欧洲债务危机会否重现？

本文作者：贾铭

7月12日，是全球外汇市场的历史性时刻——欧元兑美元汇率跌破1：1（0.99）平价，为20年来首次。

7月14日，意大利总理、前欧洲央行行长德拉吉宣布辞职（但被总统驳回），欧元兑美元再次跌破平价位。

7月21日，欧央行宣布加息50个基点，脱离长达8年的负利率时代。欧元汇率跌破平价以及欧央行超预期加息，引发市场对欧洲经济的担忧。

疫情冲击远未消散、俄乌冲突不见缓和、能源危机不断加剧、通货膨胀居高不下、欧央行已然加息——在此背景下，欧洲经济前景如何？欧债危机会否重现？

跌破平价并不意外

两种货币汇率的波动，短期可能受到诸多因素影响，但根本上反映的是两个经济体的宏观经济基本面的边际变化。欧元兑美元汇率跌破平价，即欧元贬值、美元升值，根本上体现的是美国的宏观经济基本面相对于欧元区的宏观经济基本面边际变好，或者欧元区的宏观经济基本面相对于美国的宏观经济基本面边际变差。

如此一拆解，欧元兑美元汇率跌破平价，就完全在意料之内了。

第一，美联储加速加息的预期。美联储6月份议息会议宣布一次性加息75基点，且短期内大概率会继续维持比较高的加息幅度，以及已经启动缩表，美联储货币政策收紧支撑美元走强是导致欧元对美元大跌的直接原因。全球经济衰退乃至进入萧条状态的趋势在短期之内还将延续，也继续利多作为避险货币的美元。

第二，欧元区经济衰退的预期。受疫情冲击、俄乌冲突影响，石油、天然气等大宗商品价格上涨，严重制约欧元区的工业生产能力。通胀持续高位，增加欧元区的运行成本。欧央行货币政策退出还引发欧债危机的担忧。彭博7月调查显示，欧元区经济衰退的风险为45%，远高于俄乌冲突前的20%和6月调查的30%。

第三，贸易逆差抑制欧元升值。自2021年12月以来，欧元区已由过去的长期贸易顺差转为贸易逆差，且逆差规模不断扩大。尤其是作为欧元区最大经济体和欧洲传统工业强国的德国，三十年来首次再现贸易赤字（5月份进口增长33.6%，出口增长19.0%，逆差10亿欧元）。根据彭博的数据，德国的衰退风险已上升至55%。

除此之外，俄乌冲突无法在短期内解决，战争烈度不断升级，长期来看，不仅会破坏欧元区的投资环境，也将刺激欧洲加强国防开支（德国已经将每年的军队开支占国内生产总值的比例从原来的1.53%提高到2%以上），同样抑制了欧元升值的预期。

欧债危机会否重现

欧洲经济未来陷入衰退的风险很大，但欧债危机重现的风险有限。

高通胀已经是摆在欧美面前的灰犀牛，而每一轮特别严重的通胀后面，都跟着政府为了控制通胀的大幅度加息和紧缩，很容易造成金融市场暴跌，造成企业和居民的资产负债表缩表。如果通胀没有按照期望下降，经济增速又快速下滑，就变成了通胀与衰退的叠加。

7月21日，欧洲央行在货币政策会议后宣布加息50个基点，将目前处于历史低点的-0.5%的存款利率提高至零，脱离长达8年的负利率时代。而这也是欧洲央行自2011年，也就是11年来的首次加息。受此消息提振，走势疲弱的欧元汇率盘中突现跳涨，对美元日内涨幅一度接近1%，随后回落。

此前关于欧洲央行此次会加息25个基点还是50个基点，市场上的争论异常激烈。因为大幅加息可以遏制欧洲高企的通胀，但同时也可能会让经济增长“刹车”。

而欧央行此前的两次加息（2008年和2011年）都造成了经济动荡。

前者引发2010年希腊主权债务危机，后者引发2012年全面的银行和主权债务危机。这一方面使得欧央行对待加息更加审慎，另一方面也让欧央行积累了一系列政策工具。比如，证券市场计划（SMP）、直接货币交易（OMT）计划、公共部门购买计划（PSPP）以及为了应对疫情而推出的大流行紧急购买计划（PEPP）。

