改革印迹|我眼中的北交所

十年磨一剑，2021年新三板改革站上历史新起点。

自2013年正式揭牌运营以来，新三板已经走过约九个年头，此次设立北京证券交易所（简称：北交所）正是新三板改革的深化延续，亦烙下了中国资本市场跨时代的又一个印迹。

这在摸爬于新三板市场8年的张可亮看来，是中小创公司的历史性机遇，也是历经风雨之后的应运而生。新三板被定位为资本市场服务中小企业和民营经济的重要平台，但在快速发展的过程中，曾遭遇流动性不足、部分挂牌企业“先天不足”等成长的“烦恼”。不过，探索一直在路上。去年7月，以设立精选层、引入公开发行、建立转板制度为核心的改革措施落地，全面激发了新三板的市场活力。

张可亮曾在年度总结中写道，2018年，新三板不悲不喜，让我们在试错中成长。2019年，负重前行多年之后，轻装上阵。“精选层推出是非常关键的一步，意味着新三板发展已经‘稳’了。”新三板改革跑出“加速度”，北交所来了，张可亮预计，明年底上市企业有望达到300家左右。

越来越多的人正涌入北交所，张可亮只是一个缩影。北交所时间开启，变化悄然而至——业内参与热情高涨，部分摘牌企业回流，市场从业人员业务迅速增多……

资本市场改革从来不是一帆风顺。近期，新京报贝壳财经记者采访了机构服务者、散户、公司董秘等典型人物，试图从新三板到北交所变革中，追忆过往，启幕未来。

人物：张可亮

标签：投行

见证：8年

代表性：新三板首批券商从业者

8年坚守，“迎春”不远了

北交所宣布成立的消息，直接让银泰证券股转业务部总经理张可亮的工作按下快进键：电话、微信一直响个不停。

随着中小企业谋求北交所上市，券商的投行业务量会增大不少，不管头部还是中小券商，机遇迎面而来。申万宏源、粤开证券、国融证券等多家券商“招兵买马”，涉及新三板企业挂牌、督导、研究等多个岗位。

“接下来北交所应该抓紧时间扩容、提高审核效率。”张可亮乐观预计明年北交所上市企业新增可能会超过200家，到明年年底有望达到300家左右。

张可亮已经预见触手可及的“第二春”。他曾踏着新三板揭牌的步子果断投身，并志在“尝鲜”中大展拳脚。

2013年1月，市场期待已久的全国中小企业股份转让系统于北京正式登场。彼时，在A股积累了7年投行IPO经验的张可亮，目光转向新三板市场。

“常年做A股投行业务，我非常清楚主板上市的优势和劣势，比如主板容量有限，每年上市企业数量多在200至400家之间，所以新三板市场推出的时候，我直接带着团队投身于新三板。”张可亮可以说是新三板第一批扮演中介机构角色的券商从业者。

尽管摸着石头过河，但张可亮对新三板市场的发展充满信心。在他看来，新三板相对市场化，企业按要求申报材料就会通过审核拿到“通行证”。“我们可以靠自己的业务能力水平来服务企业。”

张可亮一待就是8年时间，也从一名为中小企业服务的新三板的“原住民”，成长为企业领路人。

他曾行至巅峰。2014年、2015年，新三板市场迎来第一次发展高潮，从业人员疯狂涌入，市场成交和投资屡创新高，挂牌企业迅速增长。

不过，却也转眼目睹降温。券商于新三板市场迎来高光时刻，随着市场下行开启淘汰。新三板遇冷，挂牌业务减少，机构收入骤降，开始大量裁员。

大起大落中走过，张可亮在年度总结文章里写道，2018，新三板不悲不喜，让我们在试错中成长。2019年，新三板在负重前行多年之后，终于被松绑，可以轻装上阵。

新三板市场在试错中成长，不断寻找一个适合于中小企业融资又相对稳妥、高效的方式。“这些年新三板市场度过风风雨雨，我一直对新三板市场有信心。”

设立北交所，让坚守的新三板人热情升温。张可亮认为，精选层推出是非常关键的一步，意味着新三板发展已经“稳”了，因为精选层本身可以公开发行、连续竞价交易，只是没有改名，所以从新三板精选层到北交所是水到渠成。

“之前精选层企业名不正言不顺，在地方政府或外界眼里还不是上市公司，估值相对较低，而借助北交所平台，企业估值回归，进而影响发行融资成本降低，有利于企业发展。”张可亮预计，明年北交所会迎来大扩容，而现在很多企业已经着手准备申报材料。明年4月份会是接收材料的高峰期，此后一些基础层企业也将进入创新层。

