两次铜市大战启示录 —— “软逼仓”与期现反套【上】

2013年下半年，由于工作变动，我开始涉足金属现货领域。几乎没有多想，我们先从市场规模最大的铜品种开始。

由于原来从事过期货投资业务，我在期货交割、套期保值等方面并不生疏，但对现货贸易却是一窍不通。面对一纸传真合同，就要发生上千万的资金进出和货物购销，那时真的是天天心惊胆战，要知道风险控制是国企的生命线，容不得半点闪失。

没办法，只好硬着头皮从电话询价、点价成交、签订合同到后期的物流仓储、开票结算，每个环节都亲历亲为、认真学习摸索，此外还要抽出很大部分精力去开发市场、建立公司的购销渠道。

就这样，在我跌跌撞撞地做了半年多的金属现货贸易，仍处于半生不熟的时候，铜市场悄然酝酿着一场“逼仓”风暴，不仅让我们公司小试牛刀大大盈利了一把，也加速了我融入金属现货贸易的进程。

2013年下半年以来，国内“钱荒”开始蔓延，面对收紧的融资政策和日益攀升的融资成本，很多企业加大了“融资铜”进口规模，以利用海外市场低成本的融资。

受此影响，国内铜库存急剧上升，到2014年初时，保税区铜库存超过80万吨，上期所库存也突破20万吨。库存的大幅上升，加上市场对国内经济走势的担忧，铜价一路重挫近万点，直到3月中旬才在44000下方止跌企稳。

在铜价暴跌和“融资铜”大量进口的双重压力下，铜的进口出现了罕见的价格倒挂现象，每吨铜进口亏损一度高达3000元-4000元。如此深幅的进口亏损，国内外的利率差收益已经无法覆盖，进口贸易商只能大幅减少甚至暂停“融资铜”的进口；

同时，江铜联合国内几家大型冶炼厂出口大约15万吨的铜，以获得出口收益并缓解国内铜过剩的局面。市场闻风而动，不少先知先觉的贸易商开始大幅囤货。

在3月中旬铜价企稳的时候，沪铜1405合约与1406合约价格基本持平。出于对铜仓单资源的需求，我让公司做了200吨的买1405、空1406的头寸，想想最差结局不过是亏些资金利息，所以没有太放在心上。

没想到其后一个月的时间里，国内铜库存急剧下降，保税区铜库存从80万吨下降到65万吨左右，上期所铜库存也从20万吨下降到10万吨附近，在库存骤降的情况下，现货开始升水，1405合约也比1406合约高出200元左右。

我顿时感到这一价差走势有些不正常，马上电话咨询了几位行业内的朋友，大家众说纷纭，但我很快理清了思路：

不管现在的库存下降是何原因、能否持续？但看1405合约的持仓，空头交割需要20万吨铜，而眼下上期所的铜注册仓单不足2万吨，所有库存也就10万吨，空头一个月内到哪里找这么多的交割资源？

如果是天胶、塑料、棉花、PTA等品种，早就发生“逼仓”行情了，多1405、空1406的头寸应该加大规模；但反过来说，自己印象中铜市场十分成熟，好像没有发生过大规模的“逼仓”行情，会不会这是获利了结的最好时机呢？

几经权衡，我决定再加仓200吨，

大不了把前期头寸的利润亏回掉，最差也就是不赚不赔。

没过几天，市场传闻国储局在去年底收储30万吨铜的基础上再收储20万吨（事后证实确实如此），现货升水开始大幅上涨，更多的贸易商加入囤货挺价行列。

到4月底的时候，现货升水居然飙升到1300以上，为6年来的最高点。

市场上涨声一片，贸易商朋友直言不讳地告诉我：X总，尽量只买不卖，非卖不可就大胆开价，现在只要肯出货，什么价都不过分！

那时公司销售渠道有限，哪里敢囤太多现货。再加上当时现货升水虽然很高，但每天波动如同过山车一般，经常一两个小时内现货升水涨跌数百点，搞得比期货波动还剧烈。

考虑到自己还有买1405、空1406的套利头寸在手，也就赶紧把现货加价出售，算是获利了结一部分吧。

现货升水如此高，铜的注册仓单也迅速转到现货市场销售，很快只剩下不到6000吨。

行情发展到这个地步，不论现货界还是期货界，大家都认为空头将在劫难逃，铜“逼仓”行情一触即发。这个时候，我除了懊恼自己太后知后觉、头寸不够大之外，也满怀期待等着空头被拉爆仓，好大赚一把。

