套利是对价差的投机【上】独立的市场和被动的价差

2018年12月23

传统的套利理论源于无套利定价原理，认为价差关系必须保持在一定的“合理范围”内，否则会有无限资金介入套利，从而“纠正”价差回到“合理范围”。

这一理论的成立需要满足一系列的前提假设，而这些前提假设在现实中又无法实现，因而严重脱离了市场实际，过高地估计了套利资金的力量，低估了不同市场上各自主导资金的力量，错误地以为套利者是市场定价的主导者。

而在我看来，套利者只是价差的被动接受方，套利即是对不同市场（时间、地点、品种）的相对强弱进行预测，从而利用其价差（或比值）的波动获利的一种交易方式，本质上是对价差关系的投机。

在套利交易中，操作的两个合约虽然具有较高的相关性，但很大程度上仍然是两个相对独立的、割裂的市场。

以跨期套利为例。由于合约的不连续性和资金的提前换月习惯，远月合约经常是三四个月甚至六七个月之后的合约（黄金、白银、螺纹）。距离交割时间太远，加上期货的高杠杆性和预期性，所以远月合约的价格很少受到现货供需、库存、升贴水等的束缚，经常大幅度脱离产业链现状和现货价格，甚至完全被资金和情绪主导，波动剧烈、投机氛围重。

但是，在近月尤其当月合约上，由于持仓限制、保证金提高等措施，投机资金如同进入“结界”一般，行动不得自由，难以兴风作浪。交割日的临近、期现价格的必然回归，也使得产业机构优势大大增加。

所以，远月讲预期、讲金融属性、讲资产配置，甚至直接讲故事，反映的是投机资金的预期和定价；而近月讲供需、讲库存、讲现货升贴水，甚至讲不同等级货物的替代窜换，反映的是产业资金的态度和定价。

两个市场既有一定的相关性，又有较强的独立性、割裂性。

总之，在“价差=近月价格-远月价格”这一等式中，近远月市场分别由不同的参与者和不同的资金，按照不同的逻辑分别进行定价，价格之差就是套利者们交易的价差。因此，价差是被动形成的，在等式中是处于从属地位的。

面对“差=被减数-减数”这一等式，没有几个人会说“差”是等式中的主导因素，能反过来制约“被减数”和“减数”的关系，将他们约束在“合理范围”内。

但在期货市场上，现在还有为数众多的人利用数理统计的结果，或者按照自己资金成本计算的可入场点位，人为地为近远月的价差划定“合理范围”和“不合理范围”，岂不荒谬！

不仅是跨期套利，在期现套利、跨市套利和跨品种套利中，我们面临的又何尝不是独立的市场和被动形成的价差关系呢？

2017年中铝价大涨时，会顾及现货的高库存和深贴水吗？

2017、2018年中，锌远月价格被增产预期按在地上“摩擦”时，有考虑过历史极低值的库存和现货高升水吗？

螺纹、铁矿、PTA等黑色化工农产品，其近远月何时讲过同样的逻辑呢？

中美贸易摩擦时海外基金狂砸伦铜，会考虑沪铜的感受吗？

美国制裁俄镍传闻导致伦镍暴涨时，会停下脚步等等落后的沪镍吗？

铜价的涨跌，需要跟锌、铝、镍、铅商量下吗？

所谓的油料压榨套、油脂替代套、塑料能化套、钢厂利润套，真的能不顾各品种的产业实际而将价差关系束缚在“合理范围”内吗？

别傻了！每个市场都有各自的运行逻辑，没人会在意套利者们拍脑袋算出来的“合理范围”。

我们不过是价差关系的被动接受者！