【加餐｜大白老师】行业分析丨高端消费缺乏估值提升空间，是内生增长力出问题了吗？

此音频为周末加餐的附加音频，不占用正式专辑的集数哈～～
【12月5日晚上 邀你和吴老师碰杯】
12月5日（周日）19:00-20:30，吴老师邀你小酌一杯，畅谈2021。
分享：他对未来经济形式的分析和预判
爆料：王牌节目“每天听见”的趣事、囧事
揭秘：今年新书《人间杭州》的诞生故事
识别海报二维码，就能提前预约啦~还有价值606元定制礼盒，299元蓝牙耳机和《人间杭州》新书等你来抽奖，不要错过！

各位听众大家好，欢迎收听《东西情报站》，我是大白。

1.左侧、右侧科普

指数讲完了，我开始讲具体的板块，先讲大消费这一块。

大消费主要包括食品饮料、家具家电、日用日化这些东西，‍‍还有高端消费和线下消费，线下消费就是什么机酒、餐饮这种东西。‍‍‍‍

大家可以注意到整个消费板块，从跨年行情之后，就是从去年十一二月开始涨到今年二月份，然后崩下来的跨年行情，‍‍跨年行情结束之后，从全年来看，整个消费板块都处在一个回撤的状态。‍‍

然后四五月份和九十月份反弹了两轮，两轮的反弹幅度还可以，但是持续性不好。持续性不好，最终都没有真正有效改变整个大消费板块在今年的中期趋势。‍‍

总体来说，我还是维持7月中旬的定性，整个行业还是处在一个‍‍左侧阶段，它未必有特别明显的下行空间，但是也还远远看不到系统性基本面反转，从而带动市场风格和股价发生反转的‍‍迹象。这句话怎么理解？‍‍‍‍

首先，我发现还是有人会问什么是左侧、右侧，‍‍右侧其实就是趋势投资，左侧‍‍主动买套，根据安全边际来主动买套。

说得直白一点，右侧就是你等到股价趋势和基本面整体反转的趋势出来后追涨，其实你可以认为就是追涨。‍‍

左侧‍‍还没有反转，但是它的价格可能从一个长期的回报率，从长期业绩增长的角度去计算，它已经有了足够的安全边际，‍‍但是它可能没有触底，也可能触底了在磨底，总之还没有开始涨。你先去介入，介入之后你可能会承受一定程度的套牢，就是你买了之后又跌了几个点，甚至十几二十个点都是有可能的，叫做主动买套，‍‍这个就是左侧介入。

左侧、右侧没有对错，但是对投资者有不同要求。‍‍

左侧注重长期安全边际。我随便说，假设有一只白酒股现在25倍或者28倍，‍‍然后它又有百分之二十多的增速，那么从长期来看大概率没有风险，因为百分之二三十的增速，‍‍放个三四年业绩就翻倍了。20多倍买进，如果它的品牌地位比较稳固，它没有长期风险。但是你能确定它不会从28倍跌到26倍，不会跌到24倍，不会跌到22倍再企稳吗？没法确定。‍‍

所以左侧注重的是长期安全边际，但是它需要考验你的耐心和对波动的忍耐力。

就是你28倍买进，搞不好跌到22倍甚至20倍。‍‍如果出现一个极端情况，比如某个国家的央行发疯了，在经济下行期还要收紧流动性，可能‍‍又进一步跌到了18倍或者16倍，都有可能。‍‍所以左侧没法确定是不是买到底。

不要把左侧底想成抄底，抄不到，‍‍你没法找到精确的底在哪里。左侧就是主动买套，他要考验你的耐心和‍‍你的波动忍耐度，但是它又要让你算清楚长期的安全边际在哪里，要判断你买的价格有没有长期风险，这就是左侧‍‍。

右侧‍‍对投资者提出的素质要求跟左侧不一样，右侧的关键是需要你去追踪中短期的边际变化。‍‍

举个例子，新能源车‍‍销量占比、市场渗透率是不是能够持续超过市机构的预期、市场预期，持续地加速向好。如果加速较好，就是边际变化较好，如果它不及预期，‍‍甚至渗透率增速下滑，那就是边际变差了。

