关乎14亿人的养老金政策生变，你不得不知的“第三支柱”

本文作者：Irene Zhou

近期，有关中国14亿人的养老问题有了新的进展，被讨论多年的“第三支柱”终于有了眉目。随着中国老龄化加速，“老无所依”的问题被关注已久，未来我们都需要为自己的“养老事业”负责。

先是2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》。该文透露了诸多细节，比如，每年个人养老金缴纳上限12000元，后续将出台相应的税收优惠政策，实行个人账户制，参加人可以自主选择投资银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。满足领取条件后，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金等。

而后在6月24日，证监会发布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，向社会公开征求意见。这也意味着公募基金将在个人养老金投资方面担起重任。

据天相投顾基金评价中心的最新统计显示，截至2022年3月31日，全市场共有来自41家管理人的82只养老目标基金满足规模要求。同时，39家销售机构或满足参与业务要求。

问题来了，新政策是否意味着以后养老都要靠自己？究竟第三支柱（个人养老金账户）意味着什么？根据海外过去几十年的经验，我们应该投资什么样的产品？各大中、外资资管机构的竞争格局又会因此发生何种改变？

“老有所养”要靠自己

某项调查显示，我们的父辈祖辈更倾向于认为养老靠国家，但90后、00后人群则更认为，养老需要靠自己。

当前我国已建立起三支柱养老金体系。养老金第一支柱（公共养老金），包括基本养老保险和社会保障基金，采取社会统筹与个人账户相结合的模式；养老金第二支柱（职业养老金）包括企业年金和职业年金，企业年金发展滞后，中国养老金融50人论坛学术委员会主席金维刚此前表示，目前全国只有十万家企业建立企业年金，93%以上的企业没有企业年金；而在养老金第三支柱（个人养老金）发展也非常有限，在《意见》下发前，仅有税延型养老保险被纳入税优范围。

目前中国的养老金制度建立尚不成熟，但放眼海外，即使是养老金市场发展最为成熟的美国市场，曾经也走过不少弯路，中国可以吸取更多经验，并在顶层制度设计方面下功夫。

上投摩根资产配置及退休金管理首席投资官恩学海此前对笔者表示，美国除了基本养老金以外，在第二支柱401K（企业退休金计划）和第三支柱IRA（个人退休金计划）方面都有成熟的发展。“而中国国内目前第二支柱和第三支柱的发展刚刚起步，相比国外还有很大的空间，现在开始公募基金就要挑起担子，做好基础工作，包括人才储备、投资能力建设等，这其中，多资产策略和资产配置能力是关键。”他称。

恩学海曾任职于美国富达投资集团，领导设计富达401K养老金投资计划产品及策略，管理全球多元资产、美国股票型FOF等基金，其过往管理规模超1500亿元。

近年来，中国建设多层次养老保障体系的步伐加速，第三支柱个人养老金产品从无到有。不过，第三支柱固然重要，第二支柱的问题也需要关注。

恩学海提及，美国的养老体系是做得最成熟的体系之一，这主要靠法律和税收的支持。美国养老体系采用“三支柱”模式，第一支柱是联邦社保基金（OASDI），即由美国联邦政府发起的强制养老金计划；第二支柱为企业和个人共同承担的职业养老金，401K是第二支柱中最具代表性的计划；第三支柱则是个人投资的养老账户IRA，可以对应此次国内个人养老金制度中提及的养老账户。比起个人投资账户，美国养老金投资规模的真正扩张，主要得益于第二支柱的401k计划，目前这部分在中国仍然缺失。

数据显示，1984～2012年，401k计划的资产规模从917亿美元增加到3.5万亿美元。平均每个美国企业雇员持有的401k计划养老金资产规模翻了5倍多，也使得美国第二支柱在养老金体系中的比重从不到20%上升到了53%，有效减轻了公共养老负担。

在美国，综合收入税率约为35%。在401k计划下，员工存入计划的账户的钱享受税收递延，同时单位补贴25%～50%，也就是说员工存进去1美元，单位也要存至少0.25美元。

