房价下跌的狼，这次真来了？

本文作者：黄凡

过去20年，无疑是国内房地产的黄金时代，全国各地房价一波接一波轮番上涨，“房价永远涨”，已经成为大众的思维定式。

事实上，2008年、2014年国内经历两轮经济低迷期中，高层都是果断地启动对房地产的刺激，效果都是“立竿见影”：房价立马翻倍，然后拉动实体经济也走出低迷。

现在，经济再度陷入低迷，而高层对房地产调控的放松举措已经在密集推出：各地以不同的形式放松限购、有些地方积极以不同补贴来鼓励购房、央行引导金融机构给予首套房利率折扣优惠……一切都是熟悉的配方、熟悉的味道，不过已经时过境迁，还能达到同样效果吗？

我认为，这次真的不一样了。为何？

第一，目前国内房价水平已经很高了，树是涨不上天的

首先看横向比价，我们以欧洲房价最贵的伦敦的实际情况来比对一下。都知道伦敦是全球的金融中心与商业中心，伦敦的房价贵是全球公认的。

它是怎样的贵法呢？我在2019年底疫情暴发前，到伦敦一位朋友家做客，该朋友的物业坐落于伦敦泰晤士河南岸，是一套位于滑铁卢桥脚的国家剧院旁边的公寓住宅，四十年的楼龄，保养非常好，看上去与国内十年左右的新式电梯高层公寓品质无异，实际使用面积80平方米左右（按国内的建筑面积算就是95平方米了），当时市值80万英镑（折合人民币约700多万）。

类比一下，该地段的位置相当于在上海的核心区，价格却明显比上海同类住宅便宜。而伦敦以外的欧洲其它各大城市的房价与国内的北上深等一线城市相比就根本是平民价了。

本人常住上海，也到过纽约、东京等国际一线都市考察过当地的房价，能很负责任地得出结论：除了稍逊于香港外，国内一线城市的房价确实已经是雄踞全球首位了。而国内一线城市的人均产值、人均收入，离伦敦、纽约、东京等国际大都市还是有明显差距的。

当然了，大家也可以用一句话来陈述国内房价比西方社会高的合理性，那就是，“我们在成长，他们在衰落，因此我们贵得有理由。” 

长期而言，欧美是否真的会衰落我们不能确定，但短期而言，伦敦、纽约等国际大都会的房子无论是房子的质量、居住的舒适度、出租的回报率等，都远超我们一线城市。

再来纵向看一下，经过多轮的房价大涨，国内房价处于高位，租金收入远远跟不上，按照现价买房投资1.5%的租金水平，靠租金收入要67年才能收回成本，这样的投资已经是没有任何意义的了。如果房价再涨，那么很可能靠出租房子要100年收回成本。

大家可能会说，房租会涨啊！ 然而，经历过今年上半年，人们对经济前景的判断肯定不如以前乐观了，我们真能依然预期租金会大涨吗？恐怕大家心里都有一杆秤。我们在这就不再深入讨论了。

第二，老百姓的钱包不再鼓胀，房价的上涨不具备基础

过去几轮房价得以大涨，国内百姓的积极参与功不可没。长期以来，国内投资渠道有限，而百姓又一直有储蓄的优良传统，积累的财富无处放置，加上对房价有“只涨不跌”的预期，因此，一旦有政策上的放松与支持，大家就效法《过秦论》中描述的：“斩木为兵，揭竿为旗，天下云集响应，赢粮而景从。”纷纷加入抢房大军。

然而时至今日，目前国内一线城市一套像样的房子，几百万是起步价，普通工薪阶层不吃不喝几十年存钱也不够支付首付，过去的几轮房产大涨中，“双独”家庭动员双方父母掏空“六个钱包”凑齐首付去追涨抢房的现象屡见不鲜，可是如今，这些钱包都已经被掏空得差不多了。再去高价抢房，已经力不从心。

大家可能又会说，钱凑不够就借债呗，房价涨了一切都不是问题。然而，请继续看以下分析：

社会的债务水平较高，加杠杆空间不大了。

根据《第一财经》的数据，2010-2021年，中国居民信贷规模从1.27万亿攀升至8.26万亿。其中居民中长期消费贷款（房贷）规模累计增长595%，对整体居民债务规模的增长贡献达76.5%。

2012-2021年，我国居民每年还本付息的规模从5万亿元攀升至14万亿元，居民的偿债比率从24.5%上升到28.2%，2021年，我国居民债务收入达124.4%。由于社会贫富分化的缘故，这个数据远低于负债家庭的真实偿债压力。