右侧对投资者提出的要求就是要密集地、有效地去跟踪你所关注的标的的边际变化，它考验的其实是跟踪能力。所以右侧需要付出大量时间和精力，对跟踪能力和交易决断力要求比较高。‍‍

因为股价到了右侧，趋势已经形成，它已经没法买，你买的肯定不是最低点，因为最低点已经过去了，它已经开始涨，所以它需要一定的交易决断力。‍‍

实际上你不要听着觉得右侧很好，可能跟着趋势走会很安全？不是的，‍‍它可能很安全，但是很多人其实做不到顶着右侧趋势去买入，因为很多人总是想买得比别人便宜，他不倾向于买得比别人贵，一旦开始涨他就会迟迟进不去。‍‍

随便说一个，比如当一只股票从180块钱涨到200块钱，有的人嫌贵，想看看能不能回到190块钱、180块钱，‍‍等股价涨到250块钱时，又想股价回到220块钱，但是股价又涨到了300块钱，就这样始终追不上，始终滞后一步，缺乏交易决断力。‍‍

因为这里面涉及到一个问题，就是一旦一个成长板块进入到右侧加速阶段后，很少有行情的趋势会单纯因为估值而终结。‍‍记住这句话，只要估值不出现极端的泡沫化，就是2015年那种纯粹市梦率，‍‍那么一个右侧加速的行业很少因为单纯的估值偏高而结束趋势。

锂电也好，光伏、新能源也好，新能源车也好，它们不太会因为‍‍60倍，还是70倍，还是80倍估值偏高，可能换算到明年也就四五十倍或者六十多倍，‍‍它们很少会因为单纯估值偏高而‍‍结束趋势。

什么情况下趋势会结束？边际变差，渗透率不及预期或者增速不再加速，‍‍它有可能一下就顶不住了，周期股也是一样。‍‍

我之前跟你们说过，周期股符合预期就是不及预期，对不对？大宗商品价格不能接着涨了，那周期股肯定已经提前下了，这种边际加速就是这样，只要大宗商品还能不断往上涨，你别看它现在估值高或者说怎么样涨得太多，它可能还能涨。‍‍

所以右侧的关键就是边际变化，你要追踪边际变化，你一定要紧密跟踪行业。

我可以告诉大家，现在A股大部分的机构就是右侧投资，尤其是公募机构，‍‍当然他有他的苦衷，因为左侧会买套、会回撤，回撤之后股民可能会赎回，或者说它的规模涨不上去，所以它倾向于右侧买入，倾向于去追涨，抱团追涨，这是它的策略倾向。

由于机构在这方面追得多，导致机构在右侧的追踪能力特别强，所以‍‍客观地说，散户相对于机构来说，确实拼右侧追踪劣势比较大。因为机构的‍‍数据建设完整度‍‍强度远远高于散户，有的企业机构是按周拿数据，包括出库量、销量、客流量，所以散户确实在这块拼不过他们，‍‍劣势比较大，所以我个人是偏左侧一点。

我前两年偏右侧一点，因为前两年白马股的行情持续得特别好，我现在偏左侧，‍‍确实偏右侧难以拼过机构，但这是个人选择，你要偏右侧也可以。‍‍

2.高端消费

我们回到食品饮料，‍‍食品饮料现在整体好像还是处在左侧，因为看不到右侧的迹象。我不是说要等到右侧再让你们去看，而是你至少要看到有右侧的迹象，不是说右侧一定发生了，至少要看到迹象。

比如社零有一定反弹，或者某个行业的渠道库存有比较明确的消化，或者动销数据‍‍有一些好转，‍‍反正从各种各样的数据能看出有一定右侧的迹象到来，那行业才能算慢慢确定到一个基本面反转，逐步走入右侧的阶段，现在没有，还看不到，‍‍也预测不到，也没法预测居民的消费预期、消费心态。

因为我们不像美国，美国有一项数据，叫做各种各样的消费者信心调查，我们没有这项数据，‍‍这项数据可以作为一个前瞻的指引，但是我们没有，所以就没法预测居民的消费预期、消费心态，目前定性还是定在左侧，‍‍还没到右侧。‍‍

