央行缩量平价续做中期借贷便利，后续择机降准可能性加大

11月25日，央行开展9000亿元中期借贷便利操作，中标利率2%，较上月持平。央行公告显示，为维护银行体系流动性合理充裕，当日开展9000亿元MLF操作，期限1年，最高投标利率2.30%，最低投标利率1.90%，中标利率2.00%。操作后，中期借贷便利余额为62390亿元。由于当月有14500亿元MLF操作到期，本次MLF操作为缩量续做。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，11月MLF操作利率保持不变，主要原因是近期政策利率和LPR报价等市场基准利率保持稳定。淡化政策利率色彩后，MLF操作利率“随行就市”，会跟进市场利率同步波动。

近期政策利率和市场基准利率保持稳定

王青认为，近期政策利率、LPR报价等市场基准利率及MLF操作利率保持稳定，根本原因在于一揽子增量政策出台后，10月宏观经济景气度上行，楼市显著回暖，主要经济指标普遍改善，当前进入政策效果观察期。现阶段的重点是将9月“有力度”的政策性降息及10月LPR报价大幅下调效应向实体经济传导，引导企业和居民融资成本下行，持续激发投资和消费动能，推动房地产市场止跌回稳。

中国民生银行首席经济学家温彬指出，近期资金面扰动因素增多，市场利率总体平稳。11月8日化债方案公布后，财政部已将6万亿元债务限额下达各地，部分省份启动发行工作，加快政策落实落地。根据各地发行计划，11月有超过1万亿元的置换债发行。受此影响，流动性扰动相应加大。

从近期货币市场运行看，尽管短期扰动因素较多，但市场利率整体仍维持在政策利率附近波动，这应得益于央行通过多种政策工具灵活开展流动性调节以及当前财政支出明显加快。上周央行共开展7天期逆回购操作1.87万亿元，连续第二周维持在1.8万亿元以上的高位水平，以对冲公开市场逆回购到期回笼、政府债券发行缴款、税期走款以及月末等因素的叠加影响。

政策呵护力度将进一步加大，央行择机降准的可能性加大

对于近期资金面情况，温彬指出，本周面临月末和大额政府债缴款的组合，政策呵护力度将进一步加大。本周面临跨月，同时地方政府置换债发行将明显加快，供给压力真正显现，继续对短期货币市场流动性和债券市场运行带来阶段性扰动。

数据显示，11月最后一周，政府债净缴款预计超过7000亿元，高于前三周的缴款总额，是今年以来的单周次高水平，仅低于9月最后一周的超9000亿元。在此背景下，MLF延续缩量续做，表明央行将继续通过国债买入、买断式逆回购等多种工具配合熨平市场资金面波动，保持流动性合理充裕。同时，择机降准的可能性也在加大。

此外，央行自今年3月以来持续缩量续做MLF，当前余额已降至6万亿元附近，表明在新的货币政策框架下，央行也在继续淡化MLF的作用，优化货币政策工具箱的品类和期限结构，进一步提升调控的灵活性和精准性。

温彬表示，年末将近，多因素叠加下央行择机降准的可能性加大。若11月底降准未落地，考虑到12月中上旬也是地方政府置换债的供给高峰期，政府债供给和财政支出的节奏错位会在月中时点对资金面造成扰动，以及当月MLF到期规模亦达到1.45万亿元高位、年末临近下市场资金面恐面临一定季节性收敛，还有引导金融机构继续加大对实体经济的支持力度、支持谋划开门红等因素，央行前期宣布的择机降准0.25-0.5个百分点在近期实施的概率加大。

对于后续市场流动性，王青认为，本月MLF到期量为14500亿元，为年内最高峰，今日续做9000亿元MLF，相当于本月MLF缩量5500亿元。不过，考虑到央行已在10月首次开展5000亿元买断式逆回购操作，相当于提前释放一定规模的中期流动性。

王青判断，未来央行还会持续开展买断式逆回购，替换MLF，后期MLF余额还会下降。尽管本月MLF操作缩量，但并不意味着央行在缩减中期市场流动性投放。背后是根据化债安排，11月下旬至12月将出现地方债发行高峰，需要央行在资金面予以支持。9月末降准已在一定程度上体现了这种安排。

王青预计，后期央行将继续通过降准、在二级市场买卖国债、开展买断式逆回购操作，以及适量续做MLF等方式，适时向市场注入中长期流动性，配合地方债顺利发行。其中，年底前再度降准0.5个百分点的可能性很大。