741.从投资第一性原理推导卖出标准

从投资第一性原理推导卖出标准

来自静逸投资的雪球原创专栏

主播：小陆

文章原发于公众号：静逸投资（jingyifund）

投资中，经常有人说“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。这是投机者的做法，他们总是钻研市场博弈，希望以尽可能高的价格卖给别人。对于投资者而言，恰恰相反，"买入"几乎决定一切，"卖出"并没有那么重要。如果以合适的价格选择了对的企业，如果企业基本面没发生变化，其实不用花太多时间考虑卖出的问题。当然，对卖出的标准，还是需要系统的思考，在某些特殊情况下，卖出的确是合理的决策。

很多人对于卖出的标准，好像是巴菲特教给的背诵口诀一样，并没有思考背后的逻辑。投资的本质就是放弃当前所拥有资产的现值，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。这就是投资的第一性原理，投资的一切道理都能够而且应该从此推导出来。投资应该回归原点，卖出的标准其实也完全可以从投资第一性原理中推导出来。

首先应该明白，卖出的标准绝对不应该是“股价上涨了很多”或者“股价跌了很多”或者“其他股票正涨得更好，所以要卖出手上不涨的股票”，但是大部分人卖出标准都是这些原因。所以大部分人是拿不住股票的。股票涨了他们要卖，股票跌了他们要卖，股票不涨不跌他们也要卖，股票先跌后涨或者先涨后跌，他们还是要卖。对于投资者而言，是否卖出的唯一的判断标准，还是当前股价与未来现金流折现值的差距。任何基于买入成本价和现价差距做出的投资决策都是逻辑错误的。涨了50%，就高兴得“落袋为安”，或者跌了30%就吓得“落荒而逃”，都是没有从投资的第一性原理出发。

买入股票后并不是说什么时候都不能卖出，必要的时候其实可以而且应该卖出。那么卖出的时机应该如何选择？

第一个卖出标准是，发现当初对企业看错了。任何人，只要是人，都会发生错误，随着后续获得的信息增加或者思考的更加深入，或者发现当初遗漏了重要的变量，或者对某些变量做出了错误的预估，就可能发现当初自己看错了。价值投资者没有“止损”一说，但应该坚决“止错”。如果对企业价值评估失误，也就是说当初买入时对“价格和现金流折现值的比较”做出了错误的判断，后来发现后当然应该第一时间卖出。这个时候不论股价是跌了很多，还是上涨了很多，都应该坚决卖出。错误决策的机会成本随时间是不断增加的。

第二个卖出标准是，企业后来的基本面发生了长期的恶化。企业的发展并不是线性的，即使当初我们做出了正确的评估，企业后来的发展也可能大幅偏离。比如企业可能进行了恶性的多元化，进行了毁灭价值的大型收购，企业改变了原有的战略，企业更换了更差的管理层，企业伤害股东利益，企业产品发生了毁灭性的安全事故等等。如果基本面发生了长期的重大变化，就会造成内在价值的大幅下降，此时继续持有就没有益处，就应该卖出。

这里需要注意，卖出的标准是企业基本面发生了长期的恶化，不是短期的恶化。只有具备了对生意的足够了解，才能判断某些事件是短期影响还是长期影响。遇到短期负面消息时对公司信心不足，是很多投资者卖出的原因。即使经营再好的公司，也会一路上时不时冒出负面消息。这时候是考验我们的信息处理能力和商业洞察力的时候。负面消息，有些是需要认真分析的重大事件，有些是卖出的强烈信号，有些是吓唬人的鬼故事，有些甚至反而是重大机会。如果对负面消息不加甄别，不加思考和分析，一有风吹草动，并且看到股价确实已经跌了，就马上抛空股票跑路为上，其实是对公司信心不足的表现，也反映了我们当时买入的决策是非常草率的。

第三个卖出标准是，企业价值被“极度高估”。这也是可以从投资第一性原理中推导出来。如果我们要买入一棵苹果树，未来产出的苹果价值折现到现在是1万元（假定苹果树永远不会枯死，且没有其他成本），我们用5000元买入，那么这是一笔聪明的投资。如果第二天，有人出价2万元买这棵苹果树，我们当然要卖给他。这就是苹果树价值被极度高估了。这对股票投资也是一样的道理。牛市疯狂的氛围中，或者对个股极度看好的炒作中，往往就有这样的卖出机会。

同时，要注意，我们这里说的卖出标准是“极度高估”，而不是“一般的高估”。已经持有的优质股权，如果被市场一时高估（但不是极度高估）是很难被价值投资者“利用” 的，所以这种“一般的高估”也没什么用。