这些政策工具各有特色，效果当然也参差不齐。比如，SMP的规模较小，实施后收效甚微；PSPP净资产购买预计将在2022年9月前结束；PEPP净资产购买已经在2022年3月结束，但在2024年底之前，欧央行仍将对PEPP到期的资金进行再投资，这一定程度上有助于降低边缘国家的债务风险。

OMT可以针对特定国家，并且是一种经过证实，可以快速降低利差的有效机制。但问题在于，OMT的设计目的是应对债务危机，与欧洲稳定机制（ESM）伴随实施，要求满足严格条件才能实施。先决条件是实施欧委会、欧央行、国际货币基金组织（合适情况下）共同制定的宏观经济改革计划。还需要得到ESM董事会（由各国官员组成）的同意，在一些国家还需要得到议会的支持，这使得OMT的决策过程非常缓慢，并且最终的实施是各方妥协的结果，或许并非是欧元区的最优解。

虽说2010年欧债危机后，受援各国都逐渐实施了财政紧缩，一方面通过延长退休年龄、削减公务人员福利等降低财政支出，另一方面通过税收改革增加财政收入，财政状况得到一定改善。但疫情冲击和俄乌局势，基本抹掉了过去几年的财政和货币努力。

随着欧洲通胀不断上升，欧央行此前预告加息后，欧洲债市快速走跌，各国利差随之扩大，新一轮欧债危机似乎又显露苗头。2022年6月中旬，债务率较高的希腊（201.9%）和意大利（155.2%），10年期国债利率分别达到4.74%和4.2%，均突破4%警戒线。

德国与法国国债也显著走高。意大利与德国10年期国债的利差扩大至200基点以上。而意大利、希腊、西班牙、葡萄牙的过去10年的平均经济增速不过2%，主要靠低国债利率维持借款，如果欧央行持续加息，国债利率持续保持高位，那么这些国家的主权债务必然需要紧急救助，市场担心会再度引发欧债危机。

7月21日，欧央行宣布加息50基点后，欧债确实短线下挫。但其实，我们暂时不必过度担忧欧债危机的风险。

因为虽然欧元区各国的债务率不断上升、国债利差走阔，但情况尚未恶化到2008年和2011年的程度。尤其是，现在欧元区国家的债务期限比较长、借贷成本比较低，意味着未来偿还利息（无论是存量债务利息还是新增债务利息）的压力相对比较轻，根据测算，未来几年的利息负担只会非常缓慢增加。从债务总量和利息支出来看，只有意大利值得警惕。

另外，欧央行积累了债务应对工具和处理经验。除了上述的PEPP到期资金再投资（虽然可供再投资的到期资产数量可能不足以控制价差）、OMT机制（虽然实施条件比较严格）等系列政策工具外，欧央行在加息后，同步批准通过了备受关注的“反金融分裂”工具——传导保护工具（Transmission Protection Instrument），虽然具体如何实施尚未公布，但根据此前的讨论会议以及欧央行行长拉加德的解释，TPI是专门针对债务风险较高的国家实行定向货币宽松的工具，将在二级市场上进行购买，购买规模取决于传导风险，将重点购买公共部门证券，且主要购买1-10年期的债券。如果合适，也可以考虑购买私营部门债券。拉加德详细解释，欧央行对是否使用TPI有四个标准，分别是：遵守欧盟财政框架、没有严重的宏观经济失衡、财政具有可持续性、具备健全和可持续的宏观经济政策。

这一工具得以推出，无论是在实际操作上，还是在引导预期上，都将显著降低欧债危机的风险。

但话又说回来，由于欧元区的运行规则，欧央行推出新的反碎片化工具的政治经济问题依然存在。由于是针对性的、危机前的工具，必然是相机抉择的且要求时效性，而市场认为，2008年的加息，欧央行存在政策误判，那欧央行如何应对未来的争议？尤其是，如何协调和平衡不同财政水平国家间的利益？德国央行此前就表达了对推出新货币政策工具的不同意见。

欧元面临持续挑战

欧元曾被寄予厚望。不仅被认为是促进欧盟内部经济一体化的强大动力，而且一度被认为是最有可能挑战美元霸权的货币。

因为加入欧元区的国家必须满足1992年的《马斯特里赫特条约》和1997年的《稳定与增长公约》要求的一系列经济条件，至少包括政府赤字较低、通货膨胀稳定以及本国货币与欧元之间的汇率稳定等。而基于共同条约和规定而发行的欧元，理论上将严格根据欧元区的通货膨胀率、就业率和经济增长率等关键指标进行市场操作，因此看上去比美元在发行方面要更加严格和谨慎。相对于经常“滥发”的美元，欧元“理应”拥有更加可靠的国际信誉和作为霸权货币的潜力。

