【宏观】从顺风到逆风：流动性的拐点真来了？

来源：Wind，巨丰金融研究院

昨天市场大跌，今天市场开盘也被砸的很惨，除了市场自身的估值调整压力之外，最关键的就是流动性出现了重要变化：昨天央行逆回购缩量，净回笼货币780亿，今天又再次净回笼1000亿，股债几乎双杀。更让市场担心的是央行货币政策委员会委员马骏的表态，核心意思是“有些领域的泡沫已经显现”，而这主要是因为货币宽松，如果不适度转向（收紧）可能会有金融风险。

其实这次的逆回购也好，马骏的表态也好，都不是关键，流动性永远不是突然有一天说变就变的，它是跟着宏观经济周期调整的。在经济复苏的大趋势下，央行的这种态度早已经成型了，不是昨天才有的。我们年度策略命名为逆风飞行，核心就是告诉大家2021年最大变化就是流动性会继续边际收紧，去年5月以来货币政策总体呈现从宽松到按兵不动的状态，但在2021可能逐步转向实质性的收紧。对市场来说，从顺风到逆风是可以确定的大趋势，过去一个月流动性相对宽松只是季节性的跨年效应，并没有改变中期趋势。

那么，最近这两天的动作和表态，是不是意味着流动性实质收紧的拐点已经到来？我们应该如何去分析流动性？今天我们就来详细讲讲这个问题。

首先界定一下，金融机构天天挂在嘴边的这个流动性到底是什么？为什么要起个这么拗口的名字？有些会员在社群交流的时候经常把流动性和“资金面”、“钱”当做一个概念，其实不完全一样。

钱是你手中那张静态的纸币，央行印出来100块，社会中就增加100块，而流动性是动态的货币概念，央行虽然只印了100块纸币，但是通过信贷等流通活动创造出来的钱远不止100块，也就是说，这不仅包括你手中和银行里存放的纸币，还包括个人、家庭、金融机构持有的存款，有的可能只是个数字，并没有一一对应的纸币，它们时刻处于流动当中，共同组成了流动性的概念。

所以宏观流动性是一个动态的概念，分析流动性的松紧绝不是看账户上的余额这么简单，必须结合动态的经济活动去分析。举个例子，有的时候央行逆回购和MLF放得多，不代表央行就在宽松，因为可能正好这段时间货币需求大，比如过年过节的时候大家现金用得多，央行就稍微多放点钱，这只是对冲，而不是宽松。反之也一样，不能只以绝对的数量去分析流动性的松紧。

一个更好的方式是看流动性的价格，也就是利率。因为利率更准确，量多量少不重要，价格没涨，就说明不紧，价格没降，就说明不松。比如上个月的9500亿的MLF，虽然量很大，但是MLF的价格也就是中标利率还是2.95%，已经连续九个月没有调整，这就说明利率的方向没有变，流动性边际收紧的方向也没有变，跨年效应过去之后一定会回归，如果你理解了这一点，你就不会听信当时市场上关于降息降准和再宽松的传言，也不会对这几天央行的反手操作感到惊讶。

如何观察利率和货币方向呢？我们之前给大家讲过利率体系，关于央行的货币政策取向，核心可以观察三个基准利率，包括短期的逆回购利率，中期的MLF利率和长期的LPR利率，LPR是2019年推出的，之前主要看存贷款基准利率。

这三个利率作为基准轻易不动，一旦动了就是大事。比如2014到2015年逆回购利率下调了185个BP，MLF利率下调了65个BP，当时没有LPR，用的是存贷款基准利率，一年期存款基准利率下调了125个BP，这些动作对应的就是2014-2015年那一次最大的宽松周期，也是2014-2017年三年多牛市的主要推手。又比如2017年到2018年初，基准利率又连续上调，对应的就是利率收紧的周期，也是2018年熊市的主要推手。

那么从这三个核心利率来看，我们目前处于什么位置？短期的7天逆回购中标利率自2020年3月之后已经连续10个月未动，一直维持在2.2%；中期的MLF中标利率自2020年4月之后已经连续9个月未动，一直维持在2.95%；长期的LPR利率自2020年4月之后已经连续9个月未动，一直维持在3.85%。很明显，我们正在从松到紧的半路上，目前处于不松不紧的状态，但下一步肯定是从不松不紧到实质收紧，而不是再次宽松。

背后的原因就是目前经济在复苏，或者说经济数据在改善，金融泡沫在加剧，央行没有任何理由再去转向宽松，相反，就像马骏说的，通过适度收紧货币政策来遏止泡沫风险更为必要。

什么时候会实质收紧？这个要看经济复苏和通胀上行的强度，大概率会出现在二季度。我们可以做一个历史对比，从2015年12月暂停降息，到2017年1月实质加息，不松不紧的状态大概维持了14个月，而目前这轮不松不紧的状态已经持续了10个月，按照历史经验推算的话也差不多在二季度。其实这个阶段背后的逻辑就是货币放水逐渐起作用，经济逐渐复苏直至有点过热的过程。现在还没有实质收紧就是因为经济还没到过热，也就是说通胀还不高，毕竟PPI都还没转正。

那么再进一步说，这会对市场产生什么影响？我们在年度策略里其实详细讲了这个问题，感兴趣的会员可以再去看看视频回放，再重申一下结论：

第一，实质加息也不意味着牛市马上结束，比如2017年初加息，牛市到2018年初才结束，更何况目前还没有到实质加息，所以中期来看，牛市仍未结束。不过，随着利率的上行，股市的风险的确越来越大，利率上行到一定程度股市会有系统性的熊市出现，到时务必警惕。

第二，结构上看，流动性环境的变化也会导致风格继续轮动，大方向仍是延续去年下半年以来的顺周期+跨周期风格，但具体来看，顺周期内部前期主要是周期股，后期可能更偏金融股，跨周期的消费内部前期更偏必选消费，后期可能更偏可选消费。

第三，利率上行会冲击高估值，如果没有业绩增长支撑，前期的高估值板块和个股会加速回调，整个市场分化加剧，指数和龙头涨，大部分公司下跌的情况可能会继续。

来源：Wind，巨丰金融研究院

附注：我们搭建了一个跟踪流动性的数据库，excel文件已经传到会员社群，需要的可以下载或者跟助教索取。