0996.【闲谈】以货币度量黄金，黄金仍然低估

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当前宏观环境对黄金相对有利，在美元信用下降、地缘冲突频发的背景下，黄金价格和黄金股都在这波上涨中连创反弹新高。

复盘历史发现，2007年和2019年，美联储降息周期开启前，在降息预期的交易下，金价、黄金股率先出现上涨，在这个阶段中，黄金股上涨空间大于黄金价格的涨幅；

当美联储降息周期开启后，黄金价格受利率下行影响，上涨空间打开，之后表现强于黄金股的表现。拉长时间视角，只要金价上涨趋势持续，伴随着美联储货币政策宽松力度加大，在经历回调或震荡之后，后期黄金股也依然具备投资价值。

第一，黄金投资的影响因素

黄金兼具商品属性、货币属性和金融属性，受到多方面因素的影响：

1、实际利率，即美国10年期TIPS债券到期收益率。黄金属于无息资产，实际利率是持有黄金的机会成本。当实际利率上升时，持有黄金的机会成本上升，黄金随之下跌；当实际利率下降时，持有黄金的机会成本下降，黄金随之上涨。

2、美元指数。黄金以美元计价，二者之间存在一定的负相关性，但非因果关系，同时受到美国经济的驱动。当美国经济下行时，其主权信用降低，相对购买力随之下降，进而导致美元指数下降，黄金价格同步上升，另一方面，美元和黄金同属于避险资产，在风险事件发生时，二者有可能同向变化。

3、通胀预期，即美国10年期国债到期收益率减去美国10年期TIPS债券到期收益率。黄金具有抗通胀功能。

4、美国M2增速。美国M2增速能反应出美国的货币供应情况，货币超发将推高资产价格，导致通胀上行，黄金投资价值凸现。

5、负利率债券。黄金价格与全球负利率国债规模呈现明显的正相关性。一方面，利率倒挂和负利率的出现，显示了经济衰退风险在加大，会提振黄金的避险需求。另一方面，在负利率环境下，持有现金或债券均会面临损失，而黄金则能够实现保值。

所以回顾这一轮黄金的上涨逻辑，主要有以下几点：

1、长期以来美国财政赤字率呈现波动上行趋势。历史经验看，美国财政赤字率和黄金价格呈现同向趋势。据美国国会预算办公室 CBO 预测，2024-2034 财年美国财政赤字率均值为 5.6%，仍维持历史较高水平。

2、货币超发。现阶段全球经济衰退“风声鹤唳”，受制于高利率环境对经济发展的冲击，全球央行都在寻求开启新一轮的放水操作，或许新一轮的货币超发正在路上，如果以货币来度量黄金，那么此刻黄金仍被低估。

3、通货膨胀。当前中东局势持续紧张，地缘政治冲突不断刺激黄金避险需求；美国3月CPI超预期上涨，目前美国仍没有走出二次通胀的阴霾。

4、金矿资本开支及生产成本。金价上涨领先金矿资本开支，从成本支撑角度来看待目前的金价，长期中枢将会进一步提高。

5、央行购金。截至2024年4月数据，中国黄金储备达到7280万盎司，较3月底环比增加6万盎司，连续第18个月增持黄金储备，黄金占中国官方外汇储备已经达到了历史最高水平。

以上所有事件，汇成了黄金投资的分析框架，即黄金本质上对标美元信用体系。

第二，黄金股与黄金

黄金股与黄金价格存在一定的投资关系，主要体现在：

盈利影响：黄金价格的上涨通常会增加黄金开采公司的收入和利润，从而增加每股收益。

股价波动性：黄金股的股价波动性往往比黄金价格本身的波动性更大。

领先指标：历史上，黄金股的股价变动有时被看作是金价未来走势的领先指标。

投资逻辑：黄金股的投资逻辑不仅包括金价本身，还包括上市公司PE变动，这使得黄金股的投资更为复杂。

在金价上行阶段，黄金股容易出现盈利和估值同时上升的“戴维斯双击”现象，这可能导致黄金股的表现超越金价本身的涨幅。反之，也要注意相关投资风险。

复盘历史发现，2007年和2019年，美联储降息周期开启前，在降息预期的交易下，金价、黄金股率先出现上涨，在这个阶段中，黄金股上涨空间大于黄金价格的涨幅；当美联储降息周期开启后，黄金价格受利率下行影响，上涨空间打开，之后表现强于黄金股的表现。拉长时间视角，只要金价上涨趋势持续，伴随着美联储货币政策宽松力度加大，在经历回调或震荡之后，后期黄金股也依然具备投资价值。

在美国强劲的经济数据烘托下，今年美联储的首次降息日期仍尘埃落定，从最早的预计今年6月份开始第一次降息，年内降息三次演变成最近一次降息可能发生在今年12月，全年降息一次，甚至还出现了今年仍不会降息的预判。这就导致了去交易降息预期的准确性会出现波动，但反过来思考就是，未来在任何可能会改善预期的经济数据指标出现后，市场都会去“抢跑”交易，这可能会导致今年黄金股的行情结构会延续到降息真正落地。

第三，黄金股机会大概率还没有走完

国金金属李超团队则提示，虽然当前黄金价格已经创下历史新高，但考虑物价水平后，实际金价距离历史高点尚有距离。如果将黄金价格剔除美国CPI以后的价格作为黄金的实际价格，那么1980年实际金价接近2650美元每盎司每CPI。

同时，黄金股当前市值隐含的2024年金价预期，与当前金价尚存在不小的差距。换言之，黄金股的股价并未完全反映近期的金价上涨。

2018-2022年黄金公司的自产金成本年复合增速普遍在8%-10%，但2023年黄金股自产金成本增速有所放缓。预计2024年一季度在金价环比上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金公司业绩将较好兑现，黄金股相对金价具有较大“补涨”空间。

根据历史经验复盘，从美联储停止加息到明确释放降息信号的时间段，正是黄金股右侧配置期。

在美联储政策宽松、黄金股一季度业绩较好兑现等因素影响下，预计Q2黄金股有望迎来主升浪行情。

总结来看，若今年走流动性宽松的预期，全年黄金能涨，但也要警惕宽松落地，两三次降息后是否还有剩余空间。黄金可能由于抢跑，出现反向调整。叠加今年地缘政治博弈要素较多，节奏上不易判断。因此从推荐角度上，还是以长期配置理念为主。