我个人认为‍‍还是要分板块来讲，有一些已经有比较足的安全边际，有一些可能还说不上，‍‍但整体来说，下行空间应该不会特别大，但是又涉及到耐心和考验力。

然后我们把整个大消费细分一下，‍‍就是食品饮料、高端消费什么的。

高端消费现在的特点是什么？‍‍内生增长力没有受到影响，但是外部经营环境持续存在不确定性，‍‍并且市场主流风格暂时一段时间内不在这里。

注意，内生增长力完全没有出现问题，典型的就是白酒，基本上整个白酒板块都符合预期，但是外部经营环境持续受到一定的不确定性影响，典型的是免税，我们后面会讲数据。‍‍然后就是市场机构，尤其是机构目前的主流风格不在这一块。

白酒的特点就是除了五粮液三季度稍微差了一点点，除此以外，基本上整个白酒板块完全符合预期。而且这一轮白酒的周期，注意一下白酒是有周期的，只不过它没有像其他行业那么剧烈，但整体来说其他行业可能这样，白酒可能就是这样的，很缓，但是有一点周期。

这一轮白酒周期的特点，是有一个比较良性的地方，它在高端红利释放之后，‍‍次高端以及区域次高端白酒在跟进过程中节奏比较理智，它没有大量向渠道里面压货，‍‍没有把大量的货放给渠道，导致渠道臃肿，这个情况导致整个行业的健康度还是比较高，所以相对来说，后面没有发生增长脱力，或者说热一阵之后基本面又挂了的情况。‍‍

现在是估值缺乏进一步提升的空间，现在没有什么因素能够推动它的估值提升，除非出现超预期宽松，会不会出现超预期宽松，我们后面再讲。‍‍

总之，现在的状态就是缺乏进一步提升估值的空间，所以大概率你只能赚到业绩的钱，就是可能你会觉得现在的估值‍‍合理或者略微偏高一点，可能估值还需要消化一年的业绩，但整体来说，也不会偏高很多，所以风险不大。

但是‍‍你赚不到估值提升的钱，现在的估值大概率跟低估没有一点关系，离低估差得远，所以你最多只能赚到业绩的钱，甚至业绩的钱可能都要填一部分到估值的回撤里去。‍‍虽然它的确定性还是很高，但非常缺乏赔率。

所以刚才说除非‍‍出现超预期的流动性宽松，否则无法提升估值。

那么问题来了，会不会出现超预期的流动性宽松呢？‍‍我们来看一下，11月19号发布了第三季度的中国货币执行报告，里面有两个比较明显的变化，‍‍一点是删除了坚决不搞大水漫灌，‍‍另一点是删除了管好货币总闸门，‍‍在一定程度上是为此后货币的适度宽松埋下一些伏笔。

这个报告出来后，市场上有些人就很激动，相关部门把坚决不搞大水漫灌删了，把管好货币总闸门删了，‍‍那相关部门是不是要开始大水漫灌了？是不是要打开总闸门了？‍‍是不是要开始猛宽松，又要开始把印钞机开起来了？‍‍

首先持这个观点的，至少我所见的都是一些‍‍野路子，正规机构没有这么激动，正规机构现在预期还是比较平缓，‍‍同时我个人的预期会比正规机构更加偏谨慎，为什么？‍‍

因为这涉及到一个问题，现在中国其实不是没有‍‍花钱的能力，也不是没有花钱的意愿，而是没有花钱的抓手，什么意思呢？‍‍过去十几年，中国不管是财政花钱，还是金融系统扩张信用，‍‍我们过去十几年花钱的主要抓手或者说主要方向是什么？‍‍其实很简单，基建和房地产就是过去十几年花钱的抓手。‍‍‍‍

我们以前是个很落后的国家，要开始建设各种基础设施，‍‍建造这些东西是有效益的，因为整个社会效率运行提高了，包括什么通信3G、4G、5G也都是，社会效率提高是有效益的。‍‍所以一方面财政会花钱，另外一方面会带动整个金融机构朝这里面注入信用，进行信用扩张。

但问题是疫情后，其实2009年年底之后就有这个现象，政府的基建意愿不高。

一般来说，去年疫情期间，包括今年经济下滑，肯定是算今年‍‍遇到困难，以前政府遇到困难时，他倾向于多加一点基建的工程量，但是在今年‍‍这一轮他其实没有这个意愿。这就是因为中国‍‍现在很多基础设施的质量、规模、体系已经全球领先，所以‍‍可以有效益地进一步建造基础设施的空间已经不大了。注意，不是建造基础设施的空间不大了，而是可以有效益地建造基础设施的空间不大了。

