1584.谈价值投资者对行业与个股的选择(上)

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫谈价值投资者对行业与个股的选择，来自价值奇点。

我们在投资中，经常遇到这样一种情况，投资者花了很大功夫来研究一家企业，按照教科书中标准的公司认知框架，从发展环境、行业竞争格局、公司竞争优势、财务状况、企业管理层、政策风险等一层层抽丝剥茧地套路分析下去，99%的情况下，是难以找到一家能完全符合上述所有分析条件的企业，很多企业就算其它方面都比较满意，但往往都会出现一个无法令人满意的子项目——比如行业天花板、ROE偏低、现金流指标不佳、对上下游地位较弱等等，很难找到一家真正符合所有投资要求的“完美企业”。

这个时候，我们往往会引用巴菲特那句最经典的话——“我从不试图去翻越7英尺高的跨栏，我只是专注于寻找1英尺高的跨栏，然后很轻易地跨过去”，“要与伟大的公司为伍，只投资伟大的公司”，然后放弃一家又一家的“非完美”企业，最终在高位买入少数的那几家“完美的伟大企业”，下定决心做“时间的朋友”而长期持有。这个做法究竟是对还是错呢？

一、真正完美企业不仅数量稀缺，而且最佳上车机会只有两个时点

如果按照教科书式的标准，去寻找一家“真正伟大的企业”，可能我们翻遍整个A股市场，最终能找到的不到10家，最典型的如茅台，白酒行业优秀的竞争格局、又深又厚的护城河、好得让人难以置信的财务指标、数十年如一日的稳定现金流等等，可以说这才是真正符合“完美企业”定义的最佳投资标的。唯一“不够完美”的，只是茅台每年的增长速度会有上下波动，未来成长空间有隐约的天花板，但如果连这一点缺点都没有了，那茅台股票就直接成为高收益企业债券了。

但大家回顾过去，茅台上述优点一直都在，但是成功地长期持有茅台，享受到长期年化接近30%ROE的投资者真正又有多少呢？我觉得，大多数人当年没有上车或者没有一直呆在车上的原因，应该是他们没有真正认识到“茅台的确是A股市场千里挑一的伟大企业”。

因此，对于几乎满足一切选股条件的“真正伟大的企业”来说，一旦其真正成为市场公认的伟大企业，其实要实现超额收益率而上车的机会可以说是少之又少，最常见只有两种情况：

一是全面熊市的末期。这个时候市场泥沙俱下，即使是优秀企业也会出现恐慌性的杀跌。但这时市场定价体系不会乱，优秀企业仍然会保持与其它普通企业的估值差，也就是你按照熊市末期的标准看，相对其它跌得不成人形的差公司，好公司股价“仍然贵”。

二是白马股落难时。就类似于2013年茅台“塑化剂”事件、2011年双汇“瘦肉精”事件、2008年三聚氰胺牛奶事件，这种“白马落难”的暂时性陷入低谷，一定要与“凤凰变乌鸦”的成长股长期失速相区分，前者是抓住白马股短期困境反转上车的绝佳机会，后者是落入“价值陷井”的巨大风险。因此，这里抓住“白马股落难”机会对投资者能力要求是比较高的，导致优秀企业股价大幅下跌的危机，一定要限于不会重复的偶发事件，或者是可均值回归的影响因素。

而且，投资者一定要相信，就像“高考作文命题绝不会重复”一样，真正这样的机会来临时，一定不会是你已经学习过、已经熟悉的“三聚氰胺”、“瘦肉精”、“非典疫情”等，而一定是整个市场都没有见过、都难理解的新危机，在这个新危机下，你肯定会怀疑、恐惧、担忧，最终结果还是少数人赚到“认知差”的超额利润。如果大家不好理解，梳理一下这次互联网反垄断对腾讯的冲击，想想最近3个月网络上各种鬼哭狼嚎，各种“互联网变基建股估值”等言论，再等两年后回顾，大概率又是一个经典的“白马落难”案例。

二、如果要买入完美企业，耐心和非耐心投资者会面临两种结果

综上所述，当一家“真正伟大的企业”成为市场共识以后，市场关注的人多了，自然也就很难出现2013年茅台那样的低价买入机会，而且过度的资金追捧，往往会长期将这些“伟大企业”放在一个“正常估值—高估值—甚至于极高估值”的区间内，在这种如果我们仅仅是抱着“买入伟大企业并长期持有”的信念，那么不仅是放弃了通过市场低估值而“占市场先生便宜”的机会，而且持有的年化收益率也会低于预期的企业ROE。

（1）耐心的投资者会用长时期的等待换来“一击入洞”的超额收益。对于上述“真正伟大企业”，投资者如果是抱着获取超额收益率的信念，那你会发现市场绝大多数时候都不适合你投资，因为没有可以上车的时点出现，唯一能做的就是耐心等待，甚至于3、5年的等待。当然这种等待最终也肯定能等到理想买入点，而且折算到长期年化收益率也不会低，只是绝大多数投资者可能都缺乏这样的“长期潜伏、一击成功”的耐心与定力。

（2）非耐心的投资者会用高估值上车的代价换来较低的期望收益率。对于上述“真正伟大企业”，投资者如果不想等待，而是选择在“正常估值—高估值”区间上车，就一定要有自己的年化投资收益率会低于预期、低于企业ROE的心理准备，因为你本来应该享受的一部分优秀企业成长收益，已经在高价买入时，就交给“市场先生”另外分配了。分给谁？就是分给前期低价上车的人，变成他们的超额收益。当然，由于不同的投资者具有不同的风险偏好、收益率目标，因此就算是2500元买入茅台的投资者，有可能也是符合他们的投资情况的（8-10年的超长久期；超低收益率要求；超高确定性配置）。但每一个投资者在进行这类高估值上车完美企业决策前，一定要想清楚，你究竟想赚的是什么钱？现价买入你的最低持有期和预期收益是多少？估值模型的结果是否符合你的预期？