华民投：分拆上市不是剥离，母子公司估值均将受益

今年以来，上市公司分拆上市意愿持续高涨。从最初的国企单兵突进，演变为国企、民企以及港股公司竞相分拆，分拆上市的“目的地”不断扩展至科创板、创业板、主板等。

据不完全统计，截至5月8日，除掉终止分拆的企业，有73家A股上市公司正推进分拆上市，其中超过五成来自国企，包括央企14家、地方国有企业23家，另还有十余家上市公司披露旗下子公司分拆上市的相关预案或进展情况。

热烈反响背后，二级市场投资者对于上市公司分拆依然存在诸多担心和质疑：“把优质资产拆出去了，传统主业哪有人会再看”、“分拆对母公司估值是重大利空”、“分拆后母公司所享有的子公司净利润会被摊薄”、“分拆了现金奶牛业务，剩余部分是落后产业产能，母公司已经被空心化”……

但事实上，这都是基于市场对目前的分拆新规认识不足形成的误判。首先，目前市场上的分拆类型，主要有控股型分拆，参股型分拆，重组分拆，剥离退出型分拆这四种，而自2019年底27号文新规实施以来，上市公司分拆上市的主要模式为控制权不变的控股型分拆，且95%以上是直接控股。控股子公司分拆上市，虽然在分拆上市当年，母公司利润可能因为持股比例被稀释而下滑，但不会影响合并报表投资收益和公允价值变动损益，同时子公司的融资会增加合并报表的现金及资本公积，现金流量表的融资现金流，并不是所谓把优质资产完全割离。

其次，通过分拆，子公司的融资能力得到加强，经营规模、创新能力及盈利能力有望进一步提升，反而有助于改善母公司未来整体的盈利水平的提升，进而母公司估值也会增长。同时，对子公司的估值而言，子公司得以改善信息不对称情况，直接对接资本市场获得资产定价，拓宽融资渠道，估值趋向合理化。

不同企业分拆上市形成的分化

从理论上看好处如此明显，是不是就意味着只要选择了分拆、完成了分拆，母子公司的表现都能一路长虹呢，显然从实际结果上来讲还是有所分化的。

根据目前已经完成分拆上市的21家企业情况，可以看到，在经营情况上，母子公司在分拆上市后营收规模均明显增大，盈利能力均倾向于提升，说明分拆上市确实对企业有实在的业务发展的上助力。

但在股价表现上就有一些分化了，首先，子公司在分拆上市完成的初期，多数上涨，例如广电运通、江苏国泰、厦门钨业、长春高新、铜陵有色、海康威视等13家企业上市首日平均涨幅达92.8%。其中，厦门钨业、长春高新等4家的子公司涨幅均超100%，最高接近400%。拉长时间线来看，分拆上市后至今，有24%的子公司股价出现回落，其余76%的子公司股价均保持上涨态势；而母公司的股价几乎都在子公司分拆上市完成前就出现了明显的上涨，股价表现跑赢所属行业。但随着时间的推移，利好逐步消化，截至目前，有38%的母公司股价保持累计上涨态势，另外62%的母公司股价出现回落。

进一步分析来看，分拆后的母公司市值表现不及预期的原因是多方面的，其中的一个重要原因就是一些投资者认为分拆出去的一般都是好的有前景的业务，一旦分拆出去了，股权被稀释了，子公司的每个利好对母公司来说都只能算半个利好了。既然如此，从投资的角度来说，还不如直接投资子公司或者同行业其他公司，何必还投母公司呢。除非母公司绝对控股下，子公司业绩爆炸，且母公司本身业务也能增长，这种情况下或许还有看点，否则母公司很难成为上等的投资标的了。

因此，在分拆上市过程中，很多投资人担心的母公司的“空心化”风险，需要高度重视。回溯已完成分拆的案例，上市公司普遍都做到了分拆的必要性及所分拆业务的题材价值的推介，但却在母公司自身后续的发展方面，向投资者、二级市场传递的不足。特别是一些上市公司在完成分拆动作后，还面临着自身的主业增长乏力，新业务发展晦涩不明等情形，无形中让投资者对母公司的成长性的忧虑加重。

厘清分拆后的发展逻辑，母子公司估值均将受益

对于投资人对于分拆后母子公司长期发展的认知欠缺，上市公司在向市场抛出明确的分拆预案前，就应该做好系统性的顶层设计工作，其中需要重点向投资者讲明白“业务分拆对母公司可持续、高质量发展的必要性”；“拟分拆业务的发展定位、核心的题材价值”；“分拆完成后母公司的中长期战略、实现路径和竞争壁垒”等关键问题。

例如向市场抛出明确的分拆后母公司的战略发展规划，母公司的经营发展状况，及将基于传统业务不断孵化新型的业务，以及相关的实现路径，打消市场上对于所谓分拆后母公司只剩下传统、无前景业务的质疑，向投资者提前打造一个有吸引力、信服力的母公司估值体系，以作为二级市场的投资引导。对于子公司来说，为了让子公司持续稳定在预期的估值水平，应提早根据子公司的基本面及行业情况对子公司做出上市后市场表现预判报告，并在此基础上确立战略规划、投资者关系管理及价值传递的配套方案，未雨绸缪。

同时，虽然母子公司在市值维护的侧重点上各有不同，分拆上市本身不是一个将母子公司割裂的动作，上市公司追求的目标应该是分拆后母子公司的市值能够实现“互相成就，互相带动”，而要实现这一目标，最佳方式是在确定分拆上市意向后，针对母子公司制定联动性战略发展规划方案，并充分讲解给市场，以实现一方面让市场认知到分拆是母公司为了促进自身长久发展的战略选择；另一方面，子公司的战略发展方向亦在母公司的战略规划内，子公司的利好将对母公司有促进。

未来分拆上市有望继续升温

随着市场环境逐步成熟，A股分拆上市有望继续升温，并成为上市公司产业发展、资源配置、资产重组的重要手段。据招商证券预计，随着央国企控股上市公司质量提高工作的推进，央国企控股上市平台将有更强烈的意愿对旗下业务进行整合、分拆与剥离，未来或有更多央国企启动分拆上市进程。

分析人士认为，对于一级市场投资人而言，分拆项目的上市确定性高、退出周期短，获得投资机会即意味着锁定收益，是全面注册制下值得重点布局的投资方向。