可到了5月12日，我期待的空头接连爆仓、1405合约与1406合约价差急剧扩大的现象并没有出现。相反，我发现1405合约持仓已经急剧下降，到收盘的时候，单边持仓已经不到1.3万手，折合交割需求6.5万吨。

虽说当时注册仓单只有6000吨不到的样子，远远满足不了空头交割的需求。但我对空头能如此顺利减仓实在不理解。如果换成天胶、棉花、塑料等品种，不搞出几个连续涨停，多头怎么可能让空头平仓？这算哪门子“逼仓”行情？

想不出来也没用！第二天上午，我眼睛一眨不眨地盯着盘面，看着多空双方如此“和谐”地减仓，大感莫名其妙的我只好赶紧在1100点左右平仓出场。到收盘时，市场持仓又下降了一半左右。

最终，1405合约退市时双边持仓只有可怜的2880手，顺利实现交割；与1406合约价差只有770点左右，充其量不过是一场“软逼仓”行情。

沪铜1405合约-1406合约价差走势日线图

随着后来的研究和思考，我逐渐理解了为什么铜市场没有发生如此凶猛的“逼仓”行情：

铜等金属品种的期货市场相对比较成熟。

产业链客户如矿山、冶炼厂、贸易商和下游加工企业都深度参与其中，并习惯了“期货+升贴水”的点价模式，合约也是逐月活跃，逐渐形成了“产业客户主导近月合约、投机力量主导远月合约”的惯例，游资自然不能在交割月合约上发动“逼仓”行情。

而其余期货品种一般仅有1、5、9三个月合约活跃，时间间距长，既不适合作为现货行业的价格参考基准，又给投机力量兴风作浪留下了充足的时间窗口。看各品种的持仓席位，也能验证这一判断。

5月下旬，现货升水一度回落到500-600元的水平。

没想到，6月初青岛港发生“融资铜”虚假仓单骗贷事件，不少银行被卷入其中，损失不少。市场的恐慌气氛使得现货升水再次大幅上涨，沪铜1406合约与1407合约价差也扩张到900附近。由于前期价差低位时没有进场建仓，后来价差扩大时也只能在边上眼巴巴地看着。

沪铜1406合约-1407合约价差走势日线图

铜期货各月合约价差走势的巨大波动和可观的盈利空间，深深地刺激了我。接下来的半年时间里，我自然而然地加大了对铜跨期套利的研究和操作力度。

在现货紧缺和远期走势悲观的双重力量作用下，铜期货各月合约之间价差波动频繁、幅度巨大，如下图1407合约-1410合约的价差，在600-1300之间反复波动，我们来回操作，盈利颇丰。

沪铜1407合约-1410合约价差走势日线图

沪铜1405和1406合约上发生的“软逼仓”行情，虽然让我们获利颇丰，并加快了融入金属现货贸易的进程.但那半年时间里我始终耿耿于怀：多年难得一见的市场机会，自己的操作竟如此拙劣。

由于当时建仓目的只是为了解决部分仓单铜的货源需求，所以对进口铜的深幅亏损、江铜等冶炼厂的联合出口敏感度不够，没有预料到可能发生的现货高升水和期货“软逼仓”；后期又过于看好铜的“逼仓”行情，差点儿错过高点平仓了结的机会；

在仓位管理上，虽然一度加仓，但总的来说太多地考虑当时有限的现货销售能力，唯恐交割货物太多造成库存积压。

没有认识到现货高升水下无须交割的必然性，仓位规模总体偏低；在套利合约的选择和加仓、减仓的节奏上，明显不够老练。这一缺憾，直到2015年初打赢了那场期现市场反套“战役”，心理上才稍稍得到了弥补。