美债破4%之后，怎么看？

一、为何本轮美债收益率上行超预期？加息终点利率上调。首先，从ACM和CR模型来看，主要来自于平均短期利率的上行。从两个模型下的美债分项走势以及结果来看，本轮10年名义美债收益率超预期上行还是受到美联储加息节奏和幅度不断高于市场预期，市场纠偏后带动美债收益率上行。与此相呼应的是，9月本轮政策周期的利率终点有所上调。从9月美联储点阵图来看，2022年末利率水平为4.25%-4.5%，远高于6月定价的3.25%-3.5%。另外，2023年美联储官员对利率预测的中位数也从3.75%上修至4.625%，反映政策利率终点的2年期美债收益率已经上行至4.27%。第三，3季度的经济部分较2季度的数据探底反而有所企稳，也是实际利率上冲的隐性因素。1）密歇根大学消费者信心指数在长期通胀预期回落下提振；2）8月非农就业整体边际走弱，但是依然处于较强的位置，预计美联储加息路径不会受此约束；3）美国9月Markit制造业PMI为51.8，高于预期和前值的51和51.5。

二、后续美债是否还存在上冲的动力？首先，反映基本面+美债供需的期限溢价上行空间有限。美联储9月之后缩表速度翻倍，对期限溢价的冲高作用存在，但美债净发行和基本面也将对其形成压制，大幅攀升的动力不大。其次，短期平均利率仍有上行的空间。考虑到当前基准利率距离4.5%的终端利率仍存距离，平均短期利率或将还有最后一波上冲动力。但是，9月FOMC美联储加速收紧货币政策路径后，市场对加息预期定价较为充分，但对衰退交易明显不足。当前铜金比已经从高位回落，和10年美债收益率形成明显的背离，说明当前美债收益率的冲高和经济周期已经形成错位。另外，从交易的角度来看，彭博美国国债指数已经从高位回落，或意味着当前市场美债已经进入至超卖状态。我们认为虽然本轮美联储加息周期慢了一拍，但是对于经济衰退计价也慢了一拍，后续一旦美联储对加息的路径有所缓和，美债收益率回落的速度反而会略超预期。

三、其他资产价格将如何表现？美股跌幅还未结束，但是短期跌幅最猛的时间点或已过。从相关性来看，美国5年实际收益率和标普500市盈率呈现较为明显的反比走势，短期收益率上行将对美股估值压力也将有所延长。从股债相对吸引力来看，美股抛售最强的时间点或已过。若今年年底加息力度放缓，经济滑坡较为严峻，那么估值端对美股的压力将会有所减弱，美股则有可能获得喘息时机。美元指数短期“易上难下”。近期外汇市场波动较大，主要国家货币兑美元不同程度贬值，我们认为主要受到三方面的影响：1）受到美债收益率上冲影响；2）美国现在整体情况好于欧洲；3）避险情绪进一步推动资金流入美元资产，近期由于在通胀高位下，英国宣布超规模减税财政，直接导致股债汇三杀。正如前文所述，美债距离终点利率上行空间、欧元区基本面未见“底”、地缘政治问题频发下，美元或未见顶。黄金的配置窗口已经逐步打开。虽然美国基本面放缓，但是经济回落趋势缓慢于其他国家，带动美元指数升值，加上加息的幅度不断上调，对近期黄金价格形成下行压力。但往后看，若全球进入到衰退之后，一方面黄金避险功能将有所显现，另一方面美债实际利率将有所回调，或意味着购买黄金的机会成本下降，黄金吸引力有所回升。

风险提示：欧美收紧货币政策节奏超预期，全球需求回落超预期。