达里奥-正在改变的世界秩序：改变世界的老三样：货币、信贷和债务（二）

长期债务周期开始时,早前的超额债务透过某种形式完成重组，债务维持低水平的同时，中央银行瓶中也充满着兴奋剂。担当债务水平攀升，中央银行瓶中的兴奋剂所剩无几时，长债务危机便结束了。更具体的说，当中央银行无法透过增发货币和债务水平，促成实质经济增长时，央行的刺激能力便走到了尽头。央行失能通常发生在债务水平高企、而利率无法继续降低的时候，此时增发的货币将推高资产价格，而非助推经济活动；那时，手握债权者都想将其转化为其他财富。当人们普遍认为：金钱和可换取金钱的债务资产，不再是良好的财富储备时，长期债务周期便将结束，货币体系必然面临重组。

换而言之，长期债务周期始于：

1.债务水平低（令控制货币和贷款增长者有足够空间制造债务，为借款人创造购买力，而贷方极大可能获得良好收益），直到社会来到了。

2.高债务水平和债务负担的阶段，此时银行不再有能力为借款人推高购买力，获得高回报可能性也很小。长期债务周期结束时，银行瓶中几乎没有兴奋剂（中央银行不再有延长债务周期的能力），因此需要进行债务重组，或债务贬值，减轻负担，令周期重启。

这些周期几乎发生在每个有史可载的地方，因此我们需要了解它们，并用永恒且普适的原则应对它们。但不同于我们所有人都经历过且了解的短债务周期，长债务周期需花费我们一生时间才会完成。而谈及长期债务周期时，包括大部分经济学家在内的大众，根本没有意识到或不承认债务存在。要搞清楚长周期运作方式，我们必须研究众多国家数百年来经历，以获得充足样本。本研究的第二部分,我们将介绍大部分周期中的普适机制，叙述货币和信贷如何成为财富的交易媒介和贮藏手段,又是如何走向衰微的。本章中，我将介绍这些机制本质上是如何运作的。

我将从基础开始，由其衍生至当下发展，为您提供一个长期债务周期的“经典模板”。请留意，当我说这是个”经典模板”式（classic template），指几乎所有案例都接近这种模式，而非完完全全地一致。

。。4.。长期债务周期。。

 。长期债务周期往往始于无债务/低债务的“硬通货”时期，而后，硬通货的代换物出现了（也就是支票和纸币），随之而来的是不断增加的债务 ，紧随其后的便是债务危机、违约和贬值，之后，便是法定货币的出现，最终，法定货币制度不得不回归到“硬通货”。

如同前文，让我们再从最基础的一砖一瓦开始。

1。。 它往往始于无债务/低债务的“硬通货”时期。。

人类社会首次发明金钱时，曾借用各式各样的等价物，例如谷物和珠子。但是大多数情况下，他们使用的是具有内在价值的东西，例如金，银和铜。我们称其为“硬通货“（Hard Money）。

金和银（有时是铜和其他金属，如镍）是货币的首选，因为：

1.它们具有内在价值，

2.它们的形状和大小易于携带，因而容易兑换。

具有内在价值（即自身有用）很重要，因为用他们进行交易不需要信任或信用支持，任何交易都可以当场完成，无论双方是陌生人或仇敌。有句老话：“黄金是唯一不属于他人负债的金融资产。”那是因为黄金具有广泛接受的内在价值，不像其他资产，或者说债务资产那样，需要具执行力的契约和法律，保证交易对家履行偿付承诺。

另外，若我们身处一个互信消失，法律执行力真空的时代；当卖家收到金币时，根本没有对货币信用的顾虑。即使融化了这些金币，因黄金其具备内在价值，其价值也不会改变。因此，交易可在没有偿付承诺和风险情况下进行。当国家遭遇战争，外界对其偿付意图或能力缺乏信心时，交易仍可透过黄金完成。因此，黄金（或效用较低的白银）既是安全的交易媒介，又是安全的财富贮藏工具。。

2。。 而后，硬通货的代换物出现了（也就是支票和纸币）。。由于随身携带大量金属货币既冒险又不便，信贷实体应运而生（后来被称为银行，但早期涵盖各种获得人们信任的机构，例如中国的寺庙），他们把贵金属保管在安全的地方，并签发一张纸质凭证。但毕竟，这些纸本凭据因可随时赎回金钱，便被人们视为货币。这种类型的货币系统被称为“联系货币制"），因为货币的价值同某种等价物,通常是黄金这样的硬通货挂钩。。

