【福利课】关于人民币“换锚”问题的解读

音频文稿

    21世纪经济报道的朋友们大家好！这个在课程当中有一些听众提出了近来人民币换锚跟美元脱钩这样一个问题。我们先来看这个人民币换锚和美元脱钩的问题，事情的起因是财政部国库司的某一位同志讲，要更积极发挥国债在货币政策当中的作用，然后坊间有很多解读，到最后就变成了人民币的发行基础，现在是美元，以后要是人民币的国债，这就是以前人民币是盯住美元的，以后人民币就以国债为支撑来发行了。这样子会对汇率造成什么样的影响?这个问题演化到今天，也让我觉得非常之惊讶。其实这个问题和房价的关系不太大，但是因为问的朋友比较多，所以我也就统一的回复一下，当然这也仅仅是我个人的看法。

    第一个，关于人民币的发行基础问题，我们首先得看官方的资产负债表，也就是中国人民银行的资产负债表。如果我们看一下中国人民银行的资产负债表，总的规模大概在37到38万亿，截止到2018年的12月份。在资产端，主要有这么几项资产，一项就是外汇占款大概是21.4万亿，这是近年来比较低的点位。因为2015年的下半年之后，外汇储备出现了下降，所以外汇占款也随之下降。

    第二就是中国人民银行对金融机构的债权，主要是由于在近几年降准降息的速度相对比较慢，人民银行尤其是在2015年底之前，随着外汇储备下降的过程当中，人民银行创造了大量的工具，例如说我们经常讲的酸辣粉（SLF）、麻辣粉（MLF），这个PSL等等，这些工具有很多坊间的说法，我们举两个例子，譬如说PSL，实际上是以抵押为基础的补充的贷款。譬如说MLF，中期支付的便利，人民银行创造了很多工具，扩大了金融机构向人民银行申请再贷款的时候的一个合格的抵押品范围，使得人民银行在资产端的这一块，就人民银行对金融机构的债权，迅速的增长，目前大概有10万亿左右，然后在资产端除了外汇占款和对金融机构的债权之外，可能还有一些譬如说黄金储备，还有央行对于外国政府的一些债权，这也主要的是由中国人民银行对世界银行，对于国际货币基金组织所持有的一些份额，所构成的，大概就这么几类。这构成了人民银行的资产端。人民银行的负债端呢？大概是这么几项，最重要的一块就是人民银行对于金融机构的负债，这个主要是由于金融机构缴纳的法定和超额存款准备金构成的，经过历次的降准之后，目前对大型银行的存款准备金率还在13.5%，对中小银行在11.5%。各个商业银行和其他的一些机构，譬如说证券公司的存款保证金等等，可能也需要缴纳法定存款准备金。总体上来说的话，这一块的法定和超额两块的存款准备金25万亿，这是央行对于金融机构的负债。其次就是央行的发钞，主要就是moneybase这一块。再接下来就是财政的库款，大概有3万亿左右，高峰的时候可能有3.5到3.6万亿，低的时候略低于3万亿，国债余额是在波动的。这是人民银行的负债端。

    所以我们看一下的话，人民银行的资产端当中最大的一块就是外汇占款，负债端最大的一块是存款准备金，这是中国人民银行的资负规模的一个特点。有21.4万亿左右的外汇占款。同时又有将近25万亿的存款准备金。这就是官方的情况。

    接下来我们要来看一下怎么去理解中国央行的资负表和日本，或者美国中央银行的资产负债表，有什么异同之处。

    总体上而言，中国人民银行的总体的资产负债规模相对还处于一个合理的范畴。如果说外汇储备的下降，也就是说外汇占款的下降和存款准备金的下降都有一定的下降空间的话，人民银行的资产负债规模目前是38万亿左右，如果恢复到占GDP的占比大概40%。而如果能够降低到譬如说占GDP20%左右，也就是差不多，按10万亿左右的规模的话那么跟美国或日本央行目前对GDP占比的水平，其实是比较接近的，之所以中国人民银行的资产负债规模37万亿对GDP的90万亿，显得高了一些，就是因为我们在央行的资产端有外汇储备，在负债端有非常高的存款准备金。那么美联储的情况在资产端最主要的是，对美国财政部的国债，当然还有其他的一些有价证券，这是在次贷危机之后到现在，美联储通过了几次的宽松政策和扭曲操作之后，形成目前的资产端，有对金融机构，尤其是对美国财政部的比较多的一个债权，负债端主要就是发钞，发美元。而如果我们看一下2008年次贷危机之前，美联储的负债，主要就是发行的美元，然后在资产端持的主要就是国债。请注意，这个特别重要，但这并不意味着美元的发钞基础是美国财政部的国债，它仅仅是美联储的资产端主要体现为对美国财政部的国债，负债端主要体现为发钞，之所以形成这样一个过程，是因为美联储在公开市场操作，干预市场利率的主要工具就是买入和卖出，以美国国债为主要品种的这样一个市场干预的行为。

