财富转向：A股的历史包袱

各位听众大家好，欢迎收听《东西情报站》，我是大白。

我们接上期，来讲讲A股两个比较沉重的系统性问题。其中一个问题，上期评论区里面有几位听众已经答对了，就是A股长期承担了为国企进行融资扩张的历史任务。

一、A股的历史包袱之为国企进行融资扩张

融资本身没什么，所有的资本市场都是用来融资的，问题在于融资之后。

企业融资，投资者投钱，投资者的目的很简单，就是获取回报，而这一点就取决于企业未来的经营状况，问题也就在这里——

国企的经营逻辑并不是纯粹经济效益导向的，而需要考虑大量的社会效益和政府目标，为此，不可避免地会损伤自身经营的经济效益，那自然也会反映到股价上面去，导致一大堆国企的投资回报堪称“天坑”。

我们把国企分为两类来具体说明——地方国企和央企。

1.地方国企

地方国企有很大一部分经营质量比较差，客观讲，如果只考虑纯市场经济逻辑的话，有不少是根本不该拿到大额融资的，甚至根本就应该倒闭。

但如果考虑社会效益和政府工作目标的话，自90年代至今，很多地方国企又切实承担了解决就业、基础设施建设、地方政府融资、社会公共服务供给等各种任务，是具有正向社会效益的，也是政府在发展过渡阶段很难绕过去的权宜之计。

时至今日，地方国企发展得好的已经逐步壮大，很多发展得不行的也逐步通过改制改革、破产关停、出售改组的方式在慢慢消化，往后这类企业在资本市场的融资规模占比会越来越低，影响会越来越小。

2.央企

另一类央企则情况不太一样，这里我稍微展开说一下。

大多数央企的实力很强、经营质量很好，但需要承担更重的国家战略任务。

网络上有些声音会说，中国的央企只是靠垄断地位活着，其实水平很差——这个有点胡扯。大部分央企所在的行业是天然垄断行业，在哪个国家都一样，至于经营水平，我没法逐一分析，就举一个例子。

中美各自最强的通信运营商分别是中国移动和Verizon（威瑞森电信），中国移动的用户数量是Verizon的五倍出头，中国移动的营收则是Verizon的七八成水平，而中国移动的净利润又常年高于Verizon。

以更低的总收入服务了五倍多的用户，最后还实现了更高的利润，你说谁的经营水平高？

有人可能又会说，中国人力成本低。拜托，通信是技术密集型和资本密集型行业，什么时候由劳动力成本主导了？

同理，谁要是再说中国通信资费高，你就把两边运营商的户均营收数据甩到他的脸上，中移动才到Verizon的15%出头，要是对比中国电信和AT&T，那这个场面会更加难看。

但是，在这样的背景下，国务院还要求“三张网”（移动、联通、电信）进一步降费提速。为什么？降低社会使用成本，激发相关行业更高的发展效率，最终产生的经济效益会比“三张网”让出来的利润要多得多。

事实上，我们的互联网行业也确实发展得很好。

这就是央企承担的国家战略任务之一——降低社会成本、激发经济效率、提高整体发展水平。类似的还有高铁制造、铁总、电网、路桥、建筑等等，这里提到了高铁制造——中国中车曾经也是股市的一大“天坑”。

另一个主要国家战略任务则是能源和粮食等方面的国家安全。这个杀伤力更大，已经不是让点利润的问题了，而是为了保障供应，不惜成本。

这也就造就了中石油这个人类股市有史以来最大“天坑”，上市以来跌掉了7万多亿市值，相当于3.5个茅台、5个中国平安、7个招商银行、40多个中国联通，以一己之力沉重打击了上证指数。

但这又无可奈何，为了保障国家能源安全，“三桶油”（中石油、中石化、中海油）需要扛着枪去非洲武装采油、需要开采各种不经济的高成本油田、需要自己承担油价波动的损失……个中艰难，一言难尽。

前阵子油价大跌，结果中石油股价也跌了。很多人不理解，成本低了不应该是利好吗，怎么还跌了？还真不是，油价低于40美元的时候，中石油采购成本还是40美元，不会继续下降，差额部分上交国家。

要我说，得亏中储粮没上市，否则这个坑也小不了。

这倒不是要为这些企业开脱，他们直接经济效益差是摆在眼前的事实，但是我们国家缺油缺耕地，人还多，能源和粮食安全不握在自己手里是行不通的，这个成本只能硬扛。

总之，这样的社会需求和政府需求之下，自然导致很大一部分国企的纯经济效益是受损的，而产生的社会效益和国家战略效益又不在资本市场的考虑范围内，所以股价表现整体非常糟糕。

而不巧的是，这些企业往往还规模巨大、市值占比很高，于是，资本市场很长一段时间掉进了一个单纯提供融资但很难享受收益的境地。

对比来看，“土地财政—银行贷款—基础设施建设—房地产开发”所组成融资投资系统其实也是一样的：一方面要大量从全社会融资，另一方面又不能只考虑直接经济效益，需要考虑社会效益、长期经济效益和政府战略目标。

但区别在于：基础设施和房子，人人都用，人人都住。中国住房自有率超过90%，世界之最，产生的结果就是——这个系统基本上是全民掏钱参与融资，然后全民受益。你的存款和买房钱，在政府+银行+开发商+基建企业组成的集团手里变成了越来越好的基建和新房子，你的生活质量提高了，房价也涨了，所以付出和回报是合一的，大家都挺开心。