可见，401K最大的优势是，这笔放入养老金的收入能够享受税收递延，只有退休拿出来的时候才需支付税收。更重要的是，在这个过程中所有的资本利得和分红，都不需要交税。这是巨大的税收优势，也推动了401K的高速增长。

这其实也就是缴费确定型计划（Defined Contribution，DC plan）。但早在1980年前，美国居民严重依靠养老金收益确定型计划（Defined Benefit，DB plan）作为单一的养老金来源，即企业给员工出钱并进行投资管理，员工养老由企业来负责，能在退休后获得固定金额的养老资金。

DB养老制度的好坏，本质上取决于人口结构，如果企业中年轻人比老人多，企业效益好，那么DB计划还可以养得起退休员工。但越来越多企业面临着这样的困局：逐渐增加的退休年老员工持续加大企业的支出成本，而年轻员工可能还没到退休年龄，单位就破产倒闭了。

美国历史上就出现了很多这样的事件：企业破产倒闭——养老金计划终止——员工失业并失去养老报酬。于是，众多企业都推出了不可持续的DB计划，这也使得养老金的长期债务责任需由政府及企业慢慢转移到个人，个人缴款为主的DC计划及IRA成为主流。

“中国现在也开始往这个方向发展，但还处于一个非常早期的阶段。中国积累了多年的经验，且欧美国家也提供了诸多经验教训，因此也可以少走一些弯路。关键在于，这套体系的设计，需要一系列法律和税收政策的支持，实际上要依靠规则来引导人们的行为。”恩学海称。

公募基金迎发展机遇期

在多层次养老体系的构建过程中，公募基金也将迎来发展机遇期。中国的公募基金经历了几十年的能力建设，目前在投资管理能力、风控体系方面都日趋成熟，养老金投资也是机构扩大规模并践行社会责任的途径。不仅中资机构看到了机会，连在养老金投资方面积累了几十年经验的外资机构也对中国养老市场跃跃欲试。

目前，在中国参与养老试点的产品众多，除了标准化和规范化的公募基金，还包括理财产品、保险产品等。但根据国际实践经验，公募基金产品仍是主力军。

有业内人士对笔者表示，一般说到养老产品，大家会联想到一些养老保险产品。但在美国，养老保险产品所占的份额非常少。保险产品实际上是提供了某种程度的风险共享和安全保障，这背后当然一定是有代价的，它的直接和间接的费用通常是比较高的，这也就意味着产品的长期收益通常是比较低的。但绝大多数养老投资者都有非常长的投资期限，要求资产稳健增值，因而保险产品预期收益水平或与多数养老金投资者的投资目标不太一致。

从国外的经验来看，公募基金行业的长期回报和波动控制比较合理，是很多投资者在做退休规划时非常好的配置选择。养老目标基金就是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的而设计的产品。

公募基金的优势之一在于投研和资产配置能力。养老基金投资在中国是全新的领域，并非一般的投研人能胜任，养老产品的投资实际上比选股票和债券还难。除了需要在大类资产配置以及投资上的专业能力，还要具有稳定创造收益的能力。

可以说，养老是一个系统化的工程，代表基金公司全面的实力。投资人在选择时应该综合考虑基金公司的长期业绩、投资实力、资产配置能力、主动权益管理的水平、风控能力，以及是否能够长期提供较好的投后服务等。

“因为养老基金是投资人拿出辛苦赚来的钱为自己的退休买一个‘保障’，基金经理人既不能过分激进，也不能过于保守。一切以投资人的利益为先，这也是养老目标基金的重要基础。”恩学海称。

顶层设计和投资者教育最重要

除了基金公司的整体实力，什么样的产品适合进入第三支柱的范围十分关键，设计顶层框架最为关键，这比提供丰富的产品池重要得多，甚至产品的丰富程度并不那么重要。

例如，美国市场绝大多数401K的投资计划通常对产品有严格限制，平均只会有二三十个选项，包括权益基金、债券基金、养老基金，其中养老基金主要是目标日期基金、目标风险基金这类FOF产品，也会有流动性管理产品，比如货币基金、现金等。雇主承担了为雇员提供合理投资选择的法律义务，何种产品得以入池是雇主及其所雇佣的第三方评估机构合作来达成的决定。相比之下，第三支柱下可选择的投资产品范围就更广。

