对话汇添富马磊：在扎实的产业研究中，找出“真成长”的好公司

如果你读过克里斯·米勒所著的《芯片战争》，那么你对这场源自二战的芯片发展“简史”一定不陌生。

融合了科技、商业、政治、博弈，每一个环节都不可谓不精彩，其中代表着一个时代的“芯片先驱”英特尔，更甚。

20 世纪 80 年代中期，个人电脑市场蓬勃发展，除了苹果电脑，几乎每一台电脑都在使用英特尔的芯片，可以说英特尔垄断了个人电脑的芯片销售。

彼时的CEO格鲁夫曾勾勒出一幅英特尔的未来图像：一座被护城河环绕的城堡。

近期采访的马磊，曾在英特尔有过一段难忘的实习经历，这不仅激发了他对新科技行业的兴趣，还在他心中埋下了一颗极具生命力的种子。

多年后，马磊已成长为汇添富基金旗下一名硬科技投资专家，当笔者问及最近在看什么书，他脱口而出《芯片战争》。这本据说是汇添富总经理推荐给大家的书，似乎在冥冥中牵起了一条线，而当年在马磊心中埋下的那颗种子，也在生根发芽。

从实业到投资

老实说，行业中过往有半导体芯片实业工作经历的投资人，有，但不多，尤其还是在这种全球巨头中历练过的。

在2012年大四那年，马磊就去了英特尔的亚太研发中心实习了一年，跟着带教老师接触了很多不同的科技方向，比如存储SSD、服务器的CPU、显卡的GPU等等，都是当时科技发展的最前沿。

如今当马磊再回想起那段经历时，依旧感慨颇深。

“只有真正在其中浸润过才知道，优秀的科技公司是如何做研发，如何推产品，以及如何做运营的。

让我意识到很多事情没有想象中乐观，但很多事情又会比你想象中要快，下意识的线性外推思维需要在快节奏的科技行业中尽量避免。总之，这段经历对我影响很大。”

2018年从复旦大学博士毕业后，马磊将汇添富作为他投资生涯的第一站，是汇添富完全自主培养的一位基金经理。

头两年，公司从硬科技方向培养马磊，师从杨瑨和马翔，大量的调研以及投资框架的学习，让马磊成长很快。

第三年，马磊就已经成为一名成熟的研究员了，开始独立承担整个研究任务，包括对一些产业变化和重点公司基本面的研究和预判，以及站在更高的维度去比较不同行业和公司，最后挑选出“胜者”。

从研究员做起，经过5年时间的积淀和打磨，现在的马磊已经开始独当一面。

热忱赋能专业

除了专业，对前沿科技的激情与热忱，并能转化成工作中的强自驱力，是我们这次与马磊聊完的另一大直观感受。

如果你经常参加各种科技峰会或论坛，大概率都能偶遇到马磊。

“我非常喜欢参加各种半导体峰会沙龙，了解产业的变化，即便在周末，我也完全感受不到累，我很享受这种工作状态。”聊到这点，马磊明显更加兴奋。

作为汇添富TMT科技研究组组长，他每周都会组织公司内部举行的线下头脑风暴会，与组员一起交流市场发生了哪些变化，产业发生了哪些变化，市场预期发生了哪些变化。

但最重要的是，马磊真正做到了用热忱给专业赋能。

通过不断的调研、总结，马磊把自己“泡”在了产业中，这对于科技投资来说至关重要。也正得益于此，马磊的投资也打上了“善于抓住产业主线脉络+底部把握最强成长龙头，选股注重产业逻辑和成长阶段”的标签。

业绩不会说谎：

马磊所管理的汇添富自主核心科技一年持有A近半年涨幅达到36.99%，即便是在强如芯片这样的市场，他所管理的汇添富中证芯片产业指数增强A，近一年来的收益率依然跑赢了强劲的业绩基准。「1」

“热爱会形成正反馈，会不停推动你去做很多事情。”马磊说到。

深度对话

聪投 你是怎么做科技股投资的？或者说科技股投资需要做好哪几个方面？

马磊 科技产业的投资一直是中国以及全球都特别关注的方向，但科技行业的投资难度比较大，主要因为大多数科技公司的盈利不稳定，格局和产业趋势也不清晰，都需要我们做好提前预判。

