《价值投资实战手册》陪读5 如何估值

今天为大家继续陪读《价值投资实战手册》,带来第五期，如何为企业估值

上一期节目中我们学习了如何用优质企业的特征和波特五力选择优秀的企业，但是企业虽好买的贵了也可能成为一笔失败的投资，我们应该如何为企业估值呢？今天我们继续学习

股票除价格以外，还有一个与价格经常不同步的“内在价值”,这个视角来自于被称为“华尔街教父”的本杰明.格雷厄姆。不过在格雷厄姆所著《证券分析》一书出版之前，华尔街的基本认识是“债券是投资者的首选，而股票是投机者的出没之地”

格雷厄姆为市场提供了一种全新的思想，股票也是一种债券，只不过票面利率不固定而已。格雷厄姆看来，股票是一种特殊债券、二者的差异在于债券每年利息多少，持续付息多少年，是提前约定好的固定数字，而股票每年能收多少“利息”取决于这家公司能够赚多少、能持续赚多少年以及公司如何处理赚到的钱。

这一思想，后来被大量的学术证明，如我们上一章陪读提到的《股市长线法宝》和伦敦商学院的研究成果《投资收益百年史》等文献都证明长期持有股票比债券能获得更多的收益。

但是如果投资者买到的不是优质企业，而是买下了金亚科技、保千里、乐视网等类型的企业呢？不仅高收益无从说起，连本金也大概率会损失惨重。

因此，格雷厄姆的体系里，只买入价格明显低于内在价值的企业，并将组合中的持仓分散，就格雷厄姆本人而言，经常持有超过75只的个股，他给普通人的建议，也是至少保持在30只左右，而且必须选择股价明显低于内在价值的企业。

格雷厄姆将企业良好的经营仅仅看做是一种额外的馈赠。他的整个体系主要锚定于破产清算相关的兜底价值。购买股票的人，所拥有的并不是一串代码，而是该企业部分所有全的有效法律凭证。股东不仅享有企业经营良好的未来收益分配权，还享有企业经营不善破产清算偿还债务后剩下的资产分配权，偿还债务后的资产可以为股票价值兜底，这个兜底可以视为内在价值下线，格雷厄姆寻找这些内在价值附近的企业并分散持有。

1976年9月20日，在一本杂志中，晚年的格雷厄姆甚至提出了一套毫无艺术空间的操作流程，可直接用于指导买卖，原文是访谈形式，书中老唐将其提炼如下：

1.找出所有TTM市盈率低于X倍的股票。（TTM市盈率=市值/最近四个季度公司的净利润）

2.X=1/无风险收益率.

3.找出其中资产负债率<50%的企业

4.选择至少30家以上，每家投入不超过总资本的2.5%

5.剩余的25%资金及不足30家导致的剩余资金买入美国国债。假设当时市场上只有10只符合标准的股票，则股票占比不超过25%，国债占75%；如果一只也选不出来就全部买国债，美国国债可以用任意无风险收益产品代替。（这一条可以帮助投资者择时，避免追涨杀跌，随着行情越来越好股市整体升高，符合标准的企业就越来越少，持仓会逐步从股票变成安全的债券，牛市顶峰过后市场崩溃，投资者的资金早以因为找不到标的离开了股票从而躲过大幅下跌，随着市场逐渐变的低估，投资者的持仓又逐步从债券变回股票，25%的现金使得账户永远有充足的流动性）

6.任何一只个股上涨50%以后，卖出换入新的可选择对象或国债.

7.购买后第二年年底，该股涨幅不到50%，卖掉，换入新的可选择对象

8.周而复始。

格雷厄姆说“这是一种用最少工作量从普通股票中获得满意回报的安全方法，这种方法真好，简直让人难以置信。我可以用我60年的经验保证，它绝对经得起任何检验。”

有公开业绩并坚持格雷厄姆原则的成功投资者有很多，其中最具杰出代表的是沃尔特.施洛斯。这位仅有高中学历，最初是华尔街一家经济公司办公室打杂的小伙，完全按照格雷厄姆的投资体系，在47年的投资生涯中获得了5456倍，年化收益率20.09%的惊人成绩，施洛斯几乎从不做企业调研，只是阅读和统计企业财务数据，寻找符合格雷厄姆投资要求的公司股票。

巴菲特起初也是格雷厄姆体系坚定的追随者，但是后来巴菲特却走向了思想分叉的道路。伴随着一个又一个成功的的格雷厄姆式投资案例，巴菲特发现自己确实赚到了钱，但却陷入了一种不舒服的状态：每次费心费力研究，然后花费大量时间，处理公司资产、解雇公司员工，最终带走的除了金钱，还有企业员工及相关利益人员浓浓的憎恨。

巴菲特反感别人叫他“破产清算人”还曾发誓以后绝不会再解雇员工。此时至少有三个问题需要巴菲特抉择：第一，时代变了，符合格雷厄姆标准的股票越来越少，怎么办？第二，不想做被讨厌的破产清算人，想得到公众的喜欢怎么办?第三，自已是依靠可靠的收益率小富即安，还是追求能够登上富人榜的财富规模？

