特朗普妖风是怎么刮起来的

金融市场对于特朗普的厌弃是从什么时候开始的呢？

这要追溯到2018年初。实际上，特朗普当选的头一天，市场用脚也投了第一轮票。大选初步计票结果出来，美股期货开始暴跌，等纽约开市后全涨了回来。永远正确的评论家说，因为最大的不确定性消除了。没想到，此后四年各种不确定性层出不穷，不过拉长来看，市场好像也并不是那么在意这些不确定性。

2016年那个当口，美联储已经开启了加息进程，市场一直在寻找美股可能大调整的信号，但像英国退欧和特朗普当选这两个事件，冲击出来的波动率都很快消退了，反而很大程度上提前释放掉了空头动能。于是，市场形成了一种共识，美股小跌小买，大跌大买。看上去很像茅台，难道不是吗？在这种情绪下，2017年，也就是特朗普上台的头一年，与市场基本相安无事。其实，相比后来闹到弹劾，白宫和国会也算相安无事。要知道众议院多数党领袖佩洛西还是佩洛西，参议院多数党领袖麦康奈尔也还是麦康奈尔，民主党在众院的票还没2018年中期选举后高。2017年最大的交锋是奥巴马医改法案的存废，特朗普依照竞选承诺，企图废除医改法案未果，这算是他执政后的第一个重大挫折。同样也是在这一年，特朗普内阁非常不稳定，弗林将军被莫须有的罪名搞掉，甚至连头号智囊班农也很快出局，但金融市场并没有觉得这把不确定性重新召回了。

我从来就反对把特朗普说成是简单的商人总统。他的经历相比类似的柯克里安差太远了，后者作为第一代亚美尼亚移民，自己的名字和三样东西永远联系在一起：拉斯维加斯、贝佛利山庄、米高梅。怎么样，特朗普也得甘拜下风吧。当然，即便特朗普不是那样的伟大商人，但算起来也足够传奇了。我一直说，特朗普是那种典型的“以简单对复杂”思维的人，如果面对的情势中等复杂，这种思维往往能“热餐刀切黄油”一样无往不利，但如果面对极端复杂的环境，还想如法炮制、屡试不爽就太过一厢情愿了，可能中国式的辩证思维才是驾驭全局的更好方法。特朗普摆出百日维新的架势，当然是想有所建树的，没准真还有青史留名的念头，只不过不一定是要把自己脑袋刻到总统山上，去和华盛顿、杰斐逊、林肯、老罗斯福并列。可一旦发现要对美国政治、经济、社会动大手术没那么容易的时候，特朗普就开始滑头起来，这种错误柯立芝犯过，小布什也犯过。

有两种经济学，一种是学院经济学，一种是市场经济学。市场经济学往往逮到点相关性就开始推演策略。特朗普以简单对复杂的第一个回合是美元汇率，他认为强势美元阻碍了美国实现贸易顺差，没有贸易顺差当然就没有制造业回归。这里特朗普多少有点倒果为因。我们知道，页岩油气革命对美国经常项目的影响非常巨大，2008年之前美国有接近一半的贸易逆差来自石油，而页岩革命后美国不仅超过沙特和俄罗斯重新成为全球第一大原油生产国，还大量出口原油和成品油，使得石油开始变成净出口，最大的贸易逆差项奇迹般变正了。但特朗普显然还不知足，在2017年底他开始动摇强势美元。就像一只简单粗暴的大狗熊，用蛮力摇晃着树干，想把树冠上的蜂窝给震下来。

我们知道，特朗普政府内有三个职位没有动过。一个是交通运输部长赵小兰，因为她老公是麦康奈尔，没有他总统位置坐不稳，另两个是财政部长姆努钦和商务部长罗斯。过去三十年，美国财长一般都是强势美元的坚定捍卫者，但总统的话总得听吧，特别是摊上特朗普这样一言不合就开人的老板。从2017年到2018年新年之交，关于强势美元是否继续的争论愈演愈烈。姆努钦打破常规，亲自出来吹风说强势美元当前不是必须的，市场普遍理解这就是特朗普的态度，开始把这作为主要交易逻辑。商品投资对这个弱美元最感兴趣，因为当时中国供给侧改革已经搞了小两年，商品早就脱离低位了。连原油都在2016年初触底反弹，唯独需要一个更持久的逻辑，在美元加息周期里，推动大宗商品继续涨。

美元指数是对六种主要货币构成的，权重最大的是欧元；然后是日元、英镑、加元，权重都在10%左右；再后面是不大重要的瑞典克朗、瑞士法郎。2017年的全球宏观环境，欧元区折腾的重心在意大利，就在2016年底美国大选后不久，意大利修宪公投失败，伦齐政府以倒台为代价，勉强通过了临时预算案。欧元暂时摆脱了英国脱欧和意大利修宪两大麻烦，逆着美欧息差对美元开始持续反弹。但意大利看守内阁在一年多时间里，并没有有效推进结构性改革，这个隐患一直延续到孔特政府二进宫，在新冠疫情爆发前都没能很好地解决。日本方面，安倍大举推行安倍经济学，其核心是量化宽松结合加征消费税。更准确地说，是分两步将消费税加到10%，换日本银行行长黑田冬彦同意启动日本式的量宽，所以日元相对较弱。而原油的有限度反弹，让加元怎么也无法回到2014年原油崩盘前，对美元长期平水的局面。英镑方面，脱欧公投结果导致卡梅伦政府倒台，梅首相艰难推进脱欧谈判，英镑倒是对美元升值了一把。