我觉得要至少做到这几点：

首先，要有敏锐的洞察力。

在众多的科技热点和趋势中，要准确把握哪些趋势是有可能成长为真正能带领产业往前走的、能带来社会价值的，或者说让上市公司盈利大幅提升的。

这就要求你要对产业的各个环节非常熟悉，要深入到产业一线，了解每一个产业变化是“真变化”还是“假变化”。

其次，在产业主线中，要能分清楚主次矛盾。

同样以人工智能领域举例，主要矛盾是算力、应用，还是模型？应该抓哪个方向才能带来最大的价值？

我认为是算力这个环节，盈利直接实现了台阶式提升。

为什么大家在应用端的投资一直不顺利？因为在模型还没有达到很好的情况下，应用一直在变化，这就需要你要对产业全景有全面的认识，要有能力找出主要矛盾来。

当找到了产业趋势，也找到了产业下面最强的环节，接下来就是要尽可能挑选出最强的公司，这里的“最强”不是说过去最强，而是说在下一轮周期中表现得最强。

所以还要做到，在自下而上选股时，要尽可能找到逻辑最好、业绩涨得最快的公司，并提前买进去。

对于A股的科技股投资来说，当用业绩报表去验证的时候其实已经落后了，至少要提前两个季度，美股科技股投资也是这样。

只有领先业绩报表两个季度以上，才有可能抓住这家公司的上涨机会。

聪投 科技的产业趋势波动和变化很快，如何把握科技产业趋势的变化？

马磊 Gartner的创新周期理论总结得很好，它把科技创新周期分成5个阶段：技术萌芽期、期望膨胀期、泡沫谷底期、爬升光明期、生产稳定期。

每一轮科技创新，包括消费电子、半导体和人工智能，大概都是这么一个过程。

从投资上来说，有两个阶段是我们能去把握的：

一个是期望膨胀期。

这是技术从早期到落地的阶段，公司业绩可能还没有兑现，但此时估值是最容易膨胀的。当一个技术跨过了最初的萌芽期，后面发展起来的可能性还是比较大的。

另一个是爬坡光明期。

任何技术一开始都会经历一个膨胀再回落又上量的阶段。

在上量的中前期去把握，大概率能抓住业绩和估值双升的戴维斯双击，因为处在爬坡光明期的话，往往公司的业绩会快速上量，估值也会快速攀升，美国科技股和中国科技股都有这个特点。

确定性更大，挣钱概率更高，但比期望膨胀期的时间会更长一些。

聪投 旗下产品取得了非常不错的业绩表现，这是如何做到的？

马磊 以汇添富芯片产业增强为例，我的思路是以芯片、半导体产业为核心，但要想跑赢指数，还是要发挥主动选股的能力。

第一，做好行业策略比较。

半导体芯片是一个大行业，可以细分成很多不同的子行业，比如说芯片设计、设备材料、晶圆制造、半导体封测、分立器件等，我们要对整个半导体芯片行业有一个全局的认识，然后再比较这些子行业，在各自所处的阶段做策略比较。

如果今天科技创新和自主可控是投资主旋律，那么在科技创新上，就应该更加偏重人工智能类的芯片半导体公司，从自主可控上应该偏重像半导体设备材料这类国产替代公司。

在策略上你要走在指数前面，发挥自己对行业深度认知的优势。

第二，自下而上选股。

同样是做人工智能芯片或者半导体设备材料的公司，选哪一家？或者超配哪些公司、低配哪些公司？

本身还是要看这个公司的行业地位、成长确定性和增速情况，然后发挥自下而上的选股能力。

聪投 有没有一些具体的案例？

马磊 2018年加入公司后，我推荐的第一家公司，写的第一篇深度报告，就是某国产半导体设备的龙头企业。当时中国半导体行业进入了一个国产替代的周期，国产半导体设备企业的市场份额一定会提升。

此外，这家公司的管理团队也出现了很大变化，受益于在2019年国产替代的产业浪潮中做了股权激励，实现了团队战斗力的大幅提升。到了2021年底，公司从推荐时的150亿市值涨到了2000多亿，实现了3年10倍的收益。

某半导体龙头：底部深度挖掘，领先市场认知

2022年，我挖掘了另一家做光模块的龙头公司。当时这家公司的业绩虽然很好，但是市场担心美国经济衰退拖累公司未来的业绩，股价持续下跌。

基于对这个行业的了解，同时经过深入调研，我判断这家公司所处的光模块行业，每隔三四年都会因为技术升级进入一轮新的产业周期，而2023年正好是技术升级的第一年，产品一跃从400G升级到800G。

技术升级带来了盈利的快速增长，而且受益于人工智能出现，公司产品的需求大幅放大。回头来看，这家企业在2022年市值跌到了200亿以下，汇添富是少数在底部加仓的机构。

AI光通信龙头：把握产业主线和最强龙头，左侧重仓

聪投 汇添富本身就有“选股专家”的基因，如今在科技行业主题指数基金越来越多的情况下，怎么长久保持主动选股的竞争力？

马磊 想具备长期竞争力的话，必须保证自己要有比较高的主动选股能力。

第一，我认为任何产业，不单单是TMT科技行业，传统行业也一样，一定是立足于扎实的产业研究。

必须走在产业的最前沿，了解产业的变化，这是主动选股的人相对于指数来说最大的优势。

很多产业的变化是需要基金经理和研究员走到一线去调研的，很多时候还需要上一轮的积累，比如当你发现人工智能对光模块的需求提升时，你要能第一时间做出反应。

第二，找出“真成长”的好公司。

不管是美国的科技股，还是中国的科技股，里面有很多都是“伪成长”，并不是一轮真正的产业逻辑，也不是真正持续的业绩成长。

这个时候主动权益就要发挥自己的优势，要去判断公司这一轮的业绩成长能不能持续，背后的产业逻辑是否持续，公司的竞争力是不是在提升，份额、产品竞争力是不是在加固它的护城河。