3。。随之而来的是不断增加的债务。。

最初银行中“硬通货”的储蓄和其对应的纸质货币是对等的。然而，当大家发现了信用和债权的秘密，一切都发生了改变。纸质货币被存在银行中换取利息，银行则将这些货币以更高的利息借给别人，从中获利。不仅仅是从银行借贷的人获得了更多的购买力，整个社会也因此收益，资产价格和产量因此上升。当所有人都对现状满意的时候，伴随的就是这种模式的蓬勃发展。然而随着债务资产相比于实际存在的商品和服务不再平衡，两个不切实际的问题便会同时出现:

1.人们的收入不足以偿还债务

2.人们寄希望于出售不断贬值的债务资产偿还债务

第一种情况可以这样理解：债务是一种“负收益“的资产（），但其拥有更高的优先级（。如果人们的收入不足以偿还债务，债务人的收入不仅会被债务吞噬，债务人又不得不在债务到期前出售自己的其他资产来偿还债务。

如果这些还不足以偿还债务的话，那么对于债务人来说，只有两种情况需要面对：

a）债务重组，以减少债务和债务负担。当然这对债务人和债权人都是难以接受的，因为一个人的债务，会是另一人的资产；

b）央行印钞、中央政府发放货币和信贷，来填补收入和资产负债表的漏洞，这种情况就是目前面对疫情对经济的冲击下，正在发生的。

第二种情况可以这样理解：当债务人不相信他们将从中获得足够的回报时，他们便寄希望于出售不断贬值的债务资产偿还债务。债务资产（如债权）的持有人们认为债务是能被出售以换取财富的。但当他们意识到现实情况大不如意时，挤兑便会出现，许许多多的债务人希望将债务资产兑换成货币、商品、服务亦或是其他金融资产。这时候，无论是商业银行还是央行都将面临抉择，要不允许大量的资金流出债务资产，利率随之上升，使债务问题进一步恶化；要不开启印钞机，将那些被出售的债务资产都购买下来，防止利率上升，寄希望于此安抚市场情绪，使挤兑不再继续。然而当市场情绪过于激烈，挤兑难以控制时，银行自身也可能深陷泥潭。中央银行自然不会选择违约，只好不断印钞，使货币贬值，当债务重组和货币贬值超过临界点，恶性循环下，造成的只能是货币系统的全盘崩溃。

需要我们深思的是，因受到生产能力的限制，商品和服务的数量是有限的，银行里的“硬通货”（即黄金储备）也是有限的，然而“硬通货”对应的纸质货币却是不断增长的。这样的不平衡是造成债务危机的根本原因。

重要的是理解金钱和债务之间的区别。金钱是用来偿还债务的，比如说用于支付账单。债务则是一种将来移交金钱的承诺。当观察经济机器是如何运作时，我们需要注意两点：

a）债务和金钱和银行里的“硬通货”（黄金储备）是否平衡；

b）现有商品和服务的数量。

人们喜欢通过债务增强其购买力，而央行则倾向于扩充货币数量，但这些都是无法延续的

接下来，让我们看看这一切怎么发生的。。

4。 紧随其后的便是债务危机、违约和贬值 。。历史总是不断重演的，银行的货币供需极度不平衡时，随之而来的便是挤兑，我们可以通过观察银行中的货币量是否下降，当可提取货币量接近枯竭时，就可以确切地判断何时发生银行挤兑和之后随之而来的银行危机。

尽管央行比商业银行拥有更多的选择权，但货币供给不足时都会遇到麻烦。商业银行不能简单地印制钞票或修改法律以使其更容易偿还债务，而央行则可以。商业银行只能选择违约或者依靠政府援助，央行也可以选择货币贬值，如果债务是以本国货币计价的话，其最终可能只需偿还原本债务的50%-70%左右，但面对以外币计价的债务，违约是唯一的选择了。。

