20.4 影子银行：实质上是银行的影子——理解宏观经济政策的钥匙

喜马拉雅的朋友，大家好，我是陈达飞。

影子银行是理解中国过去10年宏观经济、金融风险、和政策制定的核心逻辑。这个问题重要，所以，这节课我讲的内容会多一些，也会严肃一些，所以也稍微难点。

先来看看，影子银行怎么界定。IMF（2014）从三个维度界定了影子银行：行为（Activity）、实体（Entity）和二者混合。其中，基于行为的界定方法比较流行，即所有从事类银行的资金中介，但又处于监管范畴之外的金融活动。但是，不同国家影子银行体系有较大差异。中国影子银行又被称为“银行的影子”，表明传统银行机构是影子银行活动的中枢，影子银行与传统银行业务搅和在一起的，是相互依赖的关系。

这与美国影子银行体系有较大差异。这是由中美整个金融体系结构决定的，中国仍然是主银行的金融市场结构，而美国的直接融资市场更加发达。这就造成了中美影子银行体系在资金链条的长短、投融资渠道和复杂性等方面都有显著差异。

影子银行是金融加杠杆和实体加杠杆的重要渠道，它一方面为盈余者提供了高收益、低风险（刚兑）的存储工具，还在一定程度上缓解了中小企业融资难问题，但它同时提高了融资成本和金融风险。这就是为什么政策层面始终将“金融去杠杆”作为推动实体经济去杠杆的核心逻辑。

接下来，我们先阐述中国影子银行从产生到壮大的演化路径及其原因，而后打开影子银行“黑箱”，解构其内部结构，并测算其规模；最后指出治理影子银行的逻辑。

影子银行的崛起：背景及原因

08年美国金融危机是打开影子银行“魔盒”的钥匙。改革开放以来，特别是自上世纪90年代市场化改革以来，中国与世界的关系更加紧密。2001年加入WTO使中国正式加入全球产业链，国内和国外两个市场成就了中国“世界工厂”地位，GDP增速领先全球。但08年金融危机折了“三驾马车”中的出口，提振内需成为当务之急。08年12月，国务院制定了“4万亿”的财政刺激计划，重点支持基础设施建设、支柱型产业建设等。2009-2010年是“4万亿”计划的实施期，社会融资规模从08年的7万亿激增至09年和10年的14万亿和17万亿，仅2009年就同比增加100%。广义货币M2从08年的47万亿增加到2009和2010年的61万亿和72万亿，2009年同比增幅达27.86%。

货币是内生的，货币创造是资金需求驱动的，但为什么是影子银行充当资金媒介？答案在于金融抑制以及监管政策的不对称性。金融抑制的一个最主要体现在于利率决定的非市场化。2015年10月24日，中国人民银行决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，完成了形式上的利率市场化。但由于存贷款基准利率仍然由央行决定，而且由于各种“潜规则”的存在，实质上的利率市场化远未实现。信贷资源短缺是信贷市场的常态，但为了控制融资成本，存贷款利率长期处于均衡位置以下，这实际上是储蓄者补贴借款人。更精确来说，主要是给国有企业和其他大企业“输血”，中小企业和民营企业不得不依赖于内源融资。而且，非市场化的存贷款利差也为金融套利提供了广阔的空间，但在分业监管框架下，不同性质的金融机构受到不同监管机构和条例的约束，而且即使在银行业范围内也存在类似的差异。

在资金供求和监管约束长期不对称的情况下，利润动机驱使下的金融创新就是必然了。商业银行通过“储备节约型”融资工具和“监管规避型”投资渠道——如银行理财、同业存单、银信合作——“另起炉灶”，其结果就是中国式的影子银行。

宏观经济波动与金融监管的松紧是理解影子银行发展的两大视角。由于消费需求在短期内难以提振，投资成为政策发力点，而我国的主银行金融结构又决定了银行信贷成为投资资金的主要渠道。经济下行时，投资驱动的经济增长模式在金融抑制的环境下，必然推动影子银行膨胀。一旦经济过热，收缩货币与信贷的结果就是影子银行发展受限。然而，收得过紧又会影响经济增速。当影子银行规模膨胀之后，如果不加强监管，就容易引发系统性金融风险，对实体经济造成更加负面的冲击。所以，经济增长、宏观调控和金融监管的平衡点也是决定影子银行生态的中心。

粗略来说，中国影子银行从无到有，从小到大经历了两个周期。

第一个周期为2009-2014，周期的顶点为2010年。第二个周期为2015年至今，周期顶点为2016年中。这两个周期里面，影子银行发展的模式是不太一样的。这方面，我就不跟大家详细说了。