对于北交所是否会重现人员涌入，张可亮早已有了判断——前期肯定会有这个迹象，但是并非蜂拥而至。“新三板市场当时是全新的，券商高层也不了解，错误地认为它只是挂牌业务。北交所就很好理解，而且机构对其重视程度更高，不少服务上交所、深交所企业的人员也来服务北交所，整体素质水平较高，服务能力也比之前好很多。所以短期人员会有扩张需求，但不会像以前那样大起大落。”

人物：崔彦军

标签：董秘

见证：十余年

代表性：三板董秘圈里领头羊

去北交所上市，还需练内功

2013年以来，新三板已经成为资本市场服务中小企业融资的主要平台，设立北交所正是新三板改革的题中之意。

至于北交所热度传导的速度，远超出新三板公司南北天地董秘崔彦军的预期。他告诉贝壳财经记者，设立消息发布后，全国各地、各界掀起了学习北交所上市政策的热潮，自己仅9月份就在北京、石家庄、西安等地做了数次分享，涵盖投资界、企业界、律师会计师等中介机构。

与此同时，董秘一家人针对有意申报北交所IPO的企业董事长、总裁、董秘、财务总监、法务总监及相关负责人的培训课程也已成功举办一期，第二期已经基本招募完毕，涉及人员高达百人。

崔彦军人称“崔班长”，作为新三板公司南北天地的董秘，也是三板董秘圈里的带头大哥。“当时我是深交所34期董秘班班长，现在一些老的三板董秘都是那一班的成员，延续至今。”

回忆数载之前，当初的懵懂年代依稀浮现。“2007年，我们跟申银万国签协议挂牌新三板，当时大家对新三板一无所知，包括中介机构。”

崔彦军身上代表了一批新三板董秘的精气神。在公司挂牌发展的过程中，他经常自主研究新三板制度，同时给企业和机构讲课。这一过程中，自己也认识了很多企业，慢慢地在圈里树立了专业、热心的形象。

如今，崔彦军已在新三板市场研究学习十余年，日常工作虽未发生太多变化，但眼见监管环境日益趋严，公司日常信披、治理进一步规范。新三板董秘自身有痛点——大多并非职业出身，而是财务总监、办公室主任、人事经理以及一些技术总监、市场总监兼任。他们对资本、合规的意识欠缺。

在他看来，北交所成立对公司来说是质的变化，新三板的春天真的来了。而监管也会越来越严，董秘、企业要打起精神。“至少五成新三板企业的董秘还不能适应上市公司管理的程度，所以需要加强学习，进行培训。”

新三板市场有过低谷，也历经较大起伏。崔彦军回忆，新三板最初每手交易3万股，假如说十块钱、五块钱，一手就得十几万。所以大家认为新三板是一个股权交易市场，企业、中介看不上新三板。彼时，不少挂牌企业不好意思说自己是一家新三板公司。做市交易推出后，新三板被视作中国的纳斯达克，企业热情高涨，政府机关给予补跌鼓励企业挂牌，大好形势下，公募基金投资新三板甚至需要抢份额。

这股热情随后降温。因为挂牌企业质量参差不齐，再加上不少新三板企业突然融入几千万、上亿资金，有些企业家开始膨胀，资金占用等问题出现，企业陷入业绩跌落旋涡。崔彦军印象中，前几年新三板市场多是摘牌业务。

北交所成立旋即出现转机，崔彦军见到热情重现，董秘也有了学习交流的诉求。“我们现在讨论的是怎么融资，怎么进一步发展，上精选层、创新层，也有很多新公司谋求挂牌新三板。”

崔彦军认为，新三板企业业绩水平没问题，近几年科创板、创业板25%至30%的企业来自新三板。但是，企业规范治理方面仍待提高，若想去北交所上市，还要练内功，尤其是内部控制、财务规范还有大量工作要做。

作为过来人，崔彦军强调，“我们应该要戒备过度热情”。

人物：周运南

标签：个人投资者

见证：7年

代表性：最早一批二级市场投资者

政策催生行情，应引导理性投资

市场的活跃离不开投资者涌入。全国股转正式上线不久，北京南山投资创始人周运南携带资金于2014年2月进入新三板，可以说，他是全国股转成立以来最早的一批二级市场投资者，也是首个成为新三板公司董事的个人投资者。