    所以在资产端如果要进行市场干预，当然就需要用高信用等级的债券，尤其重要的是美国财政部的国债，在负债端美联储向全世界投放这个特别重要的世界货币，美元。这是美国的货币政策操作逐渐到今天形成的，但它不等同于美元的发债基础是美国国债。同样的。中国人民银行在资产端特别强烈的表现，就是外汇占款。在负债端特别强调的表现，是存款准备金。这也并不意味着，中国人民银行的发钞的基础是这个外汇储备，因为发钞是进入负债端的，而在资产端的最重要的一块，是外汇占款。所以总体上来讲，对中国人民银行，特别大的特点是什么呢？是外汇对应了对商业银行的存款准备金。也可以这么说，人民币目前的发钞基础，根本就不是美元，或者不是中国人民银行的外汇储备。所以我们得理解，美元发钞的基础，并不是美国的国债，只是美联储在市场当中长期操作干预之后形成的结果是负债端主要是美元的发钞，资产端主要是美国的国债。中国人民银行长期形成的结果到目前，在资产端特别重要的是外汇占款，在负债端特别重要的是存款准备金。但它并不意味着，人民币的发钞基础是美元，所以坊间所传说的，国债换锚之类的，人民币换锚之类的，这个仅仅是坊间的传说。但是我们可以观察到，由于在中国人民银行当中各金融机构存着25万亿之巨的超额存款，法定存款准备金和超额存款准备金这两项，这个成本是非常高的。因为商业银行等等，他们从市场上吸收一般性的存款，成本至少也在3%左右，存到中国人民银行，法定存款准备金，这个利息只有1.62，非常低的一个利息水平。而仅仅是由于这个1.5到2个点的利差，商业银行什么都不做，仅仅因为存款准备金比较高，有24、25万亿，每年损失的至少要负担的利息成本4000到5000亿元人民币，这个代价太高了一些。这是我们第二部分分析的。

    尽管美联储的资负规模体现出资产端的国债和负债端的美元，但并不等同于美元的发债基础是国债。那么同样的，在中国尽管中国人民银行的资负特点体现为资产端的外汇占款和负债端的存款准备金，但它也并不意味着，人民币目前的发行的锚，锚货币是美元，更不意味着未来人民币发行的基础可能就会由美元转向国债。因为这个问题本身并不存在。

    第三个我们要考虑之所以到今天，人民银行为什么会形成一个跟美联储不一样的资产负债结构，这也是有一个历史渊源的。在于在新世纪之前，就是在2002，2003年之前，中国人民银行干预外汇市场，主要是国债。但是由于进入新世纪之后，中国的国际收支长期是顺差，在结售汇制度的安排之下，人民银行大量买入外汇，同时要给予卖出外汇方以人民币，那个时候，中国人民银行在市场上持续的售出了国债，售到最后，人民银行手中并不再持有国债的时候、公开市场操作的工具几乎用尽的时候，创造了新的工具，就是央行票据。在此后，我记得可能在2007或者2008年的时候，人民银行也短时间的拥有和持有一些国债，主要是为中投筹集了一些货币，因为中投要成立，注入的资金是外汇，怎么去做这个事情，发行了一定的大概1.5或1.6万亿的人民币的国债，这进入了中国人民银行的资产端。

    在此后，实际上中国人民银行在外汇占款稳定，并且有所下降的过程当中，由于没有同步的进行降准操作，尤其没有进行全面降准的操作，更多的怎么去抵补这个我们已经看到的外汇占款的减少，但是呢存款准备金不减少，那个时候要求央行的资产端有一部分的增加，这就是增加了近10万亿的，我们所知道的这个OMO，这个逆回购操作的一些工具。SLO、SLF、MLF、PSL等等这些工具，这个呢是陆陆续续增加的。

