寒武纪的最后一战

不知道“AI芯片第一股”寒武纪（SH688256）是否还愿意回忆曾经的辉煌：这家成立于2016年的公司，2017年收入才不到800万，凭借与华为的亲密合作迅速走红，获得资本市场巨量的关注，即便在2019年丢了华为这唯一的大客户，寒武纪还能在科创板早期宽松的上市窗口期，于2020年7月完成敲钟。

相比“AI四小龙”（商汤、云从、依图、旷视）坎坷的IPO历程，幸运的寒武纪可谓坐着火箭一飞冲天。

只是上市后，方知资本市场高处不胜寒。

陈闷雷丨作者

一萌丨编辑

放大灯团队丨策划

股东不疼，机构不爱

在上市最初的几个交易日，寒武纪股价一路高歌猛进，市值一度达到1196亿元的高点，随后震荡下跌，如今股价较峰值已经跌去超六成，市值蒸发800亿。

更不妙的是，股东们对寒武纪信心也不足。最新的2021年中报显示，寒武纪的十大流通股股东普遍减持，且有些减持力度很大，持股比例一度超6%的光大证券更是直接从名单中消失。

流通股争相出货，限售股那边也没闲着。2021年7月20日，上市满一周年之际，寒武纪迎来了大比例解禁，当日股价应声下跌7.26%，可见市场不对公司持积极预期。果不其然，此后的两份减持公告，合计减持占总股本的7.62%，证实股东们对寒武纪的信心不足，急于套现跑路[1][2]。

甚至由于业绩属实不佳，主要机构还纷纷下修了对公司全年业绩的预期，国金证券更是直接给出了公司估值偏高，市场过于乐观的评价[3]。

这昔日的明星科技公司，怎么就沦落至此了？

小心五技而穷

寒武纪肉眼可见的近忧，就是公司太有野心，或太缺乏野心——这取决于你看问题的角度。

公司目前在具体技术路线上的选择，表现出了明显的举棋不定，突出一个“这也做，那也做”，“云边端（云端、边缘端、终端）”样样俱全。如果不是IP授权业务被华为海思从供应链中剔除，这块业务想必公司也不会放下。

边（缘端）：在靠近数据源头的一侧，通过网关进行数据汇集，并通过计算机系统就近提供服务，由于不需要传输到云端，其可以满足行业在实时业务、应用智能、安全与隐私保护等方面的基本需求；其位置往往介于终端和云端之间。

这就导致在营收结构上，寒武纪可谓是“岁岁年年人不同”，如果你把相邻打的同期财报放一起看，简直不像是一家公司。

数据来源：公司公告

以2020年上半年与2021年上半年为例，寒武纪的“边端芯片”业务暴涨740%，可“云端芯片”业务却大幅萎缩了70%，基础系统软件收入更是直接蒸发，取而代之的是在上个报告期取得研发成果，初步商业化，实现收入2600余万元的训练整机业务[4]。

至于上市的最大功臣处理器IP授权业务，由于失去了核心客户，出现严重萎缩，取而代之的是智能计算集群系统——问题是，寒武纪的这一收入来自政府订单，分别为横琴先进智能计算平台项目（一期及二期）、南京智能计算中心（一期）。关于这带来的隐患，我们将在后文详述。

“变形金刚”似的营收结构，对绝大部分行业中的绝大部分公司都不是好事，因为这代表着一家公司甚至还没确定究竟要“做什么生意”。公司方面声称这主要是由于成立时间短，还处于探索期，可说服力不强。

寒武纪在年报内自述经营风险[4]

作为一个高度简化的概念，AI芯片包含众多产品与技术路线，下游应用场景非常庞杂，相关的设计与技术均有所区别。如此高精尖的行业，不太可能存在一家“无不知，百行通”的企业。

就算有，显然也不会是寒武纪。

指望一家在2016年才成立，不算政府订单，年收入还不到两亿的年轻企业，依靠有限的资源做到比英伟达、苹果以及英特尔这种级别的企业更加全面的业务覆盖，无异于天方夜谭。

