第127课【******************

一、课程原文 

喜马拉雅的朋友，你好！

詹姆斯·查诺斯(James Chanos)是纽约尼克斯基金公司(Kynikos Associates)的总裁，这是一家全球最大的空头基金公司，管理着33亿美元资金，他们不做别的，只找坏公司去做空。过去多年里，我几次请他到我的对冲基金课里做客，因为他是耶鲁大学的校友，因此基本都会安排时间应邀。每次当他讲到“反向思维的力量”“空头的社会价值”时，同学们都特别兴奋。查诺斯说，“群体思维要求你只能正向思维，只能从好的方面看待上市公司、买进股票让它们的股价涨，认为那才是正能量！而如果你反向思维，就认为你不合群，如果你还进一步做空股票，你就更是负能量！因此，逆向思维、反向投资不是每个人能做的！”

之前，我们谈到法院、监管机构和媒体对股市的基础性作用，还没谈市场力量本身。毕竟法官、监管者和媒体记者的激励是完全不同的，凭着职业精神，他们会尽职尽责，但是，他们做好本份职责，自己并不会从中得到直接奖励或报酬。相比之下，投资者如果行使监督权，可以直接分享自己努力的果实，收益是具体的；只是普通股民的资金有限、仓位太小，这样做的激励不高，所以，真正能激励监督、制约上市公司的是具备一定规模的机构投资者，尤其是对冲基金、私募基金，虽然他们敲打上市公司所带来的好处不是自己独享，但是，只要基金规模足够大，努力的果实还是有吸引力的。

空头为什么是资本市场的正面力量呢？反向思维是如何在股市中起积极作用的？

空头让造假者感到痛

当然，如果禁止做空，即使反向思维的人再多，也没法在市场中发挥积极作用。所以，允许做空是前提，做空是打假的工具。

查诺斯是何许人，为什么能不落俗套、走上自己的反向思维之路呢？

查诺斯1957年出生在威斯康星州，离华尔街很远。他是家里三兄弟中的老大，父亲开了一家干洗连锁店，母亲在一家钢铁厂工作。小学五年级时，父亲让他接触股市，他顿时就着迷。他在耶鲁读经济学专业，但也是橄榄球队干将，课外生活丰富。1980年他从耶鲁毕业，加入一家证券公司做分析员，研究不同上市公司。

很快他就发现，自己最擅长的不是找投资上市公司的理由，而是去找它们是否存在财务造假、夸大前景、甚至欺诈投资者的嫌疑，这也是他的兴奋点所在。早先，查诺斯挖掘到不被人知的丑闻内幕后，主要通过媒体去影响市场、纠正虚假。1982年，当时一家叫Baldwin-United的保险公司深受华尔街追捧，股价一直在涨，这就让查诺斯心存怀疑，随后写了一份研究报告，建议卖空这家保险公司。他的分析立即触犯众怒，不仅冒犯只会唱多的华尔街卖方，而且一位律师打电话威胁查诺斯的老板，说要起诉他！

就在查诺斯跟这家保险公司之间争论的时候，《福布斯》杂志一位撰稿人得知此事，也开始进行追踪调查，访问查诺斯并得到查诺斯提供的研究资料，同时质问保险公司的CEO。经过数月调查，在1982年12月，《福布斯》刊登了一篇文章，披露了这家保险公司的问题，结论跟查诺斯之前的分析一致。几个月后，保险公司股价崩盘，正式申请破产。这是当时历史上最大的公司倒闭案。

1984年，查诺斯开始追踪华尔街的垃圾债王国——德崇证券公司(Drexel Burnham)，这就是迈克尔·米尔肯就职的公司。在那期间，由于他提出的问题和分析结论非常尖锐，对方还雇用专门的私家侦探跟踪他，甚至搜寻他屋外的垃圾桶。后来，这家证券公司倒闭，米尔肯也因内幕交易而坐牢。这是他另一大战绩。

那些经历后，查诺斯就想：投行分析师角色真的不适合他，因为卖方分析师必须唱多，只有这样，投行才能得到上市公司的融资业务、才能有交易佣金，并且投行分析师报告是公开发表的，他的看空报告每次发布出去都会遭遇很多麻烦、甚至收到安全威胁；为什么不成立对冲基金，根据自己的分析去做空，直接赚钱呢？

于是，1985年，他以1600万美元成立尼克斯基金公司，专门从事做空，也就是，从证券公司那里借来股票，先卖掉，等股价跌到一定时候再买回、还给对方。查诺斯的基金不乏成名之作，尤其是他做空安然的交易。2000年10月他开始研究安然，发现安然的会计手法问题严重、夸大营收和利润；次年，他开始做空安然，之后安然被媒体暴露的问题越来越多，查诺斯就不断加大空头仓位；等安然破产时，他以忽略不计的价格买回安然股票平仓，基金大赚，名声也大涨。

另外一个成功之作，是2006年他判断美国房地产市场泡沫严重，开始做空房地产开发商和住房贷款发放量大的银行，等到2007年次贷危机持续深化之后，他认为危机会扩散到许多经济领域，他的基金把做空面延伸到许多其它行业。

