14、独角兽回归：CDR试点能承载万亿市值回归吗

大家好，我是如是金融研究院的首席经济学家管清友。

2018年6月6日晚，证监会正式发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等九份规章及规范性文件，这意味着我国A股正式开启了迎接新经济大门，符合标准的各大新经济独角兽均可以通过CDR的方式回归A股上市。小米、百度，京东、阿里等独角兽都开始筹划通过CDR回归A股。那么，这个让大家都翘首以盼的CDR到底是什么呢？

CDR是中国存托凭证（China Depository Receipt）的英文缩写。要知道什么是CDR，首先要了解DR：DR也叫存托凭证（DR）是指在一国证券市场上发行和流通的代表境外公司（存托凭证发行人）有价证券的可转让凭证，每份存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证券。

DR产生于上世纪二十年代，英国有一家著名的时尚百货公司Selfbridges，美国投资者希望持有这家公司的股票，这家公司也希望可以在美国市场进行融资。但在当时，美国投资者直接买入及交易外国公司的股票，面临着交易中的时差、语言、汇率波动等诸多问题。另一方面，英国的法律禁止英国本地公司在境外设立股东名册并据此发行证券。就这样，为了克服上述的困难和障碍，满足投资者的需求，也便利于外国公司证券跨境流通发行，市场机构在特定的信托制度背景下，通过协议的方式创造出了DR这一证券品种。

目前，DR按其发行或交易地点之不同，被冠以不同的名称，比如美国存托凭证就叫ADR，还有EDR（欧洲存托凭证）、HKDR（香港存托凭证）、SDR（新加坡存托凭证）、GDR（全球存托凭证），而在中国的存托凭证就叫CDR。

那么，为什么现阶段中国要发行CDR呢？

近几年来，我国政府一直在大力扶持创新企业，2009年中国创业板正式成立，其目的就是为了给创新型、创业型企业提供更方便的融资渠道，然而由于国内资本市场环境一直以来都不够成熟、A股制度及投资者结构不完善等，导致近几年的股票市场极不稳定，炒作成风，资金端、资产端轮流出现泡沫。

由于我国A股市场发行制度和经济结构等历史原因，长期以来以金融、地产为代表的周期性板块一直在A股市场中占有较高的权重。即使近年来占比有所下滑，金融、地产、有色、化工、采掘、机械等七大行业仍占沪深300指数成分的47%，接近半壁江山。

资本市场可持续发展的核心应该是两个方面：一方面是优质企业得到融资发展，另一方面是投资者可以分享企业成长的红利，只有这两个方面都做到，市场才能实现良性循环，才会进步。而目前，因中国的上市制度缺陷，造成很多新经济企业无法在国内实现上市融资，纷纷赴海外上市，从而造成了国内的投资者无法分享新经济企业成长的红利。

与此同时，为吸引新经济企业，今年4月24日，港交所宣布，在《主板上市规则》新增三个章节，并对现行《上市规则》条文作相应修订，允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；允许拥有不同投票权架构的企业上市。有关修订自4月30日开始生效，而小米则是上市规则修改之后，首家申请上市同股不同权的科技公司。

纽交所也已在2017年3月通过向美国证券交易委员会提交修改其上市流程的提案，即直接上市，来完善其现有上市标准，以吸引新经济独角兽上市。2018年2月初，纽交所的提议已获得美国证券交易委员会批准。与传统的IPO募资不同，直接上市尽管允许公司的股份在公开市场上交易，但却不是以配售新股融资为目的。其会为那些不需要额外融资，但却希望为现有股东提供更大流动性或变现机会的私人企业提供一个更有吸引力的IPO替代方式。而这对纽交所来说也更能吸引那估值超过10亿美元的新经济独角兽公司上市，是一个双赢的结果。

