1494.合理认识恒瑞的风险

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，3500 万投资者在线交流，一起探索投资的智慧，听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的稿件名字叫合理认识恒瑞的风险，来自于傻儿司令。

至2021年7月6日，恒瑞收盘62.06，年初至今下跌33.02%；2020年恒瑞上53.19%，快要吞噬去年的收益。

于是看空消息不断，有集采影响的；有创新不及预期的；有比如政策《原则》影响的；有带金销售的；林林总总，让人眼花缭乱，我一直关注恒瑞，在此梳理一下恒瑞近期市场反映的风险点，以期和恒瑞以及广大医药板块关注者，共同讨论，提高。

近 5 年来，恒瑞累计研发投入规模超百亿元，被视作资本市场的大牛股之一。其挣钱能力堪比印钞机，2020 年，恒瑞医药收入 277.35 亿，净利润 63.28 亿，平均每分钟净赚 一万二。

近期市场利空消息也接二连三到来：创新药抑制剂传出三期临床失败；集采第五批名单公布，多款在售品种存在降价风险 ；因多项财务不规范，收到财政部 5 万元罚单等。

风险点一：抗癌龙头是否被撼动？

医药企业的市值表现，是根据产品迭代持续进化的。

恒瑞医药三次转型后，将战略重点放在抗肿瘤领域。2000 年起，恒瑞长期处于首仿药阶段，推出多西他赛、伊立替康、顺a阿曲库铵等代表首仿品种，日后成为其现金流产品。

大概 10 年前，恒瑞进入一类新药阶段，阿帕替尼、19K、吡咯bǐ luò替尼、瑞玛zuò唑仑以及明星抗肿瘤药PD-1 卡瑞利珠单抗相继问世。

恒瑞股价涨势如虹，起步于 2011年第一个 1.1 类新药艾瑞昔布获批上市，尤其广谱抗癌创新药卡瑞利珠单抗，恒瑞抱着冲刺百亿单品的期待。

2019 年 5 月上市后，该药首个获批适应症是经典霍奇金淋巴瘤三线及以上用药；2020 年连续共获批三项新适应症，包括肝癌二线用药、食管鳞癌二线用药，以及联合培美曲塞和卡铂一线治疗晚期或转移性非鳞癌非小细胞肺癌，将国产PD-1 的治疗从小众癌肿，带向高发核心癌种。

2020 年，恒瑞肿瘤领域营收为 152.68 亿，同比增长 44.37%，占总营收 55.04%，产品毛利率达到 93.35%。卡瑞利珠单抗开始放量，销量超过30 万瓶，销售增长326.42%，此前未进医保，营收主要来自院外销售，院内采购量仅 31441 瓶。

2020 年医保新目录谈判后，卡瑞利珠单抗成为PD-1 领域最大赢家，价格降幅达到 85%，换来四大获批适应症全部进入医保。

恒瑞获批的三大适应症肝细胞癌、非鳞非小细胞肺癌、食管鳞癌均是国内独家，医保报销后具有显著的性价比优势。进入医保后，预计恒瑞 PD-1 年治疗费用可能在 4.5 万-5 万元左右，略好于市场预期，今年卡瑞利珠单抗有望维持高增长，400 亿的市场，恒瑞至少占三成。

风险点二：长期增速能否持续？

PD-1 之外，恒瑞其他抗癌药物也进入商业成熟期。2020 年，创新药 PARP 抑制剂氟唑帕利胶囊获批上市，甲磺酸阿帕替尼片也获批治疗肝癌的新适应症，且多个抗癌产品纳入国家医保目录。

公司创新药营收占比逐年提高，阿比特龙片、硫培非格司亭、吡咯替尼和氟唑帕利将逐步放量。过往业绩一直平稳增长，恒瑞有两大驱动引擎：由创新药收入增长驱动，销售方面的拓新与国际化。研管线上，恒瑞有超过 30 个 1 类新药在研发，其中包括已上市品种的新适应症研发，也有一部新靶点的探索。公司保持着良好的新品迭代节奏 ：每年都有创新药申请临床，每 1-2 年都有创新品种上市，前期创新研发投入逐步进入收获期 ；医保目录动态调整，以及谈判将高价值的创新药纳入目录，加快新上市品种的放量速度。同时，恒瑞多个产品获批开展全球多中心或地区性临床研究。近期，已向美国 FDA 提交注射用卡瑞利珠单抗及苹果酸法米替尼胶囊临床试验申请并获受理。同时，恒瑞医药有21 个高品质注射剂、口服制剂和麻醉剂产品在欧美日市场实现了规模化销售。

