以新“国九条”为新起点，实现IPO量的合理增长和质的有效提升

十年一磨剑，中国资本市场在设立三十四年之时，迎来了第三个“国九条”改革指引文件。从2004年的完善上市核准制、加大证券公司融资、稳妥解决股权分置问题，到2014年推动新三板转板机制建立、加大新股发行力度、加强公司治理、推动员工股权激励，再到最新“国九条”以保护投资人权益为核心，加强资本市场法规建设，分阶段提出了未来5年、2035年和本世纪中叶资本市场发展目标，资本市场目标步步清晰、肩负的历史使命不断升级。

为何在此时发布新“国九条”？

除了延续前两次发布于市场相对低迷之时的启动效应外，2024版“国九条”的发布，与以往相比层级更高、定位更准、改革触角更深、覆盖面更广，以九个部分对严把发行上市准入关、加大退市监管力度、加强交易监管、大力推动中长期资金入市等九大方面提出了要求，体现了党中央、国务院对于资本市场的高度重视。从政策供给背景看，延续了去年中央金融工作会议精神，是党中央和国务院锚定建设高质量资本市场政策连续性、一致性的体现，表明了中央在新时期统筹发展与安全，以制度、法治为重点，以金融政治性、人民性为中心，建设高质量资本市场的目标与决心。

从市场发展新阶段、新需求来看，经历30多年的发展，我国资本市场在市场化、法治化、国际化三方面取得了巨大进步，正在走向成熟，在推动高水平循环、促进高质量发展方面发挥着重要杠杆作用。那么，当前“实现”成熟的关键，主要取决于三个：基本功能和市场基础建设，市场化、法治化和国际化程度，以及资本市场的监管能力、市场的诚信状况、投资者保护水平等。对标这三个维度目标，我国资本市场还需要经历一场以扎实基本制度、提升法治化水平为核心的“提质”改革，特别是在当前以加快形成发展新质生产力的新目标下，加快巩固资本市场健康发展根基的改革，成为关乎金融服务实体经济、助力科技创新的关键问题。从我国资本市场运行实际看亦是如此，近年来A股多次围绕3000点股指的波动调整，从本质上看是因为制约资本市场走向成熟的一些深层次问题还没有得到解决。

此外，从促内需这一当前经济发展稳增长的关键抓手来看，也亟须通过资本市场改革，切实提升我国资本市场投资者回报水平、创造更多增加居民财产性收入的机会，助力提振信心和拉动内需。

如何实现IPO量的合理增长和质的有效提升？

从入口端看，注册制实际上是将企业发行上市的把关权交给市场，资本市场监管回归以信息披露为核心，公司上市发行的审核权已经前置到证券交易所。值得注意的是，“交给市场”并非意味着“一放了之”，而是要求以交易所为核心主体的审核机构，更科学、精细地以提高上市公司质量为目标，来不断完善上市标准。

对此，新“国九条”将严把发行上市准入关放在突出位置，提出从源头上提高上市公司质量，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。同时在“1+N”体系的“N”部署中，公布了《科创属性评价指引》修订公开征求稿以及交易所一系列上市规则修订方案，全面上调了主板上市指标，进一步修订完善了北交所、科创板相应板块上市定位规定。

健康的IPO市场，追求的不仅是企业数量的均衡，更是资产质量的提升。建设高水平、高质量的资本市场，最核心的还是提高上市公司质量，增强资本市场的内在稳定性。就这一点来看，在入口端应严格遵循新“国九条”部署，以信息披露为中心，严格落实申报即担责，坚决杜绝依靠财务造假来粉饰业绩、带病闯关的现象再次发生。

当然，注册制向A股大步迈进，绝不是简单地改变发行制度，而是市场和监管生态的全面重塑。未来，应以围绕实现健康完整的市场优胜劣汰、提升上市公司质量为目标，配套改革完善IPO持续性监管体系。

具体看来，在上市环节，可进一步完善上市标准，充分发挥多层次资本市场功能，满足不同经营主体融资需求。在交易环节，应着力稳定市场预期，加强投资者教育，做好投资者适当性管理，稳步推动投资者结构转变。同时，需通过持续监管，引导上市公司完善公司组织架构，提高公司治理水平，并加强科技创新能力，提升公司发展质量。在退市环节，需完善退市配套措施和相应的转板机制，畅通企业退市的后续融资通道，完善企业主动退市承接体系建设，推动以退市“量变”实现上市公司质量结构“质”变。持续完善相关法律法规及司法保障举措，畅通多元化维权通道，并加重财务造假、内幕交易等违法违规行为的行政、刑事法律责任，大幅提高资本市场违法违规成本。

此外，还要重点针对科创企业特别是中小企业的实际需求，进一步完善发行机制、转板机制和交易生态。

转板机制方面，以全面注册制为抓手，打通全市场转板通道。具体来看，可以在推进各交易所内部各板块之间灵活转板的同时，进一步打通新三板创新层向科创板和创业板的转板上市通道，在区域股权交易中心发展成熟的基础上，进一步建立完善新三板至四板的双向转板制度。

发行机制方面，以北交所为例，其成立的初衷在于与沪深交易所、区域性股权市场等形成差异化发展，最大限度地保障对优质中小企业的资本市场服务。北交所目前采取公司制，总体平移新三板精选层上市、交易、转板、退市等基础制度，坚持合适的投资者适当性要求，形成了契合中小企业特点的差异化安排。但是，由于目前北交所尚未形成规模，因此发行条件、交易模式、治理机制等与创业板、科创板的差异化程度将进一步扩大。对此，需要监管层进一步考虑降低发行条件，并不断丰富上市标准，优化上市程序，提高上市效率，畅通中小企业直接融资途径，发挥好贯通新三板基础层、创新层的特色；推行多元化融资模式，坚持市场化导向，实施灵活的发行机制；优化投资者适当性管理制度，进一步优化交易制度安排，引导长期投资，分级、分类进行风险管控，控制市场波动程度；坚持做好信息披露义务，明确并扩大中介机构职责范围，根据公司制管理特征做好交易所的公司治理工作，提高交易所监管透明度，营造良好的市场环境，做好投资者权益保护工作。

此外，未来还要持续优化投资交易生态。设置投资者准入门槛，以资产规模及投资经验等维度对投资者进行区分，进行投资者适当性管理，优化投资者结构。采取账户金额分开管理、实行特别报价制度、渐进式推进T+0交易机制等措施，防范投资风险。引导机构投资者加强投研能力建设、重视权益投资，尤其是推进公募基金行业高质量发展，加强对社保基金、保险基金、企业年金等中长期资金入市的引导力度，更好地实现资本市场支持科技创新、产业的转型升级，推动现代化产业体系的建立、加快培育和发展新质生产力。

中国资本市场而立已近五年，希望第三个“国九条”能够成为一个新起点、新契机，助力资本市场真正“以问题为导向”完成以增强金融政治性、人民性为核心的深层次机制改革。期待包括监管、市场主体、上市公司、金融机构、投资者等在内的市场主体，能够各司其职、各就其位，向着市场化、法治化、国际化的方向凝心聚力，在本世纪中叶到来之时，中国资本市场能够真正展现出资本理性与文明的风貌，不要再留下“摸完了石头却没过河”的遗憾。

文/清华大学五道口金融学院副院长、教授田轩