第108篇 你和杰里米•西格尔笔下的大卫有多像？

欢迎相聚喜马拉雅   ，第108篇题目为“你和杰里米•西格尔笔下的大卫有多像？来自作者姚斌   ，由鼻涕虫分享    。

精华笔录；你和杰里米•西格尔笔下的大卫有多像？投机者的心理会对其成功产生重大不利的影响。因为投机者在价格高点时是最乐观的，而在价格低点时是最沮丧的。来自——本杰明•格雷厄姆

正文开始；在《股市长线法宝》第四版一书中，杰里米•西格尔教授特地增加补充了一个极其重要的章节，即第19章“行为金融学和投资心理学”。针对股市中的“行为金融学”与“投资心理学”，西格尔教授给我们“杜撰”了一个类似于“非同寻常的大众幻想与群众性的癫狂”的精彩故事。这个故事原来采用纯对话形式，为了阅读方便起见，我以叙事方式将其改写。在这个故事中，大卫是一个投资者，心理障碍阻碍了他的成功。西格尔提请读者在阅读的过程中，注意我们自身的行为是否与大卫相似。如果有的话，那么体味他的故事，就有可能有助于我们成为一个更加成功的投资者。大卫为什么总是投资决策失误？故事叙述开始于1999年的秋天，当时网络泡沫将近顶峰。1999年10月，大卫的投资组合中只有飞利浦•莫里斯、宝洁以及埃克森石油这类保守的股票，那时这些股票不能给他带来任何盈利。大卫的朋友都买了网络股，正在赚大钱。因此，大卫准备做出一些“重要的”投资决策。大卫的股票经纪人与他探讨了网络股的前景问题。这位经纪人告诉大卫，我们正进入一个由信息革命所推动的新经济时代，这次信息革命将彻底改变我们的商业模式。而大卫所持有的都是旧经济时代的股票，它们的辉煌已经成为过去式了，所以要投资于未来有增长潜力的股票，而网络股就代表了未来的发展趋势。大卫知道这些网络股波动较大，但是他将密切关注它们。他告诉他的妻子詹妮弗，投资网络股他是不会赔钱的。2000年3月，纳斯达克指数已经超越5000点，大卫的股票比去年10月升值了60%    。大卫告诉妻子，所有人都认为这种上升的势头还将继续。股市中的兴奋情绪正在扩散，成为办公室里讨论的热点。由于市场上的信息层出不穷，佣金又不是很高，大卫觉得必须调整他的投资组合，所以他的买卖频率比以前高了许多。大卫得意洋洋地对妻子说，看看我现在做得多好啊！到了4月，网络股开始崩盘了 ，大卫刚好在损失掉全部收益之前卖出了网络股。这一次他并没有从这些股票上获得多少收益，不过幸运的是也没有什么损失。2000年7月，大卫已不再持有那些网络股了，现在他持有的是北电网络、太阳微系统、思科、甲骨文以及易安信等股票。这时的大卫坚信他的做法是正确的，因为过去那些网络公司并没有什么盈利，但是他所持有股票的公司则是网络的“枢纽”。大卫的经纪人告诉他一个“重要的原理”：19世纪50年代加州淘金热时期，最大的赢家并不是金矿开采商，而是向矿工出售补给品——凿斧、靴子、平锅以及传动装置的商人。以此类推，大部分网络公司即将破产，而为网络公司提供中间业务——路由器、软件、光纤电缆——的供应商就成为最大的赢家。看看它们过去5年的增长率——从未出现这么高的增长率。虽然这些股票被严重高估，市盈率达到上百倍，但是大卫理所当然地认为，现在的经济形势跟以前不同了，很多传统的价值评估已经不再适用了。大卫说，我不是及时从网络股中解套出来了吗？然而接下来的几个月，像噩梦一般，大卫的股票大约损失了20%    。仅仅在2个月之前，北电网络还是80多美元，到了11月却只值40多美元，太阳微系统则由65美元跌到40美元。大卫不相信这些股票竟然如此“低价”，于是追加一些现金再次“低价”买进。但是事实并未如同大卫所想的那么美好。2001年8月，大卫75%的退休金都在股市中蒸发了。事实证明，他的这些“投资组合”完全没用，反而让大卫损失了一大笔钱。所有的专家都认为这些股票会反弹，而实际上它们在持续下跌。妻子埋怨大卫说，过去你一直关注股市，研究所有的报告，信息好像很灵通，但是你的决策从未正确过。你总是在接近高点时买入，在接近低点时卖出。你持有的股票总是亏损，而卖出的股票反而盈利。大卫安慰妻子说，我承认我的投资决策总是错误的，但是从现在开始，我要放弃所有的股票而坚定地投资债券了。现在，妻子詹妮弗完全不相信他的鬼话，建议他去咨询投资顾问，因为投资顾问可以从心理学角度帮助投资者了解失败的原因，进而纠正人们的错误行为。