8-2【大宗商品期货】大宗商品：牛市和熊市的信号分别是什么？

课程精华笔记

在金融投资市场，大宗商品是指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品，如原油、有色金属、钢铁、农产品、铁矿石、煤炭等。它可以分成三个类别，分别是能源商品、工业基础原材料和农副产品。由于我国期货市场的交易量、持仓量和资金量与国际市场有一定差距，及其他综合原因，大宗商品的定价权大多在国外，尤其是美国。而对于大多数普通投资者而言，想投资大宗商品这类资产，最简单易行的就是进行商品期货交易。

接下来，我将给大家介绍下大宗商品牛市的主要驱动因素，并结合大宗周期指出牛市及熊市的信号。

大宗商品的牛熊走势与经济周期循环息息相关，在经济运行的闭环中有承上启下的意义。承上是企业成本大概率决定商品价格的底部区间，供需相对变化决定商品价格的运行趋势；启下是商品价格直接带来工业企业利润和库存行为，并直接影响通胀和预期，进而影响货币政策。

具体来说，大宗的运行主要受供给、需求、流动性、预期、情绪和仓位等因素驱动。价格底部受到供给端约束；上行空间受到需求端约束；供需的相对变化博弈，尤其是边际变化决定趋势方向；流动性影响商品价格走势变化幅度；预期主要是预期差、情绪和仓位通常会影响商品价格运行节奏。

就商品周期而言，从1970到2016年共有3轮周期，每轮周期中从兴起到衰败又都有四个的阶段。对应时间上，第一个周期是从1970年到1985年，第二个周期是从1985年到2000年，第三个周期是从2000年至2016年。其中最后一轮周期的牛市从1999到2008年持续了近10年，主要是中国经济增长带来的巨大商品需求。不过，相较于此前两轮商品牛市的涨幅，1970-1974的318%，1986-1990的193%，第三轮的商品超级周期只是时间跨度更长，平均涨幅也就只有220%。

而历史上的大宗商品牛市，往往又可以被分成以下三种类型：

第一种是需求驱动型。需求总是成就大宗牛市的基础，供不应求时大宗商品价格往往大幅走高，这也是宏观经济会好转的表现。以之前说的三轮原油牛市为例，三者无一例外都处于全球经济的繁荣期，尤其是2003年至2008年更是典型的需求驱动型牛市。这段期间全球工业生产平均年化实际增速高达4.4%，以中国为代表的新兴经济体更是高达7.7%，尤其是中国经济还一再超预期，巨大的需求进一步推升了原油价格，可以说需求贡献了原油价格上涨近八成。再以国内为例，2004年7月至今，每次南华商品指数的趋势回升都是需求拉升的结果，每次的趋势回落也都来自需求端的疲软。但需求可以来自房地产周期，也可来自朱格拉周期或者库存周期，当周期叠加时，影响还会被显著放大。

第二种是供给驱动型。以两次石油危机为例，1973-1974年，OAPEC削减20%的原油产量，导致原油价格直接从3美元上涨至12美元，引发第一次石油危机；1979-1980年又相继爆发伊朗伊斯兰革命和两伊战争，引发第二次石油危机。而那时候需求却随着经济繁荣快速增长，供给缺乏弹性又导致油价进一步上涨以消化超额需求，以第二次石油危机为例，期间原油价格累计上涨105%。再以农产品为例，农产品影响的就是供给周期，更多关注的是它的气候情况，农产品历次上涨都跟气候变化有关系。其原因是农产品需求短期变化不大，影响更多的是供给，供给就是产量的多少，产量又取决于播种面积和单产水平，土地的有限性导致播种面积不大，更多体现在单产水平，而影响单产的更多是天气情况。1973年的农产品大涨是气候原因，1995年、2007年、08年和12年，历次上涨都跟天气有关。

第三种是金融流动性驱动型。国际大宗商品价格的上涨，除了刚才所说的供需改变的原因外，还需要两个条件，一个是廉价货币泛滥作为牛市的温床，另个是大宗商品本身的属性是否可以在全世界投资者前达成共识形成共振效应。其中更为主要的莫过于流动性带来的金融驱动大宗牛市了。

美联储调整美元供给量，可以很明显的影响到原油价格和其他大宗商品价格。如：最初的QE量化宽松计划就直接导致了国际黄金价格的大牛市，黄金这一避险品种价格从900美元直接暴涨到2011年9月的1866美元。而在2015年初，美联储暂停QE量化宽松计划之后，随着美元供给的减少，美元指数上涨，大宗商品市场又集体陷入价格暴跌的深渊中而无法自拔。得益于石油美元体系，在国际原油交易中广泛沉淀了大量的美元。美元供给增多，石油价格增多，反之亦然。

每个商品周期都由四个阶段组成：冲击阶段、调整阶段、扩张阶段和投降阶段。这里就和经济周期的复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段一样，不同阶段的商品走势是不一样的。冲击往往是牛市的开始杨帆，调整是牛市的回调，扩张是牛市的进一步上升，投降则就是熊市的轮回显现了。

为了研究大宗商品进入下一个周期或阶段所依赖的要素，也就是大宗商品牛市和熊市的信号，这里主要分析四个重要宏观因素：经济增速、利率水平、通胀率和美元。

第一个阶段是冲击阶段。商品牛市从这阶段开始，这里的特征是由于供需的短暂错配，如最典型的供不应求，然后商品价格连年上涨。基本面数据的改善要到周期的晚些时候才会出现。在此前三轮周期中，这一阶段都有着以下两个明显特征，即美元贬值和通胀率加速回升。而与我们大家直觉相反的是，经济活动加速和利率回升并不是商品牛市第一阶段的必要条件。

第二个阶段是价格的调整阶段。这个阶段中，在过去三轮商品周期中，四个宏观因素的变化都很一致。其中，美元回调不断升值，而通胀率不断下降，利率水平和经济总产出GDP水平也都不断下滑。

第三个阶段是扩张阶段。此时商品供应在增加，而价格也在加速上涨。在此阶段中，往往伴随着美元的重新不断变回，而利率水平却不断升高。而通胀率和经济GDP水平却呈现不同的状态，通胀率上以升为主，只有第二次商品周期是下降的，而GDP也是以升为主，第一次商品周期时确是下降的。

第四个阶段是投降阶段。一个周期仿佛一次轮回，供需再次进入错配高峰，这时候主要是供过于求，商品也遭遇投降式抛售。在这一阶段中，宏观经济的信号是经济增速放缓、通胀和利率下降，以及美元走强。

总结一下，大宗的运行主要受供给、需求、流动性、预期、情绪和仓位等因素驱动。大宗商品牛市往往可被分成三种类型：需求驱动型、供给驱动型、金融流动性驱动型。结合商品周期的四个阶段：冲击阶段、调整阶段、扩张阶段和投降阶段，这也对应着大宗商品的牛市与熊市，其中观测经济增速、利率水平、通胀率和美元的走势是判断牛熊的重要信号。这就是我们这堂课的目的。