    反过来，我们也可以这么说，在未来一段时间，中国人民银行如果要随着外汇占款有所下降，准备去调降存款准备金的话，其实中国人民银行的余地还是比较大的。譬如说OMO加上一个MLF，这两项工具目前大概将近5万亿，如果再加上PSL，那可能规模更大一些，大概有9万亿左右。那么仅仅是OMO加上一个MLF，这两项工具足够供人民银行降个三个百分点的存款准备金，如果再加上PSL的工具，适当的冲销回收。也就是说中国人民银行如果真的要全面降准，定向降准，持续降准的话，在它的资产端将近10万亿对金融机构的债权是可以逐步回收和对冲掉的，也就是在进入到2010年之后，中国人民银行所创新的各种金融工具可以逐步减少力度，降低力度，譬如说我们对于MLF，对于PSL的规模可以逐步的回收、缩小，这个就足以提供给市场5个点以上的存款准备金率降低操作空间。所以我们理解，实际上在未来一段时间，中国人民银行随着外汇储备，外汇占款如果有所下降的话，是具有比较充分的操作余地的，因为毕竟像我们新派生出来的一些PSL的工具，MLF的工具，可以做对冲性的回收。

    第四是什么呢？就是怎么去理解这一次的争论，这次的争论也不是无的放矢的，因为国库管理方面的确存在着很多的问题，所以我们要求国债在货币政策当中发挥更重要的作用，的确是有余地的。但这并不等同于坊间所说的，人民币换锚之类的，说人民币以前以美元为发行基础，现在以国债为发行基础，这在我看来，用一句不客气的话来评价说，这属于子虚乌有。

    国债的确可以在人民币的传导机制，人民币的这个货币政策当中发挥更重要的积极的作用，他们主要的作用是这么几点。第一就是改善国库管理。人民银行也好，财政部也好，税总也好，存在着诸多的仍然有待于改善的机制，政策，其中财政部门的问题还是比较多的，例如说以前我们也和财政部的国库司合作过，研究过，这个国库的现金管理在国际和国内的一些经验，如果我们看一下的话，目前财政存放在人民银行的库款，少则将近3万亿，多则将近4万亿，那么存在金融机构的库款还有5万亿左右，两项加起来大概8万亿。8万亿是什么个水平呢？大概相当于6到7个月的财政收入。这个好像有点多，那么你本身说降税很难有空间，然后要发行比较多的巨额国债，同时在央行又躺着3万亿，在金融机构又有5万亿的财政款项没有充分的及时使用。这些款项并不是一个季节性波动，偶尔的余额会比较低，譬如说库底资金一两万亿，然后多的时候季节性积累，积累到四五万亿，不是这样的。在央行的库款长期的都在2万亿以上，两万七八千亿以上。在金融机构的这个财政的存款，也基本上维持在4.5万亿以上，两项加起来，长期闲置的，没有被充分使用的，这些财政资金的量是非常可观的。大约在7万亿左右，那每年的利息我们算一下，得多少钱。所以财政库款的使用，改善国库管理，界定合理的库底资金，充分使用好这些已经征收入库的库款，变的特别重要。而不是说多去发很多的国债，或多去征收很多的税。如果国库现金管理改善的好的话，应该能够对譬如说削减赤字，或者是减税是有所帮助的。

    但这个事情要做起来是非常困难的，因为财政部和人民银行长期以来就到底是经理国库，还是代理国库，这一个字之差争论了十几年，可能我这么说大家也不明白，不明白也就只能这样说过去了，因为这个出口比较狭窄，而且相对有一些专业性。另一个问题呢就是国债的确也可以改善它的发行结构。那财政部一直强调说五年期左右的更短期的国债发行，市场比较受欢迎，以至于到目前为止，其实中国的中长期国债，譬如说十年期的，三十年期的，五十年期的，一百年期的国债，发行很少，甚至是空白。同时呢国债的流动性呢相对来说又不太好，政经债的流动性可能一年的换手还有3到4倍，国债的流动性可能一年换手1倍多一点，譬如说1.4，1.5倍，这个使得我们整个中国的从短期的这个同业拆借，隔天的啊，一个礼拜的，十四天的啊，到中期譬如说一个月到六个月，再稍微长一点，六个月以上到长端，我们不能形成一个特别有效的，统一的基于固定收益产品的这样一个Benchmark，基准收益率曲线是没有的。不能说没有，至少是不太和谐，财政部门本来可以为形成一个有效的固定收益产品的基准收益率曲线做更好的工作的，但现在看起来的话，财政跟货币的协调的努力还是不太充分。