优秀企业一时达到“一般的高估”是不必卖出的。有以下几个原因：第一，优秀公司如果暂时被高估，收益迟早会增长到让估值变得合理，并且也许能上涨得更高，增长是能够很快抹平一时的高估的。第二，真正有吸引力的好公司数量特别少，卖掉高估的优秀公司还是需要寻找新的投资机会。如果降低了公司品质，产生的风险要大于当前持有价格高估的优质公司的临时性风险。巴菲特曾说过，“如果让我们在股价满意但公司有问题与股价有问题但公司令人满意之间做出选择，我们宁愿选择后者。”第三，由于股价的随机性和不可预测性，卖出后如果股价短期内继续大幅上涨，很难再以合适价格接回来了，只能错失后面的所有涨幅，并且还可能因此买入了其他质地很差的股票。

怎么去判断什么是“一般的高估”以及“极度高估”？它们之间的界限是什么？其实如果对一家公司足够了解，这个是很容易判断的。如果我们持有的股票被极度高估，也就是说市场先生的出价远远高于内在价值，哪怕是非常乐观的假设下估算的内在价值。哪怕我们对未来长达10年的增长率做出极其乐观的假设，折现率做出最低的假设，股价也远远高于内在价值。这个时候确实是“不得不卖”了。“一般的高估”之下，股价可能略微高于我们计算的内在价值，但是要注意，我们计算的合理内在价值不可能精确，只是一个模糊的区间而已。苹果树的假设下，我们似乎精确知道内在价值是多少，实际上，对未来我们只能做出大致合理的模糊判断。如果“一般的高估”下我们选择卖出，假如我们持有的是一家优秀公司，那么后面的增长很可能超过我们的预期，越是优秀的企业一般好消息越多，越可能超过我们模糊估算的内在价值，因为股价走势的随机性，我们就可能永远错失优质企业，只能选择平庸的企业了。卖飞优质股权，并且再也无法接回，是“一般的高估”之时卖出的最大风险。

不躲避高估只是给优秀公司的特殊待遇，并不适用于普通公司或者烟蒂股。质地较差的公司依靠未来业绩增长抹平高估可能需要极长的时间，甚至永远回不来。格雷厄姆式的烟蒂投资一定是不能长期持有的，价值回归即要卖出。格雷厄姆之所以不会长期持有，还有一个原因是他更在意资产清算（或清算预期）带来的一次性现金流，这个估计相对比较容易，不牵涉到未来的太多判断，对内在价值的估计没太多的“模糊性”，所以价值回归就应该卖出。

第四个卖出标准是，发现了明显更好的投资机会。我们在持有A公司的过程中，也许发现了B公司，它可能和A一样优秀甚至更加优秀，而且估值还更低，那么卖出A公司换入B公司也是有道理的。因为这符合投资的第一性原理。但要注意，这里提出的标准是“明显更好”。为什么要明显更好？背后的原因也是我们难以精确地计算现金流折现值，我们能得到的只是合理的区间估计，这个区间可能还比较大。所以，只有发现明显的，一眼能看出的更好机会，才有换股的必要。一般来说，如果一家公司也许比另一家公司的“股价与内在价值的差距”好上20%或30%，我们是难以判断的，也没有换股的必要。如果好上50%、100%，做出换股决策或许更简单。所以，换股一般是投资者很少用的卖出理由。因为股价涨跌而频繁换股，是没有什么道理的。

还有一种做法也是正确的，只要企业的潜力还没有完全发挥出来，就永远不考虑卖出。哪怕极度高估也不会卖出。巴菲特的在1998年与佛罗里达大学演讲时也说过卖出方法，“一年找到一个好的投资机会，然后一直持有，等待它的潜力充分释放出来。什么叫潜力释放出来呢？最理想的情况是，买的时候，你觉得根本不会有这一天。我买可口可乐的时候，不觉得它 10 年或 50 年后就奄奄一息了。可能会发生意外，但是我觉得概率几乎是零。我们特别想买入我们愿意永远持有的公司”。对于少数非常优秀和有前景的企业，我们确实可以作为巴菲特所说的“永恒的持股”，只要企业的潜力还没有完全发挥出来，永远都不考虑卖出。实际上，巴菲特自己几乎很少有永恒的持股（除了购买的未上市公司，那是出于其他目的而不卖出），一方面是潜力永远不耗尽的企业极少，另一方面真要是出现了太过疯狂的价格，卖出也许是机会成本更小的决策。不过，确实有极少数伟大的企业，哪怕一时股价看似疯狂，它们巨大的成长潜力也能抹平一时疯狂的估值，并且实现更大的发展。少数伟大企业的确可以抹平一切估值，包括疯狂的让人怀疑人生估值。投资者持有了伟大的企业，如果真的做到完全不看股价，只看企业本身，那也许是投资极高的境界。

“永恒的持股”只适用于少数非常优秀的企业，它们商业模式极其优秀、发展潜力巨大、有坚不可摧的护城河、优秀的管理和企业文化。如果有足够长远的眼光，对投资收益有决定作用的还是企业的成长和盈利能力，毕竟企业的盈利是复利增长，而估值上升的作用只有一次。

如果对投资的第一性原理有深入的理解，投资就不会变形，卖出标准只是其中一个运用而已。当然，越是看似简单的道理，真正做到深刻理解就越难

作者：静逸投资

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