用行为金融学分析为何投资总是失败2001年8月，大卫决定去咨询投资顾问。虽然他过去从未听说投资还需要心理学知识，不过他觉得咨询一下也没有什么坏处。以下是投资顾问对大卫所做的投资心理分析。大卫原先手中持有的保守型股票都没有涨，但是他的朋友因为买了网络股都赚了很多钱。那时，人们对这些股票极其狂热，每个人都断言网络引起的革命，可以改变目前的商业模式。投资顾问告诉大卫，如果所有人都对股市信心百倍时，则应该特别谨慎。因为股价不仅仅建立在经济价值的基础上，而且同样受到心理因素的影响。耶鲁大学经济学家罗伯特•希勒曾强调，流行风尚和社会动态在资产价格的决定中扮演着重要的角色，正是这些因素引起了股价的超长波动。虽然开始大卫也曾对网络股产生怀疑，但是当他看到其他人对此深信不疑时，他便打消了疑虑。当那么多的人都在追捧这些股票，他也觉得其中一定有利可图，如果再不买入这些股票，则可能会错过机会。投资顾问继续分析道，看看“其他人”对一个人的决策影响有多大，往往就是“其他人”妨碍了我们做出更好的判断。心理学家一直认为排除众议，独立做出自己的判断是非常困难的。互联网和科技股泡沫是社会压力影响股价的一个极好例证。办公室里的闲谈、新闻头条和分析师的预测，这些都会催生投资这些股票的狂热。心理学家将这种从众的倾向叫做“群居本能”——个体总希望他的想法与流行观念一致。类似于网络股这样的泡沫已经出现过很多次了。查尔斯•麦凯早在1852年就在他的《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》一书中列出了一系列金融泡沫。在这些金融泡沫发生时，投机者不断被上涨的价格所诱惑，最终形成了购买狂潮。大卫承认，历史上这种情况时有发生，但他还是坚信“这次情况不一样”。投资顾问说，大卫的想法与大多数人相似。投资者的从众倾向是金融史中一个不变的特点。虽然有时候“群众”的选择也是正确的，但是从众的结果往往会让许多人误入歧途。由于大量的信息冲击着市场 ，大卫需要不断调整投资组合，才能跟得上信息的步伐，所以他的股票交易特别频繁。实际上，频繁交易除了带来额外的焦虑和更低的收益率外，什么作用都没有。投资顾问说，有两位经济学家在2000年发表了一篇题为《交易危及您的财富》的文章，我还要加上一句：交易也危及您的健康。这两位经济学家研究了几万个交易者的交易记录，发现那些交易最活跃的交易者的收益率要比那些不经常交易的交易者收益率低7.1%    。因此，认为频繁交易能够领先其他人一步，显然是不可能的。问题在于大多数人对于他们自己的能力过于自信。产生自负有很多原因。首先，存在一种“自我归因偏差”的现象，这种偏差导致人们在事情有所好转时归功于自己的才能。大卫在2000年3月就向妻子炫耀自己买了网络股有多明智，最初的成功让他变得过于自信。其次，是“选择性偏差”，就是人们倾向于在看似相同的事件中，最大限度地找出它们的相似之处。当我们看到一些似曾相识的事物，会形成一种典型性启发式的观点来帮助我们认识这些事物。而实际上，我们看到的相似之处往往是错误的，因此得出的结论也被误导了。大卫看到投资时事通讯上说每当这样那样的情况发生时，市场就会如何发展，并暗示这样的情形一定还会重现。但是当大卫试着采用这些建议时，却从未成功过。比如大卫的经纪人就把那些公司比作1850年淘金热中的设备供应商。当时这是一个很有“见地”的类比，然而事实上的情形却大相径庭。有趣的是，作为专家的经纪人竟然与大卫一样自负。所谓的专家在经过训练以后，往往会用特定的方式来分析这个世界，然后找到一些正面的、而非自相矛盾的证据来宣扬他们的观点。分析师回避坏消息的倾向在网络股上更为明显。即使坏消息铺天盖地，很多分析师还是坚持那些公司的发展趋势，直到这些股票的价格跌幅高达80%—90%时，他们才开始给这些股票降级！为什么大卫的投资组合中有那么多的股票亏损呢？这是因为许多投资者在买进股票后不断计算它的涨幅或跌幅，按照股票的买入价衡量他们的投资业绩。这个买入价就是“基准点”，也就是“心理账户”，用这个基准点来衡量，损失一定数量的钱给个体带来的不安，要远远大于获得同样数量的钱带来的喜悦，这种行为叫做“损失厌恶”。另外，许多投资者持有或卖出股票的决定，在很大程度上是受该股票目前走势的影响。因为“心理账户”的作用，无论股票是盈利还是损失，都会影响到持有或卖出的决策。