    第三方面就是国债也好，市政债也好，地方债也好，最好是普遍使用比较规范的发行的渠道。目前中国地方政府的举债方式是多种多样的，层出不穷的，期限短，利率高，使用情况不明，而且发行机制不透明，不集中，这在财政部门也可以做很多的改革。这可以防范地方财政风险的隐形化、扩大化。所以财政政策本身是可以在对于货币政策的数量影响也好，价格影响也好，发挥多方面的作用。这个可能是国库司发言人的，国库司某一位副司长讲这些话的初衷。在前面我们向各位解释了这么几点的内容，第一个我们必须看中国官方的，就中国人民银行的资产负债表的特点，中国人民银行资产负债表的特点主要的特点就是资产端外汇占款比较突出，负债端存款准备金率比较突出。

    第二个，如果把中国人民银行和西方的国家，譬如说美联储相比，那么随着未来我们在资产端的外汇占款的下降和负债端的存款准备金率的下降，其实中国人民银行的资产负债规模对GDP的占比可以有目前的不到40%，有明显的收缩。譬如说收缩到对GDP占比25%左右。那么这就比较接近于美联储的资负规模对GDP的占比。

    第三，美联储尽管体现出在资产端以国债为主，以负债端，以这个发美钞为主，但这并不意味着美元的发行基准，发行的背书的工具是美国国债。同样的，在中国也一回事情。就是中国人民银行所发的人民币是以中国国家信用为基础的，并不是以美元为基础的，所以谈不上人民币的发钞由现在的美元锚，换成未来的国债锚。

    第四，就是人民银行之所以形成现在目前的超高的存款准备金率25万亿左右，这是有它的历史渊源的，那么除此之外呢，中国人民银行呢在未来的降准降息的操作当中，有足够大的政策空间，逐步去削减在过去几年所形成的一些有中国特色的政策工具。譬如说MLF、PSL、SLF等等这些，可以适当地缩减规模，以为普遍或者定向的降准降息提供操作的空间。最后改善国库现金管理，改善国债的发行结构和利率，的确会对货币政策产生比较好的影响，这需要财政跟货币双方共同的加强努力。那么说了这么一大通，各位听友所关注的问题，也就是万一人民币的发行以美元作为锚，换成了以国债作为锚，对人民币汇率是有什么样的影响。我的回答是这样的，这个问题本身是子虚乌有的，因此未来国债和人民币的这个货币政策之间，更加好的配合起来，是有必要的。但这并不意味着人民币的发行以国债为锚，这个事情我觉得有一些想象的色彩。同时我们也希望指出的，我大概专门有一期特别讨论的人民币汇率的形成机制，我希望大家理解的是，人民币汇率，或者说一个国家的汇率，是国内的机构投资者、私人投资者、国外的机构投资者、私人投资者用货币对这个国家的经济、社会、政治前景的一个投票，也就是外国人也好，中国人也好，你表达对中国未来前景的信心，你用什么票呢？用钞票，这个钞票就是人民币。

    在过去的课程当中，也向大家介绍了，截止到2018年底的时候，市场普遍的预期是在2019年，人民币兑美元的中位的估值水平，大概是人民币兑美元7.1左右，7.1到7.2，经过过去一个多月以来到现在的运行，人民币兑美元不仅没有贬值，反而有所回升，大概回升到6.8左右，这就意味着，在2019年，随着中国经济增速有所放缓，但渐趋平稳，和中美贸易争端逐步硝烟散尽，这个时候在2019年全年，人民币兑美元我个人倾向于认为，相对还是比较稳定的，2018年年底的时候，人民币兑美元的市场普遍的预期，现在回过头来看，可能略显得有些悲观。我从来不认为，人民币会大幅度贬值到废纸这样一个程度，这种主张是没有什么道理的。这种想象也没有什么道理。

    好了，向各位解释了，人民币换锚的事情，这个换锚的事情，更多的还是坊间传说吧，如果我们认真的观察一下中国人民银行的资产负债表的话，大概可以理解到这么一点。同时对2019年人民币兑美元的走势，平稳略有波动，波动的区间不会特别大。在2016年，2017年人民币兑美元的波动的区间，最大也就在10%左右。所以在2019年，人民币兑美元可能还会有所波动，可能波动的幅度比2018年来说，可能会稍微小一点，大概结论是如此。