2-6巴菲特如何通过净资产收益率透视企业内在价值

今天这堂课是一个非常重要的课程，因为巴菲特的投资逻辑说一千道一万，最终你还是希望通过一些简单的手段或者简单的指标就能把它应用出来。最简单的手段或者指标会是谁呢？记住的。

那就是本堂课要讲的，净资产收益率就是传中的RO。.之前我们曾经提到过一些评价公司内在价值的判断方法，一些基本概念，比如护城河，比如说管理人、核心竞争力等等。

但是这些指标说句实在话有点虚有点软，那么非要给您一个硬指标的话，就是净资产收益率。老巴自己曾经说过，他如果只能选择一个指标来衡量公司的经营业绩的话，那就选净资产收益率。

巴菲特在选择投资企业的时候，关注的不是企业的规模的大小，而是盈利能力的强弱，最核心的指标就是净资产收益率。他说，我宁愿要一家资本规模只有1000万美元，而净资产收益率为15%的小公司，也不愿意要一个资本规模高达一个亿美元，而净资产收益率只有5%的大公司。按照这个逻辑来看，可口可乐正合其意。数据显示，在1978年到1982年，可口可乐净资产收益率保持在20%左右，到1987年进一步提升到了30%左右。

净资产收益率比较高的企业，它的股价上涨的潜力和幅度往往都是更大的，而净资产收益率或者说叫做股东权益报酬率为什么会有这么大的功能呢？记得我们曾经说过一句话，就是巴菲特价值投资逻辑有一个非常重要的点，就是我们做的不是股票投资，做的是股权投资。既然做的是股权投资，那么获得投资收益的来源有且只有一个，就是上市公司的盈利回报。

这句话我想各位应该是非常熟悉的，现在问题的点就是怎么去衡量上市公司给我们的盈利回报？好，净资产收益率之所以这么重要，原因就在于此。净资产收益率是一个财务指标，分子是公司净利润，分母就是公司净资产，原因就在于此。净利润显然就是这家公司一年能够创造出来的最终的利润，那是要给到您的赚的钱、公司赚钱的能力。分母净资产，说白了就是股东投入给公司的资金，对不对？股东投入给公司的资金就构成了公司净资产。

好，回到那句话，巴菲特说了，上市公司给我们带来盈利回报，有且只有一个来源，就是来自于上市公司的自身的盈利带来的回报。回报的高低您不用考虑其他的资产的投入。比如说负债，所以股东投入的钱能够带来多少回报，就是您作为一个股东这个角色将来长期能够带来的回报率，也正因此净资产收益率就是衡量的企业对股东投入资金的使用效率，所以它是完全符合巴菲特价值投资逻辑的最重要的财务指标。

那么提到净资产收益率，需要给您略微做一下展开，就是说要提到净资产收益率核心的一个细化的分析的模式，就是杜邦分析法。我们可以按照杜邦分析法把净资产收益率ROE拆分为三个指标相乘，这三个指标就是销售利润率乘以资产周转率乘以权益乘数。如果你搞不明白的话，可以通过百度去搜索一下，按这三个指标相乘。那么再重复一遍，净资产收益率等于销售利润率乘以资产周转率乘以权益乘数，销售利润率就是销售的净利润除以销售的收入，资产周转率呢销售收入除以总资产，权益乘数是总资产除以净资产。

那么其实你把它简单的写出来的话，就可以发现中间有两个数字是可以消掉的，最终结果就是净利润除以净资产，就是净资产收益率。听起来好像很无聊，但是很重要的就是这个划分方法，实际上解决了很多投资人在进行价值投资当中非常困惑的一个点。他发现一家公司赚钱，但是他始终搞不明白这公司是怎么赚到的钱。换句话说这公司发财的方式到底是一个什么样的方式，这点非常重要。

因为我们讲找到一家好公司并不难，比如我们提到的格力也好、美的也好、海天也好等等很多好公司，片仔癀、云南白药等等很多好公司，ok。但是我要问你一下，他是怎么作为好的标准的，大多数人就抓瞎了，因为它需要一个行业研究能力，或者需要对公司的核心竞争能力做一个判断。但是，很多时候我们具化到每一个具体的公司或者具体行业的时候，我们很难真的去注重它，这就是很大一个难题。

好，现在解决问题的方法来了，按照刚才的方法，ROE净资产收益率，你拆分成为销售利润率乘以资产周转率乘以权益乘数，你就会发现一家公司净资产收益率高，究竟是哪个指标来推升的？简单来说，如果这公司的指标的推升，是因为销售利润率高，一定是这公司拥有很强的品牌的优势，换句话说它品牌护城河很强。

销售利润率刚才跟你讲的就是净利润除以销售收入，如果这个指标高的话，就是卖同样100块钱的货，别人只能赚10块钱，您却能赚50块钱，或者赚70块赚80块钱，对吧？后者显然就是茅台，前者可能就是二锅头等等这些杂牌酒。原因就是品牌赋能是不一样的，所以你就知道这家公司很重要一个区分点，就是大家对它的具体产品形成了一个明显的区分。相应的就是钢铁行业，它永远做不出这样一种区分来，宝钢生产的钢铁和邯郸钢铁生产的钢铁在本质上有多大区别吗？它都是钢铁，其实可能压根就没有品牌的概念。所以销售利润率高，实际上是一个品牌背书能力强。

好，你继续推演一步的话，就是这种品牌背书到底是从哪里来的？源自于产品、源自于投广告，还是源自于某些核心技术，我们都不知道。如果你能够再找到具体点的话，就再去研判。如果来自于广告，那广告现在没法投了，或者中央电视台广告没人看了，需要看我们喜马拉雅的广告。这种转型公司能不能适应呢？所以一个销售利润率高的指标，你就可以大体判断出这家公司为何能够赚钱，更重要的是你找到了寻找它、判断它、思考它未来能否继续赚钱的判断的要点，是不是很重要呢？