当多数股票处于亏损状态时，人们更倾向把单个损失加起来考虑，因此避免损失也就成为许多投资者主要的目标。大卫不想在损失时卖出股票的一个主要原因是自尊心在作祟。一笔投资既有资金的投入，也有情感的投入，这就使得投资者难以客观对待资产进行评估。于是就出现这样的情形，当大卫以微利卖出网络股时的感觉还不错，但随后买入的科技股却从来没有盈利过。而当前景十分惨淡时，他不但不放弃，反而买进更多的股票铤而走险，期望反弹来“轧平”头寸。所以说，一个人要承认投资决策失误是多么困难的事。但是要成为一个成功的投资者，就必须这样做，别无选择。大卫又觉得当初他买入的股票很“便宜”，有些甚至比其最高点低50%以上。其实这是很模糊的想法，因为投资顾问不知道大卫跟什么比较，是相对于过去的价格便宜还是相对于它未来预期价格便宜？这只股票过去80美元，现在虽然40美元，但是大卫却从未考虑40美元或许还是太贵。这证明了行为金融学中的另一个发现——“锚定”，也就是投资者用一个暗示的数字来做出判断的倾向。其实判断股票“适当”的价格是一项很复杂的事，绝对不能以最近的价格作为“锚”（anchor)来判断现在的成交价格。如何成为成功的长期投资者如何克服这些行为陷阱，成为一个成功的长期投资者呢？要成为一个成功的长期投资者，必须制定相应的规则和激励措施才能保证投资走向正轨，这也叫做“预先承诺”。可以制定一个资产分配原则并坚持下来。如果有足够的相关知识，就可以自己制定原则，尽量不要在事后再对自己的分配原则评头论足。当我们仔细观察市场每天的起伏时，会发现基本面因素带来的收益变化 ，远远没有我们想象的那么快。谨记这一点，一个严格的投资策略往往是一个成功的策略。投资者在买进股票后，可能很长一段时间内，其资产价格会降到当初的买入价以下，但是从长期来看，股价总是向上的，因此应该耐心地等待一段时间再来核算投资组合，那么损失的可能性就会降低。许多研究表明，在20年甚至更长的时期内，一个多样化的股票投资组合在剔除通货膨胀因素后，不仅收益较高，而且比政府债券更安全。但是，投资者过多地关注短期收益导致股票风险趋高，所以必须有更高的溢价，才能吸引投资者投资股票。相反，如果投资者没有对其资产组合进行频繁核算的话，股权风险溢价可能会显著降低。如果投资者每10年才对其投资组合进行一次核算，那么2%的股权溢价就足以吸引投资者投资股票了。如果延长到30年，溢价就接近1%    。如果溢价降到如此低的水平，股票价格就会显著提高。我们可以关注我们的股票，但是不要轻易改变长期策略，除非有重大证据表明某个股票与其基本面相联系的价格已经被明显高估，就像科技股在泡沫顶点时的情形一样。大卫还希望找到一种能够利用其他投资者的行为弱点而从中获得超额收益的途径，其实，这种途径就是与其他投资者保持相反的投资方式。一个对主流观点持有不同意见的投资者就被称为逆向投资者。“逆向投资战略”这个名称出自汉弗莱•尼尔的《逆向思维的艺术》。尼尔在书中宣称：“当所有人的想法都一样时，可能所有人都错了。”逆向投资者主要关注的是投资情绪等方面的心理因素，也就是说，大部分投资者在股价较高时过度乐观而在股价较低时过度悲观。当然，这也不是一个全新的概念 。早在70多年前，本杰明•格雷厄姆就指出：“投机者的心理会对其成功产生重大不利的影响。因为投机者在价格高点时是最乐观的，而在价格低点时是最沮丧的。”如何才能知道投资者何时太过乐观或悲观呢？在美国，有一家名为投资者情报局的公司发布了一些长期适用的投资者情绪指标。该指标按照市场未来走向判断的不同，把它们分为看涨情绪、看跌情绪和中性情绪。投资顾问研究了情绪指数后发现，当情绪指数较高时，随后的市场收益率就较低，而当情绪指数较低时，随后的收益率就较高。逆向投资者相信乐观和悲观情绪的交替可以对整个市场产生影响，同样也会影响到单个股票。因此，购买失宠的股票反而可能是一个盈利的策略，因为一些短期内业绩较差的股票在长期内往往有不俗的表现。投资顾问最后告诉大卫，在投资上取得成功所需要获得的知识，要比在工作以及人际关系上取得成功需要的知识更加深奥。华尔街一句古老的格言很有道理：在股市中正确定位是需要付出很大代价的。

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