直到巴菲特最烂的一笔投资产生，这个分叉才算真正开始。这就是收购伯克希尔.哈撒韦。这次收购中，巴菲特坚持了格雷厄姆的原则，以远低于流动资产的价格买入。结果经历了，卖资产、换管理层、裁员等一番苦苦挣扎后，最后仍以远远低于流动资产的价格卖出。

1979年致股东的信中巴菲特说：经过多次惨痛的教训后，我们得到的结论是，所谓有转机的公司，最后鲜有成功案例，所以与其把经历与时间花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些好的企业。

巴菲特分叉了，尤其是经过和芒格一起，以超过2、3倍净资产、超过20倍市盈率的价格收购喜诗糖果后，巴菲特发现买下显而易见的高成长业务并陪伴它成长，远比买个烂生意整日里想着怎么把它清理掉换些钱进来愉快的多。

巴菲特和他的老师格雷厄姆的估值理念不同，巴菲特从来没有清晰的解释过他的估值方法，只是说了原则。

任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否有吸引力的唯一合理方法。

但是呢自由现金流是个模糊的概念，它不在财报上。财报上只有经营现金流、投资现金流和筹资现金流。所谓自由现金流，指的是从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分现金。

之所以用自由现金流概念，而不是用净利润，主要是为了避免以下两种情况：

1.利润主要来自应收账款，也就是说商品或服务卖出去了，但是没有收到钱，收到的只是赊账。按照会计规则可以计入净利润，但这只是一个数字，没有收到真金白银。

2.利润靠变卖资产或一些资产重估获得。

还有一种情况，虽然赚到的是真金白银，但商业模式需要不断的资本投入才能继续。芒格曾经清楚的表达过：世界上有两种生意，第一种每年可以赚12%的收益，年底股东可以拿走利润：第二种也每年也可以赚12%，但你不得不拿赚到的钱重新投资，然后指着所有的厂房设备对股东说：“这就是你们的利润”我恨第二种生意。

在现实生活中，芒格所说的第一种企业最典型的就是茅台，赚到的都是真金白银，且不需要持续的大投入维持利润。第二种赚到了钱但是却不能留存利润的企业也有很多种，如高科技企业要把利润中的大部分投入研发，重资产企业要用大量的利润扩建和改进厂房，最后能够真正留存给股东的钱非常少。

自由现金流的数量，无法从财报上直接获得。只有在你理解了公司售卖什么、如何获利、如何抵制竞争之后进行估算，不需要完全精确，但也不能错的离谱。如果你真的理解了一家公司，必然能够大致估算出他的自由现金流。如果估不出来，证明你尚未理解这家公司。非要给自由现金流找个公式的话，可以用财报上“经营活动产生的现金流净额减去构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”来保守估算。

老唐认为自由现金流折现这种估值方法可靠度几乎为零，他更像一种精确的错误，只要企业每年自由现金流的估算值、折现率和永续增长三个变量中稍有变动，就会得出截然不同的结果。自由现金流折现法其实是一种思考方法，它是筛选投资者能够理解的、产生大量现金和高确定性企业的工具。

黑白包括很多投资者初入股市时，都有一个执念，试图寻找一种可以完美致富的公式或操作流程，老唐也曾经沉迷于此直到有一天突然明白了，原来巴菲特说的：all cash is equal（金钱都是一样的）就是他的估值大法。

投资者就是随时将自己有意向的资产摆在天平上，用手头现有的资产去比较，然后选择投资收益率明显较高的那种持有就可以了。这需要投资者具备一种长期甚至永恒的视角，这并不是指我们一定要持股数十年，而是需要以一种永远放置财富的思想去对待。

一旦以这种长期或永恒的视角看待投资，关注短期的股价就失去了意义，因为我们不需要抓住某个关键时刻，将投资品变成现金退出股市。即便卖出了某投资品，依然需要买入其他投资品，我们所需要做的是拿自己持有的投资品和市场上其他优质资产做比较，如果收益率没有明显的提高就没必要更换。老唐认为以现在的社会财富水平，如果能理解投资是一件终身持续的事，那么自己在股市赚到8位乃至9位数以前，主要还是扮演一个放置财富进股市的净买家身份。

老唐将自己的估值方法简化为一句话：“三年后以15-25倍市盈率卖出能够赚100%的位置就可以买入”，高杠杆企业打7折。

两个需要解释的概念：

1.这里说的高杠杆企业，指有息负债超过总资产70%的企业，有息负债就是需要企业长期支付利息的债务，通常出现在短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、其他非流动负债科目。

2.打7折，指对高杠杆企业，要求三年后以10.5倍市盈率卖出能赚100%时，才会考虑买入。打折原因是因为高杠杆企业更脆弱，对于宏观经济及意外情况更加敏感，所以需要提高风险溢价作为补偿。