然而如今的“云边端”甚至都满足不了寒武纪，在8月6日的2021世界人工智能大会上，公司首次展示“云边端车”布局，表示将正式进军智能驾驶领域。只是研发需要时间，开拓市场也需要时间，已经失去了先发优势的寒武纪到底要怎么追赶，公司是否能把现有的技术积累迁移至车载芯片，研发资金和现有人才储备是否匹配远景规划，这些都有待进一步观察。

至少仅因为布局智能车，就声称寒武纪的估值能快速修复，实在有些忽悠人了。

公司产品“多元化”的背后，恐怕还是竞争力不足的尴尬。

要知道，和寒武纪形成直接竞争关系的，国外有英伟达、AMD、高通、英特尔这样极为强势的巨头，其产品早已得到了非常充分的验证；国内方面BAT以及字节、小米等科技企业，也出于业务需要入局AI芯片；即便是新近兴起的智能车载芯片，也已经挤进了地平线、特斯拉以及Mobileye这样的厂家。

显然，寒武纪无论是整体规模、资金实力、研发储备、客户关系等方面，均无法与这些更大或更成熟的竞争对手相提并论，产品重合度又非常的高，如何参与市场竞争自然成了问题。

也可能正是出于这样的担忧，寒武纪选择了更加“乙方”的定位：客户需求什么，我们就做什么；什么赛道热，就进什么赛道。

这样“逐水而居”的决策，很可能意味着寒武纪将不再执着于钻研某一特定领域，这对一家前沿科技企业来说，不是令人振奋的信号。

首先，这很可能会导致资源的浪费。就比如公司2020年的云端业务商业化才初见成效，2021年就马上转投边缘端业务，现在又要转型车载芯片，那前期搞研发投入的大笔资金岂不是打了水漂？如果后续要持续投入，以寒武纪的资金储备与团队规模，又如何支撑得了多线作战？

其次，打一枪换一个地方，如何实现技术的积累？不实现积累，如何做出突破？做不出突破，产品的竞争力只能越来越低，这又会回到寒武纪当下的困境，陷入恶性循环。

也许对于寒武纪来说，拿出真东西，或至少是个清晰的发展规划，而不是继续搞故事连载，才能真正有效的提振日渐流失的市场信心。

到底做谁的生意？

除了在路线选择上摇摆不定外，寒武纪的商业模式也十分模糊，说不清公司到底跟谁做生意。

我们在上文提到，2019年和2020年，公司最大的两笔收入均来自政府项目，分别为：横琴先进智能计算平台项目（一期及二期），以及南京智能计算中心(一期)，在报告期内的营收占比分别高达61%/58%。

下图为2020年数据；信息来源：公司公告[5][6]

虽然政府订单帮助寒武纪顺利维稳住了上市前后的两年业绩，且后续回款能在未来持续提供营收数字，但ToG本身不算是长期可靠的商业模式。此类订单终究做一单少一单，寒武纪不是国盾量子这样背景特殊、领域特殊的公司，在政府端持续拓展业务的难度也非常大，指望To G生意实现公司的长期增长并不现实。

从行业普遍共识来讲，开拓商业客户仍然是寒武纪未来发展的根本保障，只是这谈何容易。

早期阶段，寒武纪还能背靠华为海思，可自从被一脚踢开之后，寒武纪在To B端便没有寻得新突破。寒武纪给不了互联网巨头、科技企业们选择它的理由。

寒武纪已经推向市场的产品之所以难以吸引客户，主因在于其通用性确实不强。曾有业内人士在接受媒体采访时直言，公司的产品多为不同客户定制开发，应用场景十分有限，这导致每次都会产生比较高的开发成本[7]。从买方的角度讲，与其和寒武纪这样的不成熟公司“共同成长”，为何不直接买更成熟、通用性更强的产品呢？

这一系列因素的共同结果，就是时至今日，寒武纪过高的客户集中度仍然是一个绕不开的风险点：2017年到2020年，对前五大客户的销售额分别占其营业收入的100%、99.95%、95.44%和82.11%，改善有限，仍然面临失去客户就撑不起业绩的窘境。

