《投资中不简单的事》2：如何判断“价值投资”中的“价值”

在A股炒过股的人，大概都有同样的感受，那就是概念横飞、小道消息遍地。但是“理想很丰满，现实很骨感”，哪一回也没靠这些东西赚过大钱。投资的本质是什么？

我们说的通俗一些，其实就是希望今天我付出的一笔钱，在未来可以多收回一些钱对吧？那你就得去将来会超预期成长的，但现在被低估的东西，这不就是“价值投资”嘛。那你需要做的事情是什么呢？很简单：判断它有没有成长性，判断它有没有被低估。

所谓的价值投资，就是把时间拉长，来赚“成长”和“低估”这两方面的钱。企业成长的钱，是管理团队不断创造的价值和新收益；企业被低估的钱，是市场过度悲观带给你的机会。怎么判断你要投的企业或者你要买的股票有没有成长性？

你需要从三个纬度去判断，即行业、公司和管理层：行业纬度就是看这个行业挣钱是不是容易。去看这个行业的竞争格局、发展空间还有准入门槛。如果这个行业本身赚钱就难，那你投其中哪家公司都不行。

就好像你买房子，你房子本身装修的再好，但这个小区很烂，它不是学区房，那你房子装的再好也卖不出高价。客观地讲，中国这些年的发展是非常快的，用了几十年的时间就走过了美国一百年时间才完成的工业化道路。这肯定是好事，但是从投资的角度来讲，就需要我们特别注意了，在这种飞速发展的情况下，有一些行业的成长空间必定是有限的，虽然它发展时间也不长，而且目前看起来势头也很好，但其实它可能已经是夕阳行业了。

比如说，我们的水泥用量三年就抵得上别人一百年用的水泥量，那你想想，水泥行业是朝阳行业还是夕阳行业？投资不是赌大小，要做确定性高的事情。在行业选择上我们不仅要避开夕阳行业，还要避开那种处于一片混战状态的行业，因为你不知道哪一家是最后的赢家。

还要看什么呢，看会不会被后来者轻易抄袭模仿，但凡一个行业回报率高一点，就会有无数后来者抄袭跟进，这时候门槛就很重要了。你的投资对象最好是得有一些难以被抄袭的优势，要么技术优势，要么品牌优势，要么资源优势等等。

第二个，公司纬度。看这个公司的产品，看这个公司的管理机制。说得简单点，就是你想一想，这个公司如果一路做大，它是越大越强呢，还是越大越难呢？你留心观察，你会看到很多公司发展到了一定规模之后，它的的产品和业务就无法再提升了，只能靠人海战术去堆，看起来好像在增长，但是人均利润极低，这其实就是没有成长性，这种公司要多加小心。

第三个，管理层纬度。这主要看战略上是不是清晰，是不是聚焦，还有战术上执行的是不是到位。今天做这个，明天做那个的公司，成功的很少。小公司一般靠领导者的个人魅力，大公司则是靠中层的执行力。在价值投资的理念里，这三个纬度是必须要花时间去研究清楚的，研究清楚了你就能判断出你想投的这家公司是不是具备成长性。

我们常听一句话，说价值投资是“和时间做朋友”，很多人常常误解这句话，以为“和时间做朋友”就是长期持有。所以你会发现有这么一种投资者，股票被套牢了，他就说自己是长期持有，是价值投资。而这本书里就很明确的讲，价值投资不等于长期持有，长期持有是一个结果，但它不是目的。

“宁打一口井，不挖十个坑”，把精力集中在一个地方研究得足够深，才能够打到水，这才叫和时间做朋友。只有价值被低估的情况下，长期持有才有意义。另外一方面，便宜才是硬道理。价值投资要与估值水平相结合，价格决定了回报率。

再好的公司，如果加个过高，那也很可能会导致负的回报率。大体来说，整个资本市场的效率是在不断提高的。你看在格雷厄姆的时代，那时候做投资就非常容易，有很多的公司，它股票价格都是低于每股净资产的。

但到了巴菲特时代，美国的经济总量处于稳定增长的阶段，经济增长率基本围绕3%进行周期性波动。投资者只能以合适的价格买入优秀的公司，通过复利来获得回报。所以在一个高效的资本市场中，明显被低估的股票是越来越少有的。但是与美国不同，中国的资本市场是一个有很多个人投资者，也就是散户参与的市场。

大多数散户对短期收益都抱有很大的预期，这种短期预期会扭曲市场的短期表现。这对于坚持价值投资理念的投资者来说就是一个很大的考验，不过这也正是价值投资者的机会所在，市场上始终会存在一些被低估的股票。

比如在2015年的时候，市场上就存在一批被低估的股票，典型的代表就是白酒。当时很多白酒的估值只有十三四倍，这就属于低估，值得入手，可以赚到低估的钱。这些白酒股票后来都变成了二十多倍，就属于正常估值了，如果这时候入手，那你就得看它的成长性了。什么样的估值是被低估并且最值得入手的呢？

有一个概念叫“不需要成长的便宜”，就是这个公司就算只维持现在的品牌、产品、渠道，维持现在的现金流、利润和资产，假定它不再成长了，它的价格相对于它现在的存量也是很便宜的。这种公司就值得入手。

不过需要提醒的是，市场在进化，那种特别便宜的股票只会越来越少。从现实角度来说，不用过于追求低估值，合理就可以了。对估值的理解和使用一定要从务实的角度出发，因为你想啊，一个股票为什么被低估？肯定是真相没有被市场充分掌握，否则就不存在低估了。意思是什么呢，就算你要清楚“被低估”是一个随时会因情况而改变的东西。

把估值当作是理解市场行情的工具，重要的是从异常估值中读出对市场的思考和预期，而不能把它当作是具体的买卖价格来测算。一个中肯建议是，与其费尽心思去关注低估值，不如多关注成长性，或许更有实际意义。

回到我们的核心，价值投资的价值在哪里？来源于两方面：一是现在被低估的价值，二是未来成长的价值。而且随着市场的进化，成长的价值会更占据主导地位。“价值投资”的出发点就是看你的投资回报的来源是哪里，企业持续创造价值，投资人去分享收益，这就是价值投资的方式。好，这一讲我们就分享到这里，我是飞说不可，我们下一讲再见。