目前，全球先进的资本市场都开始使出浑身解数来吸引新经济独角兽，为资本市场不断增添活力，所以，中国A股吸引新经济独角兽回归已迫在眉睫。

而此前新经济企业如果回归A股会比较麻烦，如先前的360回归，首先需要达成私有化最终协议，之后私有化股东大会通过并完成私有化退市，再解构VIE架构，最后通过借壳实现上市。如果采用CDR就可以保留VIE结构，同股不同权，具有周期短、成本低的特点。举个例子来说，京东在美股上市，但是想回到中国融资，它就可以在中国发行存托凭证（CDR）来进行融资，首先它需要先联系中国银行纽约分行（存托机构），双方签订协议，京东在银行内存入部分股票让银行帮忙转化成为存托凭证再通过在中国本土的中国银行总行机构（托管机构）发行这些凭证。所以，这个存托凭证相当于是该境外上市企业股票的化身，存托机构和托管机构也算是变相扮演了上市时的承销机构或者说是连接中概股企业和本国投资者的一个桥梁的角色。

发行CDR不仅打破新经济企业无法在国内上市这一僵局，实现我国资本市场的持续发展，让更多的新经济优质企业回归，更使得我国的投资者得以分享新经济企业成长的红利。

但并不是任何海外中概股都能在国内发行CDR。为了保证发行CDR的质量，证监会高标准严要求，提出了下列条件：①已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；②尚未在境外上市的创新企业，包括红筹企业和境内注册企业，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。经过这样一框，能符合的企业目前只有阿里、百度、京东、网易和腾讯5家互联网巨头了。

这五家互联网巨头，目前总市值约7万亿人民币。根据海外经验，已上市DR融资比例一般为流通市值的2.5%-5%，但考虑到国内外股市流动性差异问题，实际融资比例需要根据国内目前的流动性来安排。按照2.5%-5%的融资比例进行测算，预计CDR初步融资规模达到1700-3500亿，而过去四年A股市场的IPO年均融资规模仅为1500亿左右，CDR的发行显然将会直接分流目前A股市场存量资金。

然而，发行CDR初心虽然是好的，但是是否按目前政策进行发行就可以起到应有的效果呢？

我认为，按照目前独角兽通过CDR回归A股和快速“邀请制”IPO的思路，让中国投资者分享独角兽成长红利的善良愿望很可能适得其反。

首先，独角兽企业不是哪些部委根据几个僵化指标筛选出来的，是市场选择出来的。执行政策不能机械教条僵化，不能搞运动。让独角兽回归，既要考虑存量，也要考虑增量，要与资本市场改革结合起来。

其次，运动式的让所谓独角兽回归缺乏对市场影响的考量，这恰恰是我们的现行发审制度、交易制度、投资者结构之下顽疾，对市场的存量资金冲击、情绪冲击是必然的。

最后，很多独角兽已经过了快速成长期，且境外股市高涨，这些独角兽股价已经很高，投资者分享独角兽成长红利的可能性不大，很容易出现上市之日就是48块钱的中石油的情景。这种资本盛宴，投资者流血的情况不能再发生了！

基于以上原因，我认为在中国A股市场进行CDR的推行需要整体规划、全盘考虑。我建议：第一，稳步推进新经济独角兽回归，沪深交易所可设计单独通道接纳独角兽企业，但是，必须用全新的发行制度和交易制度，否则不但没有意义，而且一定会酿成惨剧。第二，认真考虑设立第三家交易所的问题，按照注册制和新的交易制度以及交易所企业化来设计。用增量改革倒逼存量。原有的利益盘根错节积重难返，改革要考虑难易和利益平衡。第三，针对独角兽回归和快速IPO，要进行投资者教育，既要提示投资机会，也要提示投资风险。

最后总结一下今天的课程，我详细的介绍了CDR是什么、为什么现阶段中国要发行CDR、有哪些企业可以发行CDR、现阶段发行CDR会产生哪些影响及建议。我们希望CDR可以承载万亿市值的新经济独角兽回归，但仍需攻克现有的一些问题，前途一定是光明的，道路一定是曲折的。