财报显示，2015-2019 年，恒瑞医药在海外市场的营业收入分别为3.55 亿、4.32 亿、6.37 亿、6.51 亿和 6.32 亿，同期毛利率分别为87.41%、91.41%、77.16%、75.07% 和70.05%。虽然呈现下降趋势，但药企做PD-1 靶点的不少，全球竞争仍在早期，中国药企迎来新的增长空间，国内药企有望进入全球市场的竞争，分享全球抗癌药的市场。肿瘤领域的龙头地位、丰富管线以及潜在的全球机会，会成就恒瑞的“长牛”行情。

风险点三：研发投入能否持续增加？

相比跨国药企动辄百亿美元的研发投入，恒瑞研发费用不多，但却增长迅速。2018-2020 年，恒瑞医药的研发费用分别为 26.7 亿、38.9 亿、49.89 亿，每年研发投入占销售收入的比重均超过 17%。恒瑞有自己的优势，研发和销售体系成熟，现金流稳定，不受外部资金影响，业绩增长会支撑保证研发投入，研发又促进业绩增长，良性循环，因此股价和市值也会逐步抬高。

风险点四：带金销售是否会影响其商誉？

20 年，恒瑞营销费用98 亿，较上年同期 85 亿增长 14.99% ；在销售费用的具体项目中，其一年支出的差旅费达 10 亿元，学术推广、创新药专业平台建设等市场费用达到 55.8 亿元， 占销售费用 56.97%。医疗业“带金销售”一直是沉疴旧疾，药企为了增加药品销售，会通过差旅费、学术推广费等名目给客户赠礼或费用。

以往，追责通常限于医药代表或个人。

20 年 4 月，国家医保局发出《关于建立药品价格和招采信用评价制度指导意见 ( 征求意见稿 )》，强调商业贿赂中药企有连带责任，严重的视同“欺诈骗保”。各地开始严查，恒瑞也被曝光在多省市涉及商业贿赂。今年 4 月，恒瑞收到财政部行政处罚，被罚 5 万元，因其在 2018 年以非本公司发生的机票、过桥过路费、咨询费、广告费发票等报销专家讲课费、赠送客户礼品、学术活动餐费、员工福利奖励支出等费用，共计419.9 万元。同时受罚的还有赛诺菲、礼来等 19 家医药公司，也包括恒瑞关联公司江苏豪森药业。

医药领域的带金销售主要因为医药产品严重同质化，真正的创新药少，只能以大量营销费用支撑业绩，以“带金销售”提高竞争力。但是，这不是单单一个公司的个体行为。药品进入医药要经过四道：主管院长、药事委员会、药剂科主任、科室主任，在很长一段时间里是被医疗机构默认的。在改变既往环境下形成的游戏规则，是一项复杂系统工程，譬如涉及到医生收入结构、明确药企和药代惩戒条款等。对药企来说，大家还是希望依靠研发、产品价格以及质量等层面的竞争获得增长。随着恒瑞创新药放量，竞争力进一步增强，以及政策层面，带金销售将逐步减少或消失。

风险点五：《原则》和《要求》的影响到底在哪儿？

从《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》和《化学创新药上市申请前会议药学共性问题相关技术要求》征求意见分析，药企研发，需与CDE讨论me-too创新药未来商品化的差异，然后开展me-too创新药临床试验，包括2期临床、3期临床；最新的标准治疗方案与传统治疗方案比较，更利于创新药企。短期来说《原则》和《要求》或影响部分创新能力较差药企的研发意愿；长期来看，临床效率高，速度和靶点跟随速度快的创新药企将占优势，创新药研发的马太效应将更加凸显，管线丰富的头部药企受影响较小，强者恒强，反而有利于恒瑞抢占创新乏力的小药企市场。