【每日投资内参】下一步市场要看这个关键变量

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今天市场延续调整，三大指数全线低开，尾盘全部收跌，上证和深证跌幅均超过1%，创业板指跌了0.96%，北向资金净卖出28亿。行业层面，只有传媒股是微涨，主要是因为影院复工成效初现，热门的《八佰》点映票房已突破1.8亿，明日正式公映助推出品方华谊兄弟涨停，其他板块全线收跌，金融、军工、农业板块领跌。

近期A股基本都是大涨一天调整几天的套路，行情很不给力，很多投资者很迷茫，但其实如果你跳出短期的波动去看趋势，一切并不那么难判断。从2019到2020上半年的牛市，以及近一段时间的调整，都有清晰的逻辑，而且这个逻辑并不复杂，说来说去其实就两个变量：

一个是内部的流动性，这是过去最重要的因素，2018年底开始的流动性宽松启动了本轮牛市，而且驱动牛市走了一年半。我们也反复提示，流动性环境只要不紧张，牛市就不会完全终结。

另一个是外部的中美关系。从去年初到现在，尤其是去年那段时间，流动性其实都还是非常宽松的，因为经济下行倒逼央行加大宽松力度，但为什么去年二三季度市场也出现了明显调整，因为市场还有一个关键变量发生了变化，就是市场的风险偏好，谁改变了大家的风险偏好呢？只有一个事让市场难受，就是中美摩擦。这个因素市场是非常在意的，所以我们看到去年5月2000亿关税事件活生生的把当时非常强壮的牛市给摁住了，然后中美达成第一阶段协议缓和后市场再次爆发。

大家仔细回想一下，剔除几天的短期波动，只有这两个因素能左右市场的中期趋势。除此之外，几乎所有变量都是噪音，甚至包括大家当时非常恐慌的疫情。春节后刚开盘的第一天大家的确恐慌了，市场暴跌，但事实证明那只是一天的波动而已，此后完全不妨碍牛市的进行，因为他不仅没有改变流动性，甚至倒逼央行释放了更多的流动性。

当然，这两个因素对市场的影响方式和分析框架也有区别。我们可以用这个两因素法先来复盘一下之前的市场走势。

先来复盘一下中美这个因素。对中美这个因素来说，影响市场的方式很简单，就是蜜月期市场风险偏好提升，比如去年中美好转尤其是达成第一阶段协议之后，市场走牛；然后冲突期市场情绪受冲击，比如去年5月（此处音频中口误，以文字为准）2000亿关税事件后，市场经历明显调整，包括最近一段时间的行情，也是由此引发的。从最早的封杀台积电给华为供货作为新一轮导火索，后来休斯顿领馆事件彻底引爆，直到特朗普封杀tiktok，取消第一阶段协议评估会议达到高潮。

我们从7月中旬就开始提示大家，中美新一轮摩擦已经来了，也许这不是牛市的句号，但肯定能画一个逗号，看看去年的行情波动就知道了，这绝不是一件小事。短期一定要注意避险，结果市场果然出现持续的调整。

再来复盘一下流动性的变化和影响。对流动性这个因素来说，还要分两个层面来分析，一个是货币市场流动性，也就是所谓的宽货币，另一个是就是实体经济的流动性，也就是所谓的宽信用。

当宽货币的时候，市场是牛市前期，利率快速下行，估值快速提升。这就是2019年到2020年5月份的行情，也是牛市中赚钱最容易的时候，这段时间基本上大家都能赚到钱。

当从宽货币转向宽信用的时候，货币流动性边际收紧，但是实体流动性在扩张，这不会导致牛市彻底结束，但可能会导致牛市的风格出现明显切换。高估值的板块会相对受损，因为他们对利率敏感，低估值的板块会相对受益，因为流动性进入实体会推动经济回暖，带动低估值板块修复，从大类资产来说，股票会彻底跑赢债券，债券会进入阶段性熊市。

而这正是5月策略会我们的观点，当时我们就提示大家货币宽松可能暂缓，而信用扩张加速，经济可能弱复苏，第一，这会导致债券熊市，结果国债已经从当时的2.5跌到现在的3.0以上了。第二，这会导致股市风格切换，低估值会补涨，高估值波动会加大，结果后来我们就看到了更加均衡的市场风格。

也就是说复盘之后你发现，这两个因素还是非常好用的。那么问题来了，往后看，这两个因素会怎么看？正好今天有两个非常重要的新闻，我们结合着来分析一下。

先看国内的流动性。今天LPR连续四个月没有降息，其实还是偏谨慎的状态。周一的时候很多会员问MLF超额续作是不是又要宽松了，我们当时说过，这主要是为了定向配合国债和地方债的发行，不是新一轮宽松的开始。

那么信用的情况呢？只能说还在继续宽，但力度不大，这个月的社融和经济数据大家也看到了，差强人意，所以这块给牛市提供的动力不强，接下来预计流动性依然处于货币稳健、信用偏宽的局面，市场很难获得今年上半年那种向上的动力，而且风格预计会更加均衡，略微偏向低估值板块。

再来看外部因素，趋势其实也不难判断。中美新一轮摩擦期刚刚开始，还在不断升温，大选之前大概率还会继续加剧，中间如果有回暖也是暂时的，比如今天美国又表示可以开评估会了，这都是暂时的。主要原因就是特朗普目前落后太多了，而特朗普一直以来就不是靠传统方式获取选民支持，靠的就是不停的出非常规的民粹主义的损招，其中继续向中国发难，煽动民众情绪，转移国内矛盾显然是最好用的工具之一。当然，这中间会有一些节奏的变化，近期我们也与很多研究中美关系的专家做了交流，接下来我们会专门拿一期节目讲讲大选的前瞻和影响，因为短期来看，这几乎是一个最重要的变量，因为流动性的趋势基本已经明朗了，而这个变量似乎不那么明朗，欢迎大家关注我们后面的节目。