富达投资国际资产配置（GAA）集团的高级研究顾问郑任远曾写道，中国可以从美国的经验中学到的是，第三支柱体系的基础并不取决于所提供的基金产品。相反，关键是从一开始就把法律和制度结构搞清楚（而不是等几十年才改变立法），并且要默认人类投资行为不可避免地存在不合理性，这意味着从一开始就把最好的解决方案作为退休储蓄计划的默认选项，并通过将参与目标日期基金（TDF,Target Date Fund）等“自动投资”策略作为默认选项来补偿这种不合理性。郑任远早在1994年就加入了富达，并致力于开发下一代的401K产品，以及IRA中的革命性投资产品——TDF。

之所以TDF在美国的地位如此重要，也有其特殊原因。早年参与401k的美国人比例仍只有四成到六成。原因非常简单——投资者的“惰性”和“选择困难症”。面对加入401k计划要填的无数表格，面对计划中提供的几百只可以选的基金，员工无所适从。就算表也填好了，开始进行投资了，还有一个问题需要面对，投资的一篮子组合也要动态地调整以避免风险。可是如果要调整投资选项，又要填无数的表格。

当年，这种情况直接导致的后果就是，美国人的退休投资严重不足，投资者个人资产配置失衡，大幅降低了长期投资的回报，这与退休的长期、持续投资的概念背道而驰。基于这些问题，TDF的诞生正是美国的共同基金为养老金市场开发的“一站式解决方案”。

TDF通常会在产品名称中设立一个“目标日期”（通常代表预计的退休年份），并根据投资者的风险偏好和风险承受能力开发下滑曲线。随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例。同时，TDF本身也是一种多资产策略。

对国内纳入个人养老金的公募产品类型，业内人士也提了几点建议。为确保个人养老金账户制度平稳起步，同时保障现有养老目标基金投资者的利益，建议已有的养老目标基金类型（包括养老目标风险基金和养老目标日期基金）全部纳入个人养老金账户投资范围，并在管理人层面维持现有准入标准；同时，建议纳入货币市场基金，以满足投资者的流动性管理需求；初期暂不建议纳入其他类型的公募基金，这是考虑到我国投资者的风险识别和承受能力仍有限，初期纳入个人养老金账户的投资产品宜少不宜多，宜简不宜繁；同时，需要维持对养老目标基金现行的一年、三年、五年持有期要求，并建议允许养老目标基金出于多元资产配置目的适度参与股指期货、国债期货等金融衍生品的投资。

系统化、专业化的投资者教育同样重要。根据Wind数据显示，截至2022年一季度末，养老目标基金全市场目前共有165只，规模达1047亿元，覆盖投资者超300万户。但无论是管理规模还是用户数量，在公募基金行业内占比都较小，广大投资者对于养老目标基金的认知程度较为有限。

值得一提的是，目前如富达国际、贝莱德等机构都看到了中国养老市场的巨大机遇，前者正在申请公募基金牌照，而后者设立在上海的公募基金已经在去年开业。要在中国参与竞争，外资面临的挑战不小，例如他们还不得不应对地缘政治紧张局势，以及一系列经营困难和高昂的合规成本，当然还有疫情导致的管控措施。但近期英国《金融时报》的报道提及，外国投资者正押注于一件事，即外界普遍预测的将发生在中国的深度结构性转变，将比上述挑战更持久，这些改变早年也彻底改变了其他国家。这也是外资的机遇所在。

贝莱德参与撰写的研究报告里有一章谈的是“国际经验”，分析了澳大利亚、加拿大、智利、日本、英国和美国的退休制度。报告指出，美国国会在1974年通过了支持第三支柱养老金的法律。“仍有一个国家（中国）还没有依靠其资本市场体系来创造财富。在我们看来，那是必经之路。”（You still have a country that does not lean into its capital market systems to create wealth. For us, all roads lead to that.)