661.投资不能舍本求末

估值不能舍本求末（1911）

来自归隐林地的雪球原创专栏

主播：小陆

我看到很多人在谈估值，往往都在引用市盈率、市净率、净资产收益率以及分红率、股息率、无风险利率、风险补偿贴现率等等数据，如果是像我这种毛估估的一眼胖瘦派，那么这些东西看看大体上也够了，但我看到很多人是在很认真地依赖上面的各种比率做估值分析，我觉得有点，说得严重一点，舍本求末。上述各种比率的基点是利润，而利润往往只是表象，只是结果，可以有各种财务调整余地。

认真的估值需要基于资产，只有好的资产，才能带来未来的现金流，带来利润，而不是带来天雷滚滚。最近大量公司做了商誉减值，那就是坏资产的典型。并不是商誉就是坏资产，而是无法带来未来现金流或未来利润的商誉，那些需要减值的商誉，是坏资产。

一个公司的资产，无论是好的资产还是坏的资产，大部分都会反映在资产负债表中，还有一部分无法反应在资产负债表中的，叫无形资产，品牌竞争力，护城河，或者参与并购后叫做商誉。所以商誉不是坏东西，它代表了护城河。多少公司能够形成自己的竞争护城河？不会有很多的，所以大部分商誉都是会减值的。

由于大多数公司都没有显著的竞争护城河，所以我们想对一个公司做认真的估值，实际上第一步需要仔细分析它的资产负债表，看看它有哪些资产，哪些负债，比率如何，活下去的概率有多大，活得好的概率有多大。现在谈估值的文章，很少涉及资产负债分析，我这篇小文，希望能做一个提醒。

怎么看资产负债表？每一本财务分析的书都有洋洋洒洒的大篇幅章节，我不展开，先说几个估值时需要特别关注的点，能不能可持续经营（可估值）跟它们很有关系。

资产=负债+股东权益，这是一个恒等式，是资产负债表的编制基础，这里可以引申出一个核心比率，资产负债率=负债/资产，如果大于50%，意味着负债已经大于股东权益，一旦借钱投资失败（或者形成现金流回报过晚），债主上门索债，那么股东权益都有可能不够赔。所以投资资产负债率大于50%的公司就要特别谨慎，除非背景强大，信用极好，否则破产前景将若隐若现。

当然债主不可能一起上门逼债，所以资产负债表里把负债分成了流动负债和长期负债，一年内要还的债务归入流动负债，同样，资产中也区分了流动资产和长期资产，厂房、机器、商誉之类的资产就算很优质，也无法拿来还债，只有现金、应收票据、应收款甚至库存能够很快拿（变现）出来还债，这些算流动资产，如果流动资产不足，那么1分钱难倒英雄汉，那就摊上大事了。所以我们要看好另外一个比率，流动比率=流动资产/流动负债，这个必须大于1，不然需要砸锅卖铁，以后就没得玩了。

其实上面流动资产中的存货往往流动性并不好，库存商品即使没有过时，卖起来也很费劲，真要快速变现，与砸锅卖铁也差不多，所以财务分析时会把剔除库存的流动资产叫做速动资产，速动资产/流动负债叫做速动比率，这个大于1，就更加安心一点。

另外，在经济前景悲观的今天，我们还要考虑更多一点，那些票据，特别是应收款，在整个宏观经济衰退或者行业周期下行的时候，往往是无法变现或收回来的，只有现金和可交易金融资产才靠得住，所以还有一个更严格的比率，现金比率=（现金+可交易交融资产）/流动负债，这个大于1，称得上十分安全，但……资金运用效率实在有点低。要根据具体公司情况具体分析。

估值的第一步，先不要看能不能活得好（利润），先看能不能活下去（偿债）。上面这几个比率正常，才有可能遇到风浪不翻船。

资产负债表的进一步分析还有很多，包括固定资产投资、应收应付款增减，库存变化，商誉形成，等等，这些都反映出资产的质量和业务模式，而且往往不能只看一张表（时点数据），要分析多年的变化，但是不同行业，不同公司，如何通过现象看本质，就不是我这一篇短文说得清的，以后有机会结合具体公司再聊吧

作者：归隐林地

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来源：雪球

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