就是建造一个东西需要回本，‍‍需要产生效益，不一定是经济效益，至少得有社会效益。国家给西部某些地方通高铁，坦白说，从经济角度来计算，大概率收不回成本的，但它有社会效益，能够改善西部人民的生活出行。

所以，哪怕是进行基础设施建设，也得到能产生效益的地方去建，但是现在能产生效益的地方‍‍已经比较少了，可能有一些，比如什么金沙江、雅鲁藏布江的水电，以及一些新能源基建，包括一些5G的基建，但总体来说，体量已经不够了。

房地产就更清楚了，国务院发展研究中心2015年的报告就已经‍‍定性了，2020年需求见顶，这个数据我个人整体支持。

跟大家提过很多遍了，无论是从‍‍城市化的节奏，还是从初婚的数量，各方面的迹象和数据都支撑房地产需求肯定是见顶甚至回落了，所以房地产也没法进一步扩张了。

而且大家要知道，2019年下半年一直到今年上半年，中国房地产‍‍的销量和投资规模是处在历史最高水平，这里面都产生了一定的‍‍透支，所以房地产这边也没法加了。

而且房地产这边还涉及到一个‍‍更系统性的问题，就是居民杠杆率太高了。居民杠杆率越高，消费越弱。美国在次贷危机后，居民杠杆率降了一些，我们现在的居民杠杆率水平‍‍高于美国次贷危机时期，所以居民杠杆率太高确实导致消费偏弱。‍‍

总的来说，基建也好，‍‍房地产也好，两边无论是财政投入还是金融系统信用扩张，都发不出力了，所以没有抓手怎么花钱呢？‍‍不能像美国这样印些钱发出去，这个不行，空负债没有用。

我国政府的负债空间非常宝贵，人均GDP是人家的1/6，‍‍现在还是要追赶，要提高生产力，要提高技术水平，提高效率，不是说现在就可以躺下来花钱了。你要说我们不追了，我们现在就跟美国保持1:6的差距，躺下了，‍‍那倒也可以，但是你可以，国家不可以，没到这个阶段，所以现在找不到‍‍比较有效率的花钱方式。

现在唯一一个比较有效率、大规模花钱的地方其实就是新能源，‍‍但是新能源现在已经输出打满，光伏、锂电、储能、风电，‍‍投资打满。无论是政府开支、政府补贴，还是国企、央企的‍‍投入投资，金融系统给的信贷支持都已经给足了，输出全部打满了。再往上打也没有意义了，溢出了反而会造成一些套利以及行业扭曲问题，没有太大意义了。‍‍

至于有的人提到什么科技创新，这一块给的资金支持也是打满了的，如果它需要1万亿资金，不是说你给它2万亿资金就能加速一倍，溢出了没有用，反而会产生很多浪费和扭曲，给足了就行了。‍‍毕竟这些东西短期的资金开支确实没法跟房地产和基建比，这些东西需要时间。‍‍

所以现在的问题其实就是中央和金融系统的信用扩张都缺乏抓手，有力不知道往哪使，‍‍所以我不认为‍‍货币和信用还能进行特别大的扩张，目前找不到扩张的点，给大家发钱没有意义。‍‍

这就是我个人偏谨慎的理由，‍‍尤其是信用扩张一块。

白酒我认为没有超预期的流动性宽松，所以说它的估值没有进一步提升空间，甚至还需要消化掉一点，所以最多只能赚到业绩增长的钱，这个企业可能涨百分之二三十，那就‍‍赚百分之二三十，涨10%就赚10%，最多就这样。甚至有一些估值略微偏高的，比如35倍以上可能还需要消化一点，‍‍这就是目前的状态。

免税的估值压力其实比白酒小，‍‍因为免税增速比白酒高，内生增速比白酒高，现在绝对估值水平比白酒要低。

但是免税现在的问题是什么？‍‍免税是个线下‍‍活动，所以它会持续遭遇经济不确定性。

我给你们几个数据，中免集团三亚国际免税城，8月份‍‍客流量下降了60%，其实我没有预计到这个情况，我没有预计到三亚国际免税城的客流会有这么大程度的下滑。8月份客流下降60%的时候，‍‍应该是三亚的疫情有点严重，所以下降了60%。‍‍