在查诺斯看来，泡沫就是虚假繁荣，做空泡沫股票和泡沫资产等同于打假，以具体行动纠错造假行为，迫使市场回归经济理性，回归财务纪律。比如，金融危机之前，那些对冲基金大佬和科技新秀大肆拍买艺术品，制造艺术品虚假繁荣，他的基金就做空索斯比拍卖行的股票，等索斯比股价从60元跌到8元后，查诺斯再把空头平仓，获利丰厚。在这个过程中，他实际上是帮助艺术品市场纠错。

最近比较有争议的交易是，查诺斯从2010年开始做空中国，卖空国内银行股、地产股和其它证券。他说，中国的房地产泡沫是“迪拜的1000倍，甚至更糟”，一旦破裂，将是不可收拾！——当然，他说的中国房地产泡沫至今还没破，这也给他的基金带来压力。到2018年初，他承认，基金的中国空头头寸已经减少很多！

可是查诺斯的做空最后的结果是把股价压了下来，这怎么是正能量、对社会有益呢？

做空有利于长期投资回报

在道理上，这个好理解，如果股价虚高，尤其如果股价是被公司财务作假炒上来的，等于是要股民们付高价买下一个不值钱的东西。而查诺斯这些空头基金帮助股民把股价先打下来，通过打假让股民少受骗、让股价回到值得的价值，那不是对股民们、对资本市场的运行更好吗？

在2007年发表的一项研究中，三位耶鲁同仁——Bris, Goetzmann 和朱宁——对47个国家和地区的股市做了系统研究，到2001年这些股市中有35个允许做空，只有12个股市从1990年以来一直禁止做空。35个允许做空的股市，有12个在1990年时禁止做空，但后来逐步放松。他们发现，允许做空的股市中，个股同涨同跌的程度明显更低，风险波动率也平均更低、回报更加稳定，个股平均回报略为高一点。

以瑞典为例，在1991年开放做空之前，每周有93%的股票同涨同跌；但是，允许做空之后，同涨同跌的股票占比下降到78%，说明做空的确让整个股市更能分辨好公司和烂公司，减少浑水摸鱼的机会，使股市往“良币驱赶劣币”的方向迈进。其它从禁止做空走向开放的市场，也经历了类似的市场质量提升。

主张禁止做空的一个理由是，这可以防止恐慌的蔓延，就像每天涨跌幅的限制政策逻辑一样。这三位学者的研究发现，允许做空的股市上，个股下跌的倾向性的确略多一些，但是，这些股市中的个股波动率显著低于禁止做空股市的个股，也就是说，禁止做空反而抬高个股的总体波动率，这似乎跟人们的预期相反。原因在于，虽然禁止做空让股价短期内不能大幅下跌，但被人为保护在高位的股票，最终还是不能持续繁荣的，反而更会大起大落地波动。更何况，禁止做空使股价容易跟实体公司的基本面脱钩，造成更大范围内的社会资源错配。

今天的要点：

1、除了法治、监管和媒体之外，市场力量本身是更靠得住的股市推动者，尤其是机构投资者，它们的资金雄厚，比普通股民的头寸大，从监督上市公司的收益中能分享到更显著的好处。机构投资者搭便车的倾向性也低于普通股民。

2、像尼克斯基金、浑水资本这样的空头基金，表面看他们的反向思维是与人为敌，但他们主要靠打假赚钱，实际是给市场带来正能量。

3、空头基金的打假作用显著，但前提是允许做空。研究表明，允许做空的股市跟禁止做空的股市相比，质量更高、股票同涨同跌的倾向性低，更像是“良币驱赶劣币”的场所，而且股价波动率也更低。

二、思考题

各社会的文化有一个类似点，就是让我们每个人更能做正向思维，但很难做逆向思维；在股市上表现为：买股票做正向投资容易，但寻找做空的对象，难！在美国，虽然你可以做空任何股票，但大多数投资者没有做空的胆量，也更没做空研究的能力。为什么呢？挖掘一下你自己的心理。

三、课后加餐 

反向思维的重要性

在桥水基金掌门人瑞·达利欧（Ray Dalio）的新著《原则》中，有这样的一句话：“（要在市场上挣钱）一个人需要成为一个独立的思考者，习惯于打赌会发生与共识相反的情况，并且赌对”。不管是瑞·达利欧的例子，还是今天我们课中所提到的詹姆斯·查诺斯，他们之所以取得巨大成功，都和他们超乎常人的洞察力与愿意承担风险的勇气分不开关系。

从更为学术的角度思考，我们可以认为市场上潜藏的机会是隐藏的“套利空间”。但是在金融市场中，资金快速流动，获取价格差之间的利润。频繁快速的交易使得价格差被抹平，可能的盈利空间迅速消失。由于市场竞争如此之激烈，要获得超乎平均水平的盈利并非易事，需要八仙过海各显神通。之前我们提到的长期资本管理公司利用极高的杠杆来放大微弱价差中存在的利润。但还有另外一种思路：利用反向思维来发现他人所未观察到的获利机会。

在基本面投资中，有反向思维的投资者更能够找到公司的真正价值与预计增长点。巴菲特所说的。

反向思维不意味着一味唱反调，而是在审慎思考之后做出的独立决定，因此投资者在自认为自己比其他所有人都更聪明时，还得反思一下：我是怎么得到别人都没有作出的结论的？有哪些证据、逻辑上是否有谬误？毕竟反向思维意味着逆大势而行，这难免提高了交易的风险。在资本市场中记住这一句话总归没有错：风险和收益往往成正比。