5。 之后，便是法定货币的出现。。

中央银行希望尽可能延长货币和信贷周期，因为这要比其他替代方案要好得多。但这种“金本位”的制度是有局限性的，其后法定货币站上了山头。在法定货币体系中，货币不再有锚定的对应“硬通货”，央行因此可以无限量地印钞，但这也给债务的增长留下了巨大空间，当债务人想要将债务变现时，挤兑依旧会发生，其后伴随的依旧是违约或是货币贬值。1971年布雷顿森林体系崩溃，预示着法币的诞生。在1971年8月15日的晚上，尼克森总统宣告世界美元将不再与黄金挂钩时，我在电视上观看时说道：“噢，天哪，现有的货币体系将要终结。”

当时我在纽约证券交易所工作，那个星期一的早晨，我本期待着股票市场被疯狂抛售，但实际上大量股票被疯狂买入。因为当时的我从未经历过货币贬值，也不了解货币贬值对股票市场的影响。于是我开始回顾历史，发现在当年大萧条时期，美国总统富兰克林·罗斯福的货币贬值政策同样使股票和黄金疯狂上涨。事实上，类似的事情在过去发生，在各个国家都发生过许多次。

直到1971年，美国政府在军事和社会计划上花费了很多钱，后来被称为“大炮加黄油”政策，它通过借贷增加了债务来偿还债务。投资者购买了这些债务作为资产，是因为他们从政府债务中获得了利息，并且因为美国政府承诺允许这些债权人可以用票据换取美国金库中的黄金储备。随着美国支出和预算赤字的增长，美国不得不发行更多的债务，即增加了更多的黄金债权，当然银行中的黄金数量没有增加。自然而然地，更多的投资者开始要求美国政府兑现承诺，要求获得黄金。

越来越多的债务人意识到美国政府的黄金储备已经远远不够了，这最终的结果只能是美国政府的违约，当然正是由于美国政府是世界上最强大且最富有的政府，违约在当时是看起来不切实际的。因此，尽管大多数人对该尼克森总用公告及其对市场的影响感到惊讶，但这一切都在那些了解货币和信贷运作原理的人的意料之中。

当信贷周期达到极限时，最合乎逻辑的又比较常用的政策是让中央政府和央行增加大量债务并印钞，将其用于商品，服务和投资资产，以保持经济发展。这就是在各国政府在1929-32年债务危机和2008年债务危机期间所做的事情，带来的结果就是利率被降到0%。而如今面对疫情，债务和货币的剧增是自第二次世界大战以来最多的时候。

需要明确的是，中央银行“印钞”以鼓励支出，而不是通过债务增长来鼓励支出并非没有好处。货币支和通过借贷支出在实操中是有本质区别的。债务必须被偿还，因此容易引发各种各样的问题，而只要货币用于提高生产，单纯的货币增长是不容易带来各种各样问题的。当然它也伴随着一些风险：

a）市场参与者将无法仔细分析货币是否已投入生产性使用

b）消除了偿还货币的需要

这两个因素都加剧了货币增长过快的风险，那样货币的储值属性将会被质疑，人们便想尽办法将财富转移。纵观历史，很多创新性的金融工具总容易带来灾难性的后果，最后还是回到违约和货币贬值的道路上。

一次次的历史实践证明，我们不应当依靠政府的财务担保。相反，我们应该能想到政府极有可能会滥用其货币信贷创造者的特权，毕竟大部分决策者都不会经历一个完整的信贷周期，他们只能在自己在任的那段时间内根据当时的情况做最符合他们愿景的事情。

因为在债务周期的早期，政府被认为是值得信赖的。当然他们比任何人都需要或想要更多的资金，所以它们通常是最大的借款者。而在周期的后期，当继任的领导人来运行负债累累的政府时，新的政府领导人和新的央行行长们将面临更大的挑战，在刺激性政策工具受限的情况下来应对债务危机。更糟的是，政府还必须援助债务人，一些串联整个金融系统的债务人会造成多米诺骨牌效应，一切都功亏一篑。这一切最终导向的结局便是政府将比任何个人、公司和其他金融实体更容易陷入债务漩涡。

换句话说，在几乎所有情况下，政府都会通过举债成为最大的债务人。当债务泡沫破裂时，政府会通过印钞和贬值来救助自己和其他债务人。纵观整个历史，统治者积累的债务直到统治结束很久才显现出问题，而留给其继任者收拾残局。