要找出“真成长”的好公司，而不是“伪成长”的差公司，这是主动权益管理的优势和价值之一。

第三，把握创新的周期节奏。

产业周期的发展是有节奏的，在泡沫破灭期或者成长成熟期时投资，失败率是比较高的，所以我们要主动分析产业节奏，判断到底处在什么阶段。

第四，合理估值。

任何一个公司都有自己估值的基本盘，如果市场预期过高，就可以兑现；如果市场预期过低，则可以进行左侧积极的抄底，这也是主动相比于指数的一个优势。

聪投 如何看待全球某芯片龙头企业？

马磊 实际上我们很早就非常看好这家公司，像我们的海外科技的基金也是很早就重仓了。

我们认为AI的三大核心点就是模型、算力和应用，当前的主发动机一定是模型升级，也就是说模型升级是这一轮科技创新的核心，而模型升级能否成功，取决于芯片算力够不够强大，要从1万亿到10万亿参数不停去训练。

这都离不开这家企业的GPU及其整个网络架构，所以我认为它在这一轮产业浪潮中，至少在前三年，会是产业链的核心发动机。

当然，这家企业不单单是一颗GPU芯片，而是一个全面的封闭的生态系统，包括底层硬件和上层应用。底层硬件包括GPU、CPU、网卡等都是打包的，整体效率最高，实现了硬件端的封闭。

其在软件生态上的封闭更牛，这家企业的整个软件操作系统，很难有人能够取代，每个从业者最喜欢用他，这也是其第二大优势。

这两点共同导致这家企业的护城河是非常深的，产业地位不可撼动。

我认为这一轮AI创新还处在中期阶段，模型迭代还没有结束，算力升级还在持续，所以它的优势还在强化，未来仍有不错的成长空间。

聪投 谈一谈你对科技产业的未来展望。

马磊 我认为全球科技目前处在一个爆发时代，这个时代其实是从2023年开始的。在这之前，我们经历过两轮科技创新。

第一轮是2000年到2010年的互联网创新，诞生了互联网和宽带，大家用上了笔记本电脑和台式电脑。

第二轮是2010年到2020年的智能手机带来的移动互联网革命，以苹果手机诞生为标志。

第三种就是在2022年GPT大模型出来之后，进入到人工智能创新阶段，一直到2030年，这一轮创新可能会有非常多的变化，比如大模型的迭代，包括大家看到的各种像AI的助手、教育、设计、编程，已经展现出非常大的社会价值潜力了。

从中国投资视角来看，我们必须要找到能够参与到这一轮全球科技革命的公司，这是未来三五年我们的投资主线，用八个字总结就是——科技创新，自立自强。

科技创新是以人工智能为核心，既包括大模型，也包括像自动驾驶、低空经济、虚拟现实、机器人等范畴。

自立自强说的是，过去这几年我们面临着比较复杂的国际政治形势，也看到了我们国家经济转型、产业转型所遇到的瓶颈，即底层技术没有实现国产化。

像集成电路、工业母机、工业软件，都随时可能被“卡脖子”，这限制了我们的制造业走出去。

所以未来5到10年产业升级转型的核心在于科技的自立自强，包括半导体国产替代、计算机里的信创、人工智能里的国产算力芯片，都属于这一范畴。

注1：汇添富自主核心科技一年持有A近半年涨幅为36.99%，同期业绩基准为25.56%，统计区间为2023/5/12-2024/11/11，汇添富中证芯片产业指数增强A近一年涨幅为12.18%，同期业绩基准为12.02%，统计区间为2023/11/1-2024/10/30，业绩经托管行复核，基准表现来自汇添富。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本材料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，基金管理人提醒投资人基金投资的"买者自负”原则。汇添富中证芯片产业指数增强A、汇添富自主核心科技一年持有A均属于中等风险等级产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型及以上的投资者。客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网，在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。汇添富中证芯片产业指数增强发起式自2021-12-02成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为：-31.98/-35.75、-0.67/-1.89、-7.54/-9.97，汇添富自主核心科技一年持有A自2022-02-21成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为：-14.32/-15.94、-4/3.03、-5.87/-3.51，马磊和杨瑨共同管理的汇添富数字未来混合A自2021-02-24成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为：-5.12/-2.53、-28.56/-11.83、-15.9/-6.78、-1.12/-2.36。数据来源：基金各年年报和2024年二季报，截至2024-06-30。文章涉及的观点和判断仅代表我们对当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件，本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。

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排版：唐唐

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