也就是说，特朗普哼弱势美元的调子，其实慢了一拍都不止，就像大合唱当中另一个声部。问题在于，欧元区经济是不是能顶得住不断升值的欧元？回答当然是顶不住。尤其是欧元区的火车头德国。而美国国内反对弱势美元的势力也很大。就在姆努钦唱衰美元的时候，特朗普也放话说不准备出席达沃斯世界经济论坛，可一晚上过去发现空军一号载着大统领到了瑞士，而且一下飞机就翻烧饼，宣称还是支持强势美元的，市场瞬间就炸了锅。特朗普是1月25日抵达达沃斯的，当天外汇波动率就被打了起来，第二天是特朗普会议演讲，美股就开始有点不对了。

黑色星期一

波动率如何产生和如何扩散一样重要，市场犹如平静的水面，当一颗石子扔进去的时候，就会激荡起涟漪来。结果熊孩子们接连将好几块石头扔进了池塘。2月2日结束当周是跨月的，道指和标普创下自2016年1月以来最大的单周跌幅，基金经理被迫暴露在巨大的波动率下进行月度调仓。祸不单行的是，2月2日欧洲盘后，德意志银行公布了2017年四季度财报，亏损高达21.8亿欧元（约合27.1亿美元），超过了2016年同期的亏损18.9亿欧元。2008年金融危机之后，欧美很多大银行都受创很重，德银更是溃疡难愈，只能剜肉补疮。按照这几年流行的说法，这不是什么黑天鹅，而是地地道道的灰犀牛。即使是周末也未能让市场的恐慌稍有缓解，这一天欧美股市全线暴跌，遭遇黑色星期一重创，道指盘中暴跌高达1500点。

之前两三年，市场一直在做空美股波动率。2016年在宏观事件冲击时，抄底美股或者卖空波动率的都赚了大钱，拿着VIX指数空头吃展期已经变成搏傻游戏，把看空期权卖到了非常便宜的水平。1月26日那天，VIX主连还只有12左右，但在一连串事件冲击下，又正好撞上月底基金换仓，波动率开始持续走高，仅仅一周之后打飞到了33.35。在波动率最大的那天，美股还出现了尾盘熔断问题。2016年，无论是英国退欧还是美国大选，尘埃落定都在盘前，所以美股期货熔断后恢复交易，纠正波动率的交易者迅速入场，到美股开市时已经把波动率按了下去。但这一次，美股在收盘前流动性非常不好的时候熔断，市场还未及冷却下来就收盘了，于是第二天美股期货开盘续跌，波动率不飞掉才有鬼了。

特朗普曾经宣称，如果道指未来有一天单天跌幅超过1000点，那么美国总统应该被放在大炮里，轰到太阳上去，没有任何借口。结果推特治国的特朗普总统惨遭挖坟，这篇推文后来被多次拿出来示众。实际上，暴跌的影响远比指数来得广泛，因为美国是全世界第一大资产管理市场，大批互联网券商、投资理财公司出现系统瘫痪。通过它们，股票市场巨震传递给了广大中产阶级。特朗普的推特被围观实在不足为奇，股市是他的宝贝疙瘩，他一定想尽办法要找补回来，然后用最短的时间去创新高，这是他后来对美联储不断施压的重要原因。更不用说2018年还要进行中期选举，特朗普需要共和党保住参院并夺回众院。

连锁抛售

2017年中国股市走出了2015年股灾和2016年初熔断的阴霾，特别是白马蓝筹股表现非常强劲。2014-2017年也是国内商品投资大佬加速涉足股市的三年。2014-2015年的时候，还主要是做空商品堆出的大量盈利，急于找差异化的策略表达，毕竟商品一直做空总有个底。这些商品人如果没有被2015年股灾消灭掉，或者迟到2016年再进市场，有很大概率能够抄到2017年这波。2017年有一种交易特别适合他们，这就是拿着指数ETF然后融券借出。这是因为，2015年股灾后人为抑制股指期货流动性，导致alpha中性策略需要借指数ETF做空来对冲个股。没成想，对指数贡献大的权重白马蓝筹还能额外贡献持续全年的上涨，有的时候，你得承认有人就是命好。

2017年还是股票通扩大的一年，大量外资（这里就不管真假了）借道香港，投资国内股市。而开放的对象，白马蓝筹占了很高比例。这就意味着，中国股票二级市场借由跨市场配置，第一次实质性和外盘挂起钩来了，而不像以前那样主要是心理影响。市场根本没有深刻认识到，当外资后院着火的时候会如何操作。而2017年人民币汇率的走强，又额外助力了跨境资本流动。市场也没有充分认识到，汇兑对短期北上和南下资金的影响。不管怎么说，到2017年底，市场的口号已经变成了“股市灾后重建取得阶段性成果”，然后满怀憧憬进入了2018年。然而，当外面波动率正在激增的时候，国内股市将面临一个传统季节性，这就是春节。那年的春节是2月16日，也就是说当外盘开始崩的时候，正好撞上国内春节前流动性比较差的时候。

2018年初的时候，股指期货还没有充分放开，依然处在股灾之后的严格限制状态。期权的情况也没有好多少。2018年初的时候，50ETF期权已经不是一个新鲜事物，2014年底疯牛行情形成前就存在了。虽然50ETF期权的活跃度不高，市场做空波动率的积极性远不如美股，但市场结构其实是差不多的，甚至国内还要更胜一筹。因为2016年熔断波动率打到峰值之前，国内股市波动率有过非常夸张的表现，这也是股指期货出现大贴水的根本原因。但在那之后经过差不多两年时间的磨，波动率已经快被磨光了。所以，50ETF除了创造巨大波动率之外，并没有给市场提供多少下跌对冲机会，或者波动率纠错能力。