20万份期权巨单！这一次，VIX期权成了主角

在美国市场，衍生品几乎应有尽有，只有想不到，没有看不到。除了我们传统理解的个股期权、股指期权、利率期权等传统标的外，美国的波动率衍生品种类也极为丰富。假如从最早去追溯，国际上第一个波动率衍生品应该就诞生在2004年，当时的芝加哥期权交易所（CBOE）在2004.3推出了VIX期货，然后在两年后再推出了VIX期权。我记得还是当时在上交所筹备50期权上市的时候，从CBOE的一些资料里曾看到过VIX期权的交易量已经排进了全球期货、期权品种的前15名，这些不断涌现的市场需求其实就一步步地巩固了VIX衍生品的“江湖”地位。

与此同时，各种基金公司的VIX ETP（exchange traded product，您可以理解成一种广义的ETF）也在日长夜大，发的比较多、规模相对大的有Barcleys、Proshares这些公司，比较有名的是iPath S&P500 VIX Short-term Futures ETN（VXX）。可以通俗粗糙地说，你买了VIX的某个ETP，也就相当于以1倍、2倍、……的面值去做多波动率指数。

那么，VIX期权又大概是个什么东西？大家不必觉得复杂，其实，任何期权，无非就是把标的弯成（或者剪成）某种折线，相比于传统的股指期权，无非它的标的变了。仔细去CBOE官网（www.cboe.com）上查阅，你也会找到相应的合约信息。

图：CBOE VIX期货合约介绍

数据来源：CBOE

图：CBOE VIX期权合约介绍

数据来源：CBOE

VIX看涨期权，是看多波动率的，希望波动率在未来出现飙升，反之VIX看跌期权是看空波动率的，希望波动率在一段时间内一路下行。由于VIX期权本身是一份期权，所以它一定也有对应的隐波（你可以戏称为“波的波”），VIX期权的隐波有着自己独特的特点：一个特点是VIX期权的隐波往往要比普通股指期权的隐波高，交易过或是看过VIX期权行情的朋友应该知道，VIX期权的隐波高于100%，这不是特别稀奇的事情，这是因为隐波本来表示的就是未来潜在“上蹿下跳”的程度，而恐慌指数从10+几天内飙到30+，都是很常见的事情，上蹿下跳的程度高，标准差大，自然隐波也就不会低。另一个特点是VIX期权的波动率曲线和股指期权不一样。在美国市场，普通股指期权的波动率曲线一般是正偏的，也就是左高右低，左侧虚值认沽隐波更高，右侧虚值认购的隐波更低，这和美国长期是一个“缓涨急跌”的大格局是分不开的，人们总是对突如其来的大跌有所恐惧，而会用备兑卖购等策略在慢牛中增厚收益。然而，VIX期权的波动率曲线就很可能负偏了，这是因为美国VIX指数与SPX标普500的负相关性很大，长期来看要达到-70%左右，这就使得VIX虚值看涨期权往往是在“黑天鹅”发生的时候才会暴涨，它的作用更像是股指期权里的买沽，变成了一种低胜率、高赔率的操作。

图：CBOE VIX期权报价盘面

数据来源：CBOE

再看这一周，20万份VIX看涨期权的买单，这么巨大的单日交易，显然是有人在变相下注美股的暴跌。事实上，VIX期货也好，VIX期权也罢，即便不是投机，它们也都是用来作为尾部风险对冲的难得工具。在一些做衍生品的朋友圈里，对冲股指尾部风险常见的三种方式，可以是配置优秀的CTA基金（指望用某个商品的反向趋势抵一抵股指的风险），择机配置VIX期货、期权，以及买入较为虚值的（股指）认沽。关于当前美股的担忧，其实一个月内的一篇文章曾经提过，现在的美国市场，不是怕经济不复苏，而是怕复苏过快带来的边际收紧。当前VIX市场上的担忧应该既与“担忧边际收紧”有关，也与“股市泡沫太大”有关。受到新冠疫情的影响，整个2020年，中国GDP的同比增速为2.3%，而美国刚刚遭遇了二战后最惨的负增长，美国的GDP总量在下滑，而总市值却在不断上升，这使得“巴菲特指标”（总市值/GDP）的分子变大、分母变小，分子分母的剪刀差不断放大，目前已经达到了190%，创下了21世纪以来的最高水平，早已经超过巴老和芒格心中100%-120%的警戒线。

 如今的美股，只要往上涨一下，就是续创百年的历史新高，目前标普500的PB已在4.2倍以上，相比于三个多月前的3.7倍又上行了不少，整个指数过度依赖于苹果（AAPL）、亚马逊（AMZN）、谷歌（GOOG）、微软（MSFT）和脸书（FB）这前五大权重的表现，不论是绝对估值还是相对估值来说，都已经非常“贵”！

假如我们把美债收益率和美股市盈率结合在一起看，用“全部美股市盈率的倒数”减去“十年美债收益率”，不难发现，美债收益率越高，同时美股“泡沫”吹的越大，这个指标就会越小。从相对简单的角度去计算，当十年美债收益率超过2%，而标普500还在40倍以上的市盈率，那美国的股债性价比就进入了10%分位的小概率区域，同样值得敬畏！

如今的美联储很会“放风”，每当标普500指数有大跌苗头，开始释放风险的时候，便开始用各种安抚的措辞声称加息周期还早，于是美股市场就像“嗑药”一样，继续high，high到某一天精疲力竭。还是中国传统文化说的好，“月满则亏，水满则溢”，也难怪这巨量的期权大单，美股何时“还债”，那就拭目以待吧！