但现实是，欧元自问世以来，货币统一但财政不统一的问题一直没有解决，预期在未来很长的一段时间内也看不到解决的希望，所以欧元在经历了长达10年的升值历程后，就开始了持续性贬值。

10年间，欧元对美元汇率从最高点累计贬值接近40%，直至跌破平价。

总体来看，20年过去了，欧元对美元霸权的潜在挑战依旧停留在理论层面。

不可否认，欧元对促进欧洲经济一体化和促进欧洲经济增长，发挥了重要作用。但只要财政不统一的问题不解决，那欧元就一直携带着“失败”的隐性基因。

财政问题可能解决吗？概率非常低。尤其是在当前欧元区各个经济体面临如此纷繁复杂的情况下，有的国家甚至本国政府政权的可持续性都有问题（例如意大利）——这倒不是说这些国家要崩溃（民选政府本就是铁打的选民、流水的政权）——而是说如果没有一个强有力的能凝聚和代表本国国民的政府，涉及到让渡主权的财政统一谈判问题，根本就不可能提上日程。

如此看来，欧元区无非面临4种结局：财政权完全统一、欧元区完全解体、欧元区部分解体、维持现状不变。

第1种结局可能性极低；第2种结局是大家都不愿意看到的，可能性也不大；如果未来欧元想发挥更大的作用，最有可能的是重新整合欧元区的国家（即第3种结局：欧元区部分解体），有新的国家加入，有旧的国家退出，或者按照不同国家的财政状况，将欧元区国家划分不同的圈层，设计一种差异化机制。

毫无疑问，欧委会和欧央行完全有能力实现第4种结局，即维持现状不变的前提下，吸引更多的国家加入。如果没有外部冲击，那欧洲有充足的时间逐步解决问题。如果面临诸如新冠大流行、俄乌冲突等外部冲击的情况下，欧央行就要不断地、更快地对既有机制打补丁，并面临诸如欧债危机等较大风险。但只要欧委会和欧央行愿意，欧元区总能维持下去。可只要不根本上变革欧元区的制度，欧元机制的先天问题也就永远存在。问题只是被推后，而没有被解决，那欧元的使命，其实就在拖延中被逐渐消耗。

注意外部性影响

欧元兑美元汇率急跌，首先影响的是欧元区。

第一，欧元贬值有利于出口，改善贸易账户收支；第二，加大输入性通胀压力，促使欧央行进行货币紧缩；第三，推高利差，从而加重债务率高的国家的融资成本，并有可能导致债务危机自我实现的多重均衡。

此外，欧元汇率急跌对全球经济存在溢出效应，最直接的是推高美元汇率，导致资本进一步回流美国，除本国资本流出外，还加大了新兴市场国家的资本外流压力，容易引发系列问题，可能导致主权债务违约和政治动荡，例如斯里兰卡。

对中国来讲，美元回流影响资本账户，增加了人民币贬值的压力，间接拖累证券市场；而欧元区经济衰退，影响中国的对外出口，则拖累经常账户。如果资本外流和对外出口同时受到影响且冲击足够大，将间接加大中国的滞胀压力。

还需要注意欧央行和美联储双方货币政策的交替变动对新兴市场国家的叠加影响。

总结

欧元汇率急跌，既有短期影响，比如影响贸易账户、资本的跨国流动、为欧央行的货币政策带来新的挑战；也有长期影响，比如可能对全球的货币体系格局产生边际影响。特别的，由于中欧互为对方重要的贸易伙伴，欧元贬值，还将通过贸易渠道传导到中国，减缓中国经济复苏的速度。

至于中国怎么应对，可能最重要的原则还是坚持从自身出发制定适合自己的财政和货币政策。除了使用财政和货币政策托底经济下行之外，更重要的、某种程度上甚至是更容易的一种刺激经济的方式是，引导市场主体，包括厂商和消费者，建立起稳定的政策预期。这时候，稳定的预期，比黄金还宝贵。

最后，欧元贬值和欧洲经济衰退预期，或许为中国进一步发展中欧政经关系提供了机遇，但这需要高超的政治和外交策略。