实际上，过去十年间中国居民贷款年均增速达18.3%，高于居民收入增速（十年平均10%），持续大幅上行的购房支出和不断刚性化的还本付息开支，是影响居民消费“可支配收入”的重要因素。

上海、广东、江苏和北京这些发达地区的“债务收入比”显著高于偿债比率，换一句话说，这些地区的居民因当地房价高而债台高筑，但因收入水平较高，每个月用于还贷的比例并不算高，居民还债压力尚可。而内蒙古、新疆、山东和西藏等地区的“债务收入比”较低，但偿债比率却相对较高，原因在于上述地区居民收入水平低，日常生活入不敷出，贷款结构中短期贷款占比高，债务还款压力山大。

数据还显示，总体而言，目前城镇居民年收入的约三成被用于还贷，2021年，我国居民债务收入比达124.4%，比2013年差不多翻了一倍。

这样高债务负担水平的基础上，若是再增加债务负担的结果只能是把多数家庭压垮。后果不堪设想。

大家可能依然会说：人们往后收入增加了，还贷就不成问题了。

但是，理想很丰满而现实很骨感。

第三，经济增速放缓成定局，居民收入前景并不乐观

虽然有关方面一直强调防疫不影响经济，说我们防疫与经济发展两手抓，两手都要硬。在这个问题上，我相信全球及国内投资人眼睛是雪亮的。海外交易的人民币CNH对全球主要货币近期也明显贬值，也体现出海外投资人对国内经济增长失速的担忧。

试想一下，“动态清零”的最高防疫要求之下，全国将近100个城市存在不同程度的封控，物流不畅，产业链卡顿…… 经济如何能不受影响？

在以“动态清零”为总方针的防疫常态化的背景下，无论是企业家的实业经营，还是工薪族的事业发展都面临着大的不确定性。对未来收入增长预期无疑是空中楼阁。

综合以上的分析，我认为，无论信与不信，房价下跌的狼，这次是真要来了。

我们该如何应对？

一、宏观政策制定上，期望如以往一样进一步降息与放水？我认为作用有限。在全球通胀压力下、叠加人民币贬值，国内的通胀也在抬头，货币进一步宽松空间有限。

而且，除了近期的疫情防控影响投资人对经济增长预期外，我们长期而言还面临的中等收入瓶颈、人口红利消失、城镇化进程放缓等挑战，也必须共同去正视。

辜朝明通过《大衰退》一书，提出过“资产负债表衰退”这个概念，书中对日本90年代泡沫崩盘之后的衰退成因解释得很清楚，即企业长期处于资不抵债的情况下，企业的优先目标将从追求利润第一转向于偿债第一，由此而引发整个社会经济链条的萎缩与萧条。

如果我们把“资产负债表衰退”这个概念套用在居民身上，那么就是，借贷过度，再加上可能的失业导致收入锐减，今后如果房价明显下跌，现存的房贷余额大于房子价值的资不抵债的困境就会出现，于是只能节衣缩食来还房贷，以修复个人自身的“资产负债表”，其后果就是社会消费需求萎靡，经济长期通缩。

如果到了这种境地，即使是实施如日本般的无限宽松，也是难以逃避潜在的“资产负债表衰退”风险的。因此，我个人认为，目前再用宽松的货币政策和刺激房地产销售，是难以缓解经济现阶段下行压力的，因为老百姓既缺钱也缺信心。

当务之急，是想尽一切办法把民营企业经营者的信心恢复起来，以避免就业机会收缩风险，才能稳住百姓的收入预期，才能让大家敢于消费、敢于投资。

防疫政策的制定与调整，则必须坚持我们过去改革开放40年的成功的本源，那就是：实事求是，与时俱进。这是让民营企业经营者信心恢复的第一步。

二、微观资产配置层面，如果我们依然相信国运，那么就投资国内的资产而言，就应该加大优质股权资产的比例而降低房地产的比例。道理很简单，股权类资产很便宜，而房地产很贵。

前面我们分析过了，投资房地产，按租金收入要60多年收回成本，而投资代表国内主流股票的沪深300指数与中证500指数，平均市盈率分别只有16倍左右，也就是假设公司利润0增长，靠公司经营获利16年也就能收回成本了。房地产投资与股票投资的优劣势是一目了然的。

因此，现在以及今后一段时间，符合大趋势的合理的国内理财资产配置，必然降低房地产资产的占比，而增加股权类比例。

我坚信，在未来十年，以合理价买入并长期持有最优秀的上市公司的股票、股权，哪怕是房地产行业的上市公司领先者，其收益率都将大概率跑赢房地产投资。