天风之声 | 中小市值吴立团队：华宝国际：借力爆珠与烟草薄片，烟用香精香料龙头再起

香精香料行业龙头，深耕中国味觉系消费品市场
公司成立于1996年，是我国香精、香原料、烟用原料的领军企业，目前世界排名第11，也是榜上唯一中国公司。近年来公司营收整体呈现波动上升趋势，2015年后通过重新梳理业务板块，分拆香精业务，加码投入香原料和烟用原料板块，开启公司利润新增长点。公司持续的高毛利率主要受益于烟草香精业务的行业特征以及卷烟新材料的技术壁垒和研发优势。我们认为，尽管面对传统卷烟行业调控和食品工业降速这两大困境，公司研发投入持续增加，行业领先的技术储备为持续发展奠定基础，近年来关键盈利指标的回升也反映出公司较强的竞争优势和盈利能力。
分拆香精与香原料业务，适应行业发展需求
香精香料行业呈现寡头垄断格局，近年来集中度不断上升，2017年CR11达到78.9%。而龙头企业在产业链各环节壁垒优势显著：1）因其资金与规模优势在上游香原料业可控更多原料厂、拥有更强获客能力；2）在中游香精制造业占有更多研发力量可满足客户需求；3）下游受益需求多元化趋势又可带动中上游发展。2016年，公司通过分拆香精业务与香原料业务，使两大业务可各自集中力量横向延展。其中香精业务装入“华宝股份”于A股上市，凭壁垒优势继续专攻香精业务，香原料业务则通过外延收购强化供给实力，接力香精业务成公司利润增长的新动力。
前瞻布局烟用原料，紧随政策导向，稳抓市场大机遇
烟用原料产业随政策发展，“卷烟上水平”是“利税保增长”的基础，“中式卷烟”要求的“高香气、低焦油、低危害”是我国卷烟产品的优化方向，而烟用原料的选用是卷烟制品能否实现上述要求的关键因素。烟用原料业务是公司第二大板块业务，主要产品烟草薄片有降焦效果，随着烟草去库存接近尾声，该业务或迎发展新机遇；公司另一主要产品为卷烟新材料中实现“高香气”的爆珠，“细中短爆”近年来已成为我国一类卷烟销量上升的重要力量，随着公司爆珠产能放量有望进一步提高烟用原料板块业绩。
内生+外延多途径发力新型烟草，公司业绩增长第二极已形成！
新型烟草市场规模快速增长，公司通过多种途径积极发力加热不燃烧制品与电子烟等新型烟草业务：
加热不燃烧：子公司广东金叶拥有国内领先的再造烟叶技术，该技术也被应用于加热不燃烧烟草中的烟弹制造，公司已中标云南中烟的加热不燃烧卷烟项目，有望携手云南中烟参与烟弹上游供应环节。
电子烟：1）创立自有电子烟品牌SPV，多种渠道国内试水。并有意凭借先天优势，涉足电子烟烟油产品；2）收购电子烟企业VMR，积极拓展海外市场。
盈利预测与投资建议（单位：人民币）：我们预计公司2018-2020年的营收分别为44.18、52.05、61.04亿元，净利润为18.63、24.25、30.94亿元，EPS为0.55、0.71、0.91元，当前市值对应的PE为7、6、4倍。基于公司在我国香精香料的龙头优势与研发实力、在烟用原料领域的规模优势与先发地位，以及自身技术和渠道优势与新型烟草业务的协同效应，对比同行业可比公司的市盈率分布，我们给予公司18 年12倍的估值，目标价格6.6元（按2018年8月25日汇率合港币7.62元），首次覆盖给予“买入”评级。
文中如无特别说明，单位均为人民币。本文除目标价外，测算数据中不存在折算港元情况。
风险提示：市场发展不及预期、政策风险、国际贸易风险。

本节内容选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《华宝国际：借力爆珠与烟草薄片，烟用香精香料龙头再起飞！》

对外发布时间：2018年8月30日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

吴立 SAC执业证书编号：S1110517010002

刘鹏 SAC执业证书编号：S1110516070001