好，第1个模式讲过了，销售利润率高，那就是这公司拥有很大的差异化战略，拥有很强的品牌优势。

第2个，刚才讲的就是销售收入比上公司的总资产，叫什么？高资产周转率。高资产周转率往往意味着公司管理好、效率高，而且公司主要的商业模式实际上是薄利、多销。简单说开一餐馆，别人的餐馆一晚上10个桌子，只能有5桌有人吃饭，而海底捞或者说西贝，他们的桌子，一个桌子一晚上有三四台人在吃饭，这就是管理能力高。

管理能力高，比如说类似于沃尔玛也是这样一种模式，这样的模式，它到底成功的要素是什么呢？管理系统、人员的管理能力，老板的能力还是怎么样？这需要您继续做一个思考，当然更重要的是找到这个原因之后再去推演，它能够持续与否。

第3个模式就是权益乘数高，权益乘数高实际上就是高杠杆企业所采取的这样一种模式。比较典型的就是金融系统，银行肯定是高杠杆的，因为他钱基本上都是靠我们储户存的钱。还有地产行业普遍都是高杠杆率，高杠杆率直接让公司的净资产或者公司的股东权益，在总资产当中占比比较小，这样的话只要净利润有所提升的话，它的怎么样？净资产收益率肯定会比较高，这是三种不同的模式。

简单来说，这个世界当中企业赚钱大概有这么三种不同的方向，第1种叫做好品牌，就是销售利润率高，第2种叫做好老板，就是资产周转率高，第3种就是好大胆，就是权益乘数高。

这三个好实际上就让你找到了这个企业能够赚钱的核心要点。当然了，杜邦分析法是非常重要的，但是回到巴菲特投资逻辑，我们不能够简单的静态的来看，净资产收益率这样一个单倍的指标，需要做以下几个内容的修正。

第1个修正是关于分子净利润，按照巴菲特投资逻辑，净利润不能够简单的只看他给您公布的数据。你要认真的去翻一翻所谓净利润当中到底有多少是来自于所谓非经常性损益。公司卖了块地，公司卖了套房子，公司拿了一批政府的补贴，然后把自己净利润打高了，这样的净利润是不靠谱的，必须要剔除掉。所以关注上市公司净利润，一定要去关注扣除掉非经常损益之后的真正意义上的净利润，按真正意义上的净利润去算算它的ROE，而不是只是账面上的静态数据就去做估算，这是第1个要做修正的。

第2个就是要有一个正确的分母，刚才提到了净资产收益率的分母是什么？是公司的净资产。如果公司高度的负债，负债率特别高，导致怎么样？它整体的公司的股东权益是非常低的，这样的话公司稍微有一点点利润，它就会带来很高的净资产收益率，但是相应的风险也会非常高，比如说公司的业绩突然下滑，或者说资金链突然紧了，比如像中国货币政策就说紧就紧说松就松，紧得非常厉害的银行开始逼债了。

你的公司根本就没有办法去还债的话，那就不是一个好的净资产收益率的问题，也不是一家好公司的问题，也许您就直接活不下去的问题。换句话说，如果公司通过借债的方式导致自己权益收入非常高，由此所推升的净资产收益率很高的话，实际上意味着公司的净资产收益率是虚的，不仅是虚的，而且有巨大的一个风险。所以综合以上2点的话，如果非要给一个总结词，就是第一要看净资产收益率，按照巴菲特逻辑，最好它的长期净资产收益率是在20%以上。

说句实在话，长期就是5年以上，平均计算收益的20%以上的公司真的是凤毛麟角。所以在我们A股市场去投资，我建议您可以适当放松，比如放到15%，我觉得也ok的，当然是长期这样一种状况，所以净资产收益率依然是评价一家好公司最基本最重要也是最简单的指标，你务必给自己脑袋当中要刻下这个词：ROE。

第二要点，不是静态的，简单的去观察净资产收益率，要注意怎么样？稳健、稳健、稳健，重要的事情说三遍。刚才讲的净利润要扣除掉非经常性损益，刚才讲到分母就是公司净资产要考虑公司是不是负债过高，这两个要素之所以要考察核心点就是要稳健。我们并不贪图能够把净资产做到了一个很低的水平，而换取一个很高的净利润的这样一种状况。换句话说并不是单纯的去追求 ROE非常高，净资产收益非常高，而是不把赚钱作为唯一的目的，不能为了赚钱什么都不顾了。必须要保持稳健的状态和赚钱的平衡。

普通人的生活是这样，公司也是这样，这才是最重要的点。巴菲特在1980年给股东的信当中提出了自己追求高净资产收益率的三个前提条件，我们再给您念一下。

他说在任何情况下，我们都要计划在以下的前提下来进行运营，那就是保持充足的流动性，负债总规模不大，而且结构合理，还有第3个拥有非常强大的资本实力。虽然这种保守的做法在某种程度当中降低了我们投资收益率，但这是唯一能让我们感到心安的方式。

对于股东来说，巴菲特说其实我们自己的公司就是伯克希尔哈撒韦公司，在拥有非常充裕的现金基础上进行运营。他说我们绝不想依靠祈求陌生人的恩惠来偿还未来到期的债务，如果被迫进行选择，我宁愿选择安安稳稳睡上一夜，也不愿意为了赚取更多的利润而冒险。来总结一下，净资产收益率是我们作为价值投资首要关切的，也是最简单的要关切的一个财务指标。第2个，指标背后有很多深层次的含义，需要你认真的去学习和领悟。

好，谢谢大家，感谢收听我们今天的课程，我们下次节目时间再见。