而“资本市场—国企”这个系统就没有这么友善了。我之前说过，A股总共1.66亿账户，活跃账户1千多万，这是现在的数据，要是换到5年前的话，只有这个数字的一半，再往前那就更少了。所以事实上，资本市场当中，国企是在向少数人融资，但是国企的社会效益是服务全国全社会的，付出和回报不统一，一定程度上相当于部分股民承担了全部成本。

事已至此，我只能说：各位股民，你们辛苦了。

好消息是，国企这一块的融资需求已经在逐步降低了，后面会越来越少，在市场中的占比已经很低了。

二、A股的历史包袱之法律与制度建设进度缓慢

中国资本市场的第二个系统性问题则是法律和制度建设进度缓慢。虽然A股只有29年历史，很难要求它太过成熟，但是毕竟是个跟随者，前面有很多成熟的榜样。

对于A股在法律和制度建设上的进度，市场一直以来是有不满和不解的。

举例来说，A股由来已久的对财务造假和内幕交易处罚过于轻微的问题，近些年比较有名的案例有獐子岛扇贝跑来跑去的故事、有信威集团的巨型骗局、有康得新百亿存款消失之谜……

其中一些事件可能不关注股市的朋友也有听说过，这还都是闹得比较大的，小一点的则更加层出不穷，一言难尽。

以獐子岛为例，前阵子证监会动用了北斗卫星等一系列高科技手段查实了獐子岛的财务造假行为，然后罚了60万。我都不知道这60万够不够证监会的调查成本。

是不是有点哭笑不得？没办法，60万已经是现行法律下的顶格处罚了，再高就缺乏法律支持了。

这样的制度环境，客观上使得A股在很长一段时间里处在一种劣币逐良币的状态。好好经营企业、老老实实发展成了一件很不划算的事情，而各种坑蒙拐骗的圈钱，效率要高得多。

这种导向自然容易把市场风气带歪，且不说给了各种宵小之辈作乱的机会，就连一些原本踏实经营的企业都有可能按捺不住心中的欲望而走上了邪路。

由此还派生出了一个A股专属名词，叫“财务洗澡”，意思是：把以前造的假挪进报表里面，用一次巨额亏损来掩盖过去。这样的做法已经成为近几个年报季的传统保留项目了。

客观讲，全球范围内，对财务造假和内幕交易都很难做到事前识破，即便是美国的审计水平和监管强度也做不到。君不见安然、安达信言犹在耳。

所以，主流的做法是用严厉的事后处罚来提高违法成本，典型代表也是美国——超高额的罚款和公共诉讼赔偿，动不动几亿、几十亿美元甚至更高，直接给他罚到“亲妈爆炸”。像安然和安达信的财务造假败露之后，两个当时的业界巨头直接人间蒸发。

当然，有的国家也会采用不同的方式，比如更偏重刑事审判，直接丢去蹲大牢，毕竟逻辑上财务造假和内幕交易本来就是公开的诈骗和盗窃。

只要违法成本足够高，自然能够在很大程度上震慑不法分子，给市场一个比较良好的竞争发展环境。

按说，A股在这块早就该改了，这个60万的顶格处罚被吐槽了不知道多少年了，至今岿然不动，搞得市场不单是不满，已经是一脸懵逼，摸不着头脑了，难以理解这到底是为什么？

要我说，也不难理解。

2015年之前，我们政府的主要精力都不在资本市场，尤其是顶层，其他事情太多，也确实阶段性的更重要，所以对资本市场缺乏关注和倾斜，这使得资本市场的改革进步缺少强推力。而资本市场本身又有着巨大的内部利益壁垒，很大一部分能够在资本市场里坑死人不偿命的企业和个人，难免都有些特殊的背景，话就不说太透了。

总之，这样的利益壁垒阻碍之下，如果没有来自足够高层面的强推力的话，要改革进步，确实非常困难。

目前，A股的机构和股民其实已经在逐步成熟了，从最近比较热的市场行情就能看出点端倪——

以往，但凡新闻联播一吹A股，必然引发老乡踩踏进场，然后对着各种ST、各种小市值、各种奇葩概念、各种壳公司一顿瞎炒，最后搞得一地鸡毛。这个剧本几乎从来没有变过。

但这次不太一样，这些情况没有发生，进场的资金主要还是在选择那些经营稳定、增速良好的正经公司，这本身就是逐步成熟的体现。

所以，相比之下，制度和法律建设一定程度上已经拖了后腿了。

好消息是，目前，从最高层面开始，都对资本市场产生了比较高的关注，对资本市场的长期重要性给予了高度肯定。

近五年来，金融改革的力度和速度前所未有，不再是小修小补，而是涉及到底层运行规则。比如科创板的发行逻辑、创业板的注册制等等，虽然还没有涉及到证券法的修订，但是从趋势来看，相关改进应该也不会太远了。

市场等得太久了，但愿能够快一点。

以上两期内容，用3+2的方式大致梳理了一下A股的认识误区、历史问题和未来改进解决的情况，让大家对中国资本市场的过去和当下有了一个大概的了解。

接下来，自然就是要到未来了，带大家往前看一下，看看未来的方向和可能性。再往后，会讲一讲金融领域的一些风险和危机。我们一步一步来，那么下期再见。

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编辑｜何海东   审核｜朱小静