早在其他投资者奔波于新三板和主板之间时，周运南定下投资新三板的决心。他将新三板视作一个很好的赛场，且从进入起，就没投过主板企业。

逐浪淘金，周运南细数着当初的理由：多次历史经验告诉我，在证券投资领域，只要是新生事物，基本上都有“吃螃蟹”的市场红包。新三板作为新生事物有点冷门，A股大咖们不愿意涉足。周运南成为新三板的既得利益者。“我们在新三板第一波牛市中，享受到了足够的市场红包，当然后面有很多回吐，但总之还是赚到了钱。”

“最火热的时候，2014年8月新三板推出做市交易，当时基本上开盘价就是做市商成本的四倍。也就是说，如果在协议转做市之前拿到了票，第一天卖出去就有2至4倍的收益，这基本上后来成为行规，一开盘就四倍收益。”

高光时刻过后，他也曾挣扎于2018年最难的时候。“当时整个市场成交特别少，不到1亿，另外很多股票停牌去IPO，只要回来基本上跌九成。对于这种局面，周运南闯荡多年后也有所总结：新三板的流动性困局一直存在，市场预期中新三板会发展到哪里尚属未知。此外，财富效应欠缺。

这些问题已然迎刃而解。他眼中，北交所宣布成立，真正明确了新三板的地位，给了新三板在政策上一个最高预期，或是说新三板未来能够发展的最好目标。

“最近交易量远远超过以往。公募基金也表态积极支持并参与投资。另外，券商也在寻找优质企业挂牌新三板，同时挑选能够去北交所的企业。”周运南自然早已将这里视作一块可以深耕的沃土，2021年开始便将大部分能调动的资金放在精选层个股。

周运南预判中，北交所设立后精选层会拉开一波行情，整体估值、流动性都将螺旋式向上。

周运南建议，为了保证北交所平稳运行，特别是保护好广大中小投资者的正常权益，应该加大北交所相关知识宣传，加强投资者的教育工作，特别是各券商营业部、投资者教育服务基地应该多开展线上线下宣讲培训，引导投资者积极关注北交所投资机会，同时又要树立理性投资、价值投资意识。

人物：朱为绎

标签：创投基金

见证：9年

代表性：一级市场投资者

竞争已现，回归转板+成长投资

尽管有过风雨，但新三板故事主角心中总有彩虹。朱为绎则认为自己是那个赶上好时候的人。

“从股转设立，我们就关注新三板，这么多年一直没有离开。经历了2015年巅峰时期，也遇到过低迷。特别是精选层推出以后，我们积极参与到精选层改革之中。”

朱为绎最早在证监会系统工作，并在8年时间里长期研究A股市场。此后进入中科招商，彼时中科招商是国内最领先的创投企业之一，新三板市场也正值蓬勃发展的前期。同样在那个时候，他开始接触新三板。

“就觉得它是注册制，是一个新赛道，可以作出一些成绩。”

当时，朱为绎提出一个思路——跨市场转板。这一计划中他算了这样一笔账，每年A股来自新三板的公司大概1/3左右，即便不能期待在新三板退出，但是可以在IPO退出。从新三板到A股上市过程中，有很多不错标的，比如有些新三板企业估值几个亿，但到了A股估值接近几十亿甚至上百亿。

尽管精打细算，但基金产品未能逃离冷暖局面——最高峰时一年发十几支，最低迷时基本没有。吃过苦头，朱为绎所在公司转为发更长的基金，不再做契约型基金。由于契约型基金很多业务尚存不便，投资者也无法看到所持份额，只能每个季度或半年报告一次。

“精选层推出时，我们当时的投资逻辑就是精选层投资，转板靠A股退出，于是设计合伙型基金参与其中，至少参与了5家精选层公司的战略配售，也涉足一些公司大宗交易。总的来说，收益不错。”朱为绎介绍，如今，北交所来了，有了更多上市退出机会。“新三板这个赛道可以干一辈子。”

他已然感受到竞争压力。在其看来，北交所的战略配售和定增已经A股化，市场竞争非常激烈，因此还是要回归主业，投资主线回归转板+成长投资。“最近战略额度比较难拿，一个票一百万元左右，还要到处刷脸，于是我们全面转向创新层投资，已经战略投资某创新层企业1000多万。”

多年投资中小企业经验积累下来，朱为绎有着选择优质标的的成熟思路，并总结出关键词：回归基本面研究，行业前景较好，在三板挂牌三年以上，现金流较好，负债率较低，定期分红……

朱为绎强调，北交所是一个新起点，希望有新气象，成为中国资本市场的新特区。