寒武纪，你啥时候挣钱呀？

寒武纪最后一个问题，是远在地平线彼端的盈利预期。

在2021年上半年，寒武纪再次录得3.92亿元的巨额亏损，而从2019年开始至今，公司两年半时间就成功烧掉了20亿。

数据来源：公司公告

同时，寒武纪的经营现金流持续流出，且数额相当巨大——这意味着，公司的主营业务完全不具备造血能力，这可不是什么好信号。须知，同为挂U的沪硅产业（SH:688126），其现金流也早已转正，而类似哔哩哔哩这样常年亏损的互联网企业，其经营现金流也至少是正的。

科创板代码挂U，用以标注尚未实现盈利的发行人。

数据来源：东方财富

持续巨亏的背后，是寒武纪堪称“一飞冲天”的期间费用。仅2021年上半年，公司的研发费用投入就高达4.16亿元，同比增长50%，研发费用率（研发费用/总营收）高达301%。

寒武纪毕竟是科创板上市公司，研发费用高无可厚非，可问题是，公司的管理费用+销售费用同样不低。2021年上半年，寒武纪的销售费用为2476万，同比增长84%，费用率达18%；同期管理费用则为1.59亿，同比暴涨152%，费用率为115.27%——也比总营收还高。换言之，哪怕公司其它成本全都为0也无法盈利。

这其中管理费用的暴涨，是为进行人才激励所支付的股权费用增长了近7700万，而由于公司本身销售团队又特别的小（截至2020年末65人），所以严格来说，管理费用也都是花给了研发团队。

虽说前沿科技企业把大笔钱投入研发很正常，初创企业不挣钱也很正常，可寒武纪身处利润率颇高的芯片行业，现在不挣钱，能一直不挣钱吗？

如我们在上文所说，公司的业务比较驳杂，这四个多亿的研发费用寒武纪的标准看很多，可放在前沿科技领域实在不值一提，砸进去听个响都嫌声小。这些资金深挖一类智能芯片尚且不够，寒武纪还要“云边端车”全面发展，难免让人怀疑投入是否合理，又能否带来与之相匹配的产出？

至少目前看做不到。2021年中报显示，仅中高端云端芯片两个产品，寒武纪至今的累计投入就逼近7.5亿元。可云端业务当期的收入呢？勉强超过8600万。

信息来源：公司公告[4]

这种失衡的投入产出，再次印证了寒武纪的产品定制化、泛用性差的弱点。这种模式需要寒武纪针对不同客户进行重复投入，付出大量研发成本。如此一遍又一遍的“造轮子”，不可能实现规模效应，无法降本增效，是导致公司当下看不到亏损收窄的信号的核心原因之一。

这种情况，资本市场不能接受，公司自己也不能。

如今疯狂地烧钱，还给寒武纪带来了很大资金压力。在去年年底，寒武纪账面上的货币资金还有近49亿，而到了今年6月底，只剩下了28亿。

当然，寒武纪早先不是没遇见过资金危机，只是彼时资本市场更为宽容，公司依靠上市大量补血，可如今怎么办？在市场对公司看法大幅扭转，自造血能力基本没有，研发投入还不能停的当下，寒武纪又该去哪里找钱？

这要是饭辙都没了，神仙也救不回来。

滴答作响的时钟

资本市场不是不愿意听故事，可当一个故事被一百个人讲了一百遍之后，再动听也很难吸引人。

寒武纪如今的内外交困，无论是机构的悲观预期还是砍到胸口的市值，还是自身经营上的困难，归根结底还是泡沫太多，干货太少。

未来规划是什么，下一个华为级别的客户在哪里，这些来自外界的质疑，不是“给汽车造芯”的故事所能解决的。我们也不清楚，寒武纪能否把现有技术积累迁移至智能车芯片上，距离落地更是遥遥无期，这个行业已经有了太多PPT，不需要再多一个。

不管是多么漂亮的科技独角兽，哪怕是彩虹小马，终究要给市场一个交代。寒武纪不是没有机会，但每一次，都可能是最后一次了。