这个简化的估值法，估值之前同样需要确定三大前提：

1.利润是否为真？一切估值的基础就是确保你看到的利润是真实的。这方面就不得不提唐朝老师的另一本书《手把手教你读财报》，先用我们陪读第4篇介绍的方法选出优秀的企业，然后用我们学到的财务知识排查这个优秀的企业，是否是因为财务造假而建立的空中楼阁，就像《手把手教你读财报》封面上的那段黑字，财报是用来排除企业的。

2.目前这种利润可否持续？

3.维持当前盈利需要大量的资本投入吗？这一项是确保企业维持盈利不需要大量的资本投入，也就是说让赚到的利润更多的归股东们所有，而不是投入研发或扩建厂房。

确认这三大前提后，证明你对这个企业已经有了深入的了解，下一步我们需要的就是估值，然后在合理的价格买入。

老唐说他的估值方法实际上就是现金流折现的简化版本：

第一步：估算最近三年企业能产生的自由现金流。由于已经确定该企业的利润为真，可持续且不需要大量的资本投入，所以直接借用报表净利润替代自由现金流。即假设公司每年计提的折旧和摊销费用，足以支持企业的资本支出。再次强调，必须确认企业能够满足三大前提，才能使用此替代法估值。

第二步：确定合理市盈率的倍数，保守地将三年后的该企业视为等同于债券的资产，由于目前无风险收益率大致在4%-5%，则对应合理市盈率为20-25倍（原书的这句话可能有些难理解，简单的意思就是说，这家企业三年后的收益率不能低于债券的无风险收益率，如当前的无风险收益率在4%-5%，则对应合理的市盈率为20-25倍，这个是怎么算出来的呢？市盈率的倒数就盈利收益率，如果把一家企业看成一个债券，那么用市盈率的倒数和当前的无风险利率做比较，25倍市盈率的倒数就是4%，20倍市盈率的倒数是5%，也就是20-25倍市盈率对应4%-5%的无风险收益率。）对于一些确定性稍差，或者净利润并非全部是自由现金流的企业，做粗略的折扣调整，按照15-20倍市盈率计算。

这个合理估值的市盈率倍数，不区别行业特性或企业历史市盈率数据，它只受无风险收益率变动影响。为什么这样呢？别忘了巴菲特的那句话：all cash is equal(金钱都是一样的),没有哪个行业赚到的钱，比其他行业低贱或者高贵，他们赚到的自由现金流，对于投资者只有数量多少的差异。不同行业或企业，在自由现金流与净利润比例关系上或有不同，对此，投资者需要做的是调整自由现金流估算值。

第三步:即便如此，也要考虑有估算错误的可能，需要预留下足够的安全边际、因此估值折现后在给予50%左右的折扣。

老唐书中原例：

老唐书中的案例比较复杂，可能会使得一些理解不够深入的投资者更加混乱，因此我换了一种表述方式，原理是一样的，对原文感兴趣的朋友可以翻看《价值投资实战手册》（112-118页）。

如：2018年一家企业当前利润是100亿.

1.符合三大前提：1.净利润都是真金白银。2.利润可持续。3.维持当前利润的持续和增长不需要大量的资本投入。

2.经过深入研究，你预计企业未来三年的净利润能达到2019年120亿、2020年140亿、2021年180亿

3.对企业的净利润进行折现，那么2019年的净利润120亿折现后为115亿，2020年的净利润140亿折现后为129亿。2021年180亿净利润对应25市盈率得到企业市值是4500亿（市值=净利润X市盈率），2021年4500亿市值折现到2018年是4000亿市值。那么折现后的企业价值为：2019年净利润115亿+2020年净利润129亿+2021年市值4000亿=4244亿

4.预留50%的安全边际，买入点应该在4244/2=2122亿

这个简化估值法虽然没有使用自由现金流折现法的具体计算公司，但它和自由现金流折现法同样具备如下特点：

（1）都需要思考三大前提，在确信目标符合三大前提的情况下才可以使用。我们必须承认，大部分企业我们是无法估值的，无论能算出什么数字，都是瞎蒙。

（2）从这个意义上讲，这种估值法与其说是“估值公式”，不如说是一种选股原则，是将大部分企业拒绝在股票池之外的工具。

（3）都使用了折现率和永续增长假设。对于永续增长率难以超过无风险收益率的企业，排除。（这一句话简单的理解就是如果无风险收益率是4%则高于25市盈率的企业排除在选股外）

（4）都坚持长期的思考方式，忽略收到各种短期因素影响的股价波动，以至少三年的长度和资金占用时间，去看待企业的内在价值变化。

（5）都认定自己会有估算错误，坚持安全边际要求，留下容错空间。

那么，估算出来以后，是不是就等待三年或更少的时间内翻倍卖出呢？不是，别忘记老巴的那句话all cash is equal（金钱都是一样的），卖出只应有3种原因，1.看错了，认错出局。2.持有企业到了非常高估的时候卖给疯狂的人。3.将自己有意向的资产摆在天平上，用手头现有的资产去比较，发现了能带来更高收益的企业。

今天的陪读就到这里，马上要过年了，不知道年前还来不来得及更新新的陪读，在这里预祝大家，新年快乐，投资顺利，心想事成，2019我们一起前行.