根据10月份的数据，‍‍三亚凤凰机场出港航班量下降16.22%，海口美兰国际机场‍‍出港航班量下降19.73%。‍‍再叠加最近刚刚冒出来的变异病毒Omicron所带来的一些风险预期，这就使这个行业‍‍由于受到外部经营不确定性的不断冲击，使它的真实表观增长没法回到一个内生增长上面。

什么叫内生增长？‍‍其实全国有足够多的消费群体，现在我想去买这个东西，但是被疫情搞得没去了，没去了，消费要么延后，要么取消，所以它的内生增长就没法输出到表观增长上，所以增速就‍‍会出现不及预期的状况。‍‍

不及预期不是说这个行业发展不行，或者也不是说这个企业经营得不好。‍‍现在有一个很讨厌的地方，就是不知道这个疫情会在什么时候以什么方式被消除，也许两三年，也有可能会延续更长时间。

所以这个时候应该怎么估值？‍‍怎么看这个问题？其实怎么看都有赌的成分。如果谨慎一点，给一个低的估值，突然一下明年疫情好了，怎么办？‍‍如果激进一点，我觉得现在的价格相对估值就是合理的，我把钱投进去，那疫情延续三年或者更长时间，怎么办？‍‍所以都有风险，这没办法。因为疫情就是一个不确定性因素，面对这种硬核的不确定性，你只能带有赌博的成分。

但是我听了一下三季度中报的业绩交流会，我个人对管理层的思路和态度比较赞成。现在我觉得中免集团管理层的头脑比较清醒，他们现在不是很在意短期的‍‍毛利率、净利率数据，虽然机构很在意，机构是追右侧，所以他们很在意边际变化，最后边际不断加速，他们就会抱团不断往里冲，‍‍机构会很在意。

但是中免集团本身也是央企，他的功利性没有那么强，他的管理层还是很在意长期的品牌、品类布局，以及建立影响力，规模化地建立各地的仓储和布点，他可以牺牲一点短期毛利率。

这样做是因为他清楚地认识到一个问题，‍‍即便疫情过去了，疫情过去之后会发生一个现象，会解除各地之间的航班限制，大家可以顺利地去各地的免税店，尤其是去海南的免税店，但问题是国际航班也会恢复，中国人民憋了那么久了，肯定很想出国玩。‍‍

那么中免集团相对于韩国，‍‍相对于欧洲，他至少现在还没有优势，所以他需要急切地去布局自己的品类、品牌以及扩大影响力，所以他现在做了很多线上的免税布局，他们‍‍今年二三季度在这一块的投入比较大，因为线上的毛利率低于线下，所以会影响它的毛利率和净利率数据。

但是这对于提升它的规模、品牌影响力以及全国影响力会有一定帮助，所以我个人感觉中免集团的管理层的思路和态度还是非常清醒。

目前来看，港股那边的定价应该会比A股低10~20%，但这个是传统，‍‍反正主流股票港股都是低于A股，有人认为是利空，但事实上属于‍‍正常现象，所以没什么好说的。这种属于短期冲击，它不会影响根本性逻辑。不管是短期冲击是有利，还是利空或者利多，‍‍至少对于长期投资来说，这都不是很重要。

所以我觉得免税这块，‍‍包括某个机场也是免税逻辑，总之对于这种‍‍状况，现在无非就是两个选择，要么就是‍‍非常密切地关注、跟踪外部经营环境的变化，各种数据的变化，跟机构一样去操作，从而试图提高资金效率。‍‍你对这些跟得比较紧，资金的介入时间点就会比较及时。

所以，保持密切跟踪以求提高资金交易效率是一种思路。‍‍

另外一种思路，‍‍算好长期安全边际，长期就比较长了，可能5年，甚至5年以上。算好长期安全边际后，该买就买，不该买就算了。

只有两种极端的选择。一种就是把中短期跟死，‍‍另外一种就是完全忽视中短期，因为中短期是不确定性，你要么跟着反馈，要么‍‍当它没有，只能这样，没办法的办法，我想不出来更好的办法。‍‍

这一块就是高端消费、白酒和免税。‍‍

如果你喜欢本集内容，欢迎点击右上角分享给更多朋友。

编辑丨张娜