二、规模、结构与动态演化路径

下面这张图，把影子银行的内部结构展现给大家了。

通过将资金流通过程分为供给侧（钱从哪儿来）、需求侧（钱去哪儿了）和中介，它清晰的描绘了中国影子银行的“骨架”。但这只是一个基准框架，不同年份，每个“毛细血管”的资金流量均有较大差异，而且产品类型、主要及次要的影子银行活动等都呈现显著的时变特征。整体来看，发端于2009年的中国式影子银行，发展速度在经历过2009-2014和2015至今的两个周期之后，特别是自2016年10月以来为金融去杠杆而打出“组合拳”以后，影子银行规模膨胀的速度快速下滑，但在这个过程中，其产品和活动的丰富度和复杂性在提升。

从图中可以看出，资金从供给侧到需求侧的移动大体可以分为如下4个渠道：第一，传统信贷渠道，即各类商业银行通过吸收存款，发放贷款，不属于影子银行范畴。

第二，影子银行的主体，即大型商业银行设立子公司，或与信托和广义基金的合作模式。这些非银行金融机构的融资有两个来源，一方面他们可以发行财富管理类产品融资，比如信托公司发行的信托产品；另一方面大型商业银行也可以为他们“导流”。由于约束不一样，信托和广义基金可以将资金配置到收益和风险较高的中小企业或者是资本市场。比如，财富管理资金就大量配置到标准化的固定收益产品和其他非标产品。这些财富管理产品一般是借短投长，存在明显的期限错配风险。由于政府对股份制商业银行和城商行的“担保”力度相对较低，那么投资者面临的金融风险逐步提高。正是通过第二个渠道，金融机构的监管套利行为得以实施，银行、信托、广义基金等金融机构通过各种通道业务和结构化产品串连在一起，资金链条得以拉长，形成了“太关联而不能到”的刚兑怪圈。

第三，委托贷款。

第四，互联网金融。主要参与者如阿里巴巴旗下的蚂蚁金服、腾讯旗下的理财公司、以及雨后春笋般涌现的专业化的互联网金融平台。由于发展时间较短，以及P2P模式自身的痛点，规模仍较小，2016年底的存量规模为8000亿。但其增长速度较快，2016年就增加了101%，2011-2015年的平均增速更是高达320%（Ehlers T.等，2018）。从2016年的“e租宝”到2017年底的“钱宝网”可以看出，在信息不对称、征信体系缺失和法治不健全的情况下发展互联网金融，融资滋生庞氏骗局。

中国的影子银行是在08年金融危机的冲击下，决策层被动采取逆周期调控的背景下产生的，但金融抑制政策和特殊的金融市场结构为其发展壮大提供了得天独厚的环境。它的产生并非全是负面的，但随其壮大和更加复杂，它对金融市场和实体经济的负面作用愈加凸显，金融对实体经济的支撑作用却越来越弱。除了金融与实体的循环，金融机构内部形成了另一个循环，且后者越来越大，这实际上是在抽实体经济的“血”，各种违规操作只是资本的游戏，对增加社会福利并无多少直接或间接作用。所以，打好风险防范攻坚战，重要的是要深入影子银行这个风暴的中心。

三、影子银行是防范金融风险的“七寸”

从前面对影子银行结构的描述来看，影子银行不仅仅涵盖了金融机构间的资金池和通道业务，它也是打破刚性兑付的关键节点。影子银行的产生与壮大同中国现有的金融体系和体制有密切关系，可以说它是中国不对称的金融资源分配机制的必然产物，但同时它又处于存款保险范畴之外。所以，大型商业银行和基金通过设立子公司和分支机构，从事表外业务，并对其提供显性或隐形担保也是自然而然的了，而商业银行对影子银行的担保能力实际上是有政府赋能的，故是一种“担保转移”行为。这种“有担保、无抵押”的特点也是中国影子银行区别于世界其他国家影子银行的显著特征。可见，治理整顿影子银行对于打破刚兑势在必行。

关注宏观经济的学员可能发现了，去杠杆以来，M2增速和社会融资规模增速不断下降。其中，规模不断压缩的影子银行是主要原因。这个过程还会继续，但速度还会放缓。个人觉得，日子虽然难过了点，但这个过程必然是要经历的，而且现在经历，要比以后经历更好。

今天的这节课，可能对于没什么经济学基础的学员来说，会难一点。但是好在我们的课程也陪伴了大家整整一年时间了。应该对理解这个也有帮助。

给大家留一道思考题：请问，治理整顿银子银行，会有什么负面影响？哪些主体可能受到的负面冲击最大，为什么？

好了，今天的课就到这儿，我们下期再见。