分别为7.7%和7.4%。化工、钢铁、交通运输等周期制造业持股量紧随其后，占比都在5%左右。其次是医药生物，占比4.7%。

按总市值来看，排名前三的行业分别是食品饮料、医药生物和家用电器，占比为17%、12%和8%。受益于新能源汽车的快速上涨，电气设备行业的总市值占比提高到7.6%，银行和非银金融行业持股总市值占比为13%。

具体到公司层面，北向资金持股量最高的前三名分别是京东方A、平安银行和分众传媒，持股量分别达到22.3亿、19.2亿和15.9亿。京东方A是面板龙头，平安银行是股份制银行，分众传媒是电梯媒体广告龙头。持股市值最高的前三名分别为贵州茅台、美的集团和恒瑞医药，这些都是我们耳熟能详的优质白马股，一直都是市值最高的行列。持股占自由流通股比重最高的前三名分别为三棵树、八方股份和恒立液压，占自由流通股比分别为40.7%、38.4%和37.2%。其中三棵树是建材里面的涂料龙头，八方股份是电踏车电机龙头，恒立液压是船舶、港口机械使用的液压系统龙头。

行业配置方面，2020年开始外资出现了一个非常重要的变化，那就是流入结构的均衡化。2020年外资在增持科技、周期制造的同时，相对降低了大消费的配置力度。2021年主要是加大了对金融、周期板块的配置，对大消费的配置继续降低。虽然从绝对数值来看，消费、医药在当前的超配比例依然居前，但相比于17-18年已经明显回落。与此同时，对于科技、金融周期的配置比例则逐渐抬升，截至2021年1月底已经接近标配。外资持股结构的变化实际上就是从大消费向科技、金融周期的均衡。

从2021年以来前二十大活跃个股的情况来看，净买入最多的是银行和非银金融行业，农林牧渔行业主要买入了猪肉股牧原股份，建筑材料、化工、电气设备、有色金属等周期板块也加大了布局。而净流出最多的是食品饮料和医药生物，此外电子和通信行业也出现比较大的流出。

相应的，公司选择层面，外资同样出现了较为明显的变化。2020年北上资金增仓的个股中高估值占比明显提升，而2021年则更偏向于低估值和高估值的平衡。2021年以来，净买入量第一、第二的招商银行和中国平安，市净率只有2左右。大举加仓的牧原股份，市盈率只有13.6，估值比近十年80%上的时间还要低。还有海螺水泥、万科A等建材、地产板块的低估值龙头，也都受到了北向资金的青睐。当然像新能源车龙头通威股份、家电龙头TCL科技、白酒龙头泸州老窖、汽车龙头上汽集团等高估值个股也都获得了加仓，但整体来看更均衡了。而北向资金减仓的个股，基本上都是估值在天上的消费和医药股，比如五粮液和茅台都出现了大幅净卖出，还有食品行业的伊利股份、海天味业，医药行业的爱尔眼科、恒瑞医药。之前被明星基金经理大幅买进的海康威视也遭到北向资金的减仓。

总的来说，外资审美的核心包括：高盈利能力、低业绩波动率、稳健的现金流偿债能力以及估值与业绩的相对匹配等。为什么2020年以来外资配置会出现以上的变化呢？概括来讲主要有以下三点原因：

第一，以大消费为代表的重仓行业快速拔估值，安全边际降低，对于风险偏好较低的外资来说，这是推动配置均衡化的原因之一。2020年以来，北上资金持仓中食品饮料、医药生物、家用电器、休闲服务等大消费板块无一例外均出现减仓，而电气设备、化工、机械设备等周期制造板块持续流入。观察各板块的基本面趋势其实并没有出现特别明显的变化，从2020年三季报来看，食品饮料、家电等消费行业盈利能力一如既往稳定，业绩相对变化无法解释增减持的行为。而观察各行业估值中枢的变化，大消费行业在2020年以来估值较往年出现非常明显的抬升，在牛市步入后期之后，风险也在加大。相比之下，获得净流入行业估值波动普遍较小。因此，传统重仓行业快速拔估值是造成外资配置均衡化的原因之一。

第二，个股选择上，2020年是高估值标的获大幅加仓，源于全球无风险利率的快速下行。2021年以来是低估值标的受到更多关注，源于流动性边际收紧后安全边际相对较高，以及在复苏周期下2021年业绩具有改善的确定性。2021年至今增持最多的个股中，有好几个PB位于1-2倍，甚至破净的银行股。市盈率在十几倍的个股也明显增多。而减持的基本上都是前期涨的很快，估值超过100倍，或者十年估值历史水位在99%以上的热门股。说明外资已经开始警惕高估值个股的风险。

第三，外资仍然非常看重个股的成长性，从财务指标来看，外资对于高盈利能力的偏好依旧维持。2021年以来外资增持的个股平均ROE仍有13%左右。

总的来说，外资的配置还是体现出比较明显的长期价值投资风格，不一定适合每一个投资者，但他们相对稳定的配置风格还是值得参考。