39.【案例】前海开源基金仓位管理的8个指标

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课程文稿 

过去6年，我所在的前海开源基金成功地抓住了市场的几个大的拐点机会，两次逃顶、三次抄底。很多人都在问，在我们成功决策的背后到底有什么样的体系？我们知道投资是一门科学，更是一门艺术。但是如果艺术的成分过多，那就很难去复制。我们还是希望能够通过建立一套体系来增加科学的成分，同时加上我们的经验，这样的话离正确决策就会更近一些。本期我就给大家简单介绍一下，前海开源基金如何进行拐点的判断。

我们建立了一个大类资产配置决策的体系，基本上涵盖了最主要的几个因素，我们把它称作8个指标，包括：政策走向、估值、情绪、流动性、外部因素、风险溢价、市场主题、基本面等等。当然这些因素可能在决策过程中都会有一些参考意义，但是在不同的阶段，这些指标他们所给的权重是不一样的。加上我们的经验判断，从而为最终的决策提供依据。这8个指标都是大家常见的一些指标，不用一一解释。

那么我回顾一下过去6年，我们在几个关键的时点，如何进行决策的？供大家参考。

古人云，我们不仅要知其然，还要知其所以然。那么把这8个指标给大家讲清楚，就是教给你要知其然，知道我们做决策的背后逻辑，这是更关键的。因为很多投资者可能通过媒体报道知道我们看对了做对了，但是并不知道我们判断依据，今天就给大家梳理一下几个关键拐点的决策依据。

刚才说过在不同的阶段，这8个因素的权重是不一样的。因为不同的阶段我们给它们打分的权重也不一样。那么在不同的阶段，我们就从不同的因素来进行讲解，这样的话更有利于你了解我们决策的依据，条分缕析，更加清楚。

我们先看2014年初，也就是我们公司刚刚成立的时候，那时候A股市场已经熊了7年，整个市场基本上信心全无，很多人已经不相信A股还能和牛市挂钩。那么当时我们对几个重要的指标进行打分，一个是从外部因素来看，2014年美国股市已经创了历史新高，到了15,000点左右。而中国的股市还在2000点的历史大底上，中美股市之间的差距越来越大。

我们知道中美作为世界上两大经济体，股市的差距，一个在天上，一个在地下，那么这是不合理的，最终肯定有互相靠拢的机会，要么是美股跌下来，要么是A股涨上去。而当时美股还在不断的创新高，不断的上涨，我们知道涨到现在已经涨了10年，道琼斯指数已经到了27,000点，那必然会引发A股涨上去。所以在2014年我们就从外围因素来判断，A股市场可能会出现牛市。

而从政策走向来看，当时本届政府刚上台没多久，面临着很多经济的问题，比方说通胀起来了，房价高企，国势低迷。而在09年我们为了应对金融危机搞的4万亿，当时效果是立竿见影的。

我国的各项经济指标出现了V型反转，但是也产生了一些副作用。比方说地方融资平台的融资能力已经用尽了，很多地方融资平台负债累累，甚至无法偿还到期的本息。2009年地方融资平台借的债，2014年刚好要还。这时候财政部不得不进行债务置换，借新还旧。所以从政策走向来看，当时政府需要找一个突破点来把经济救起来，突破点就是股市。

我们可以参考一下美国的经验，只有把股市搞起来，才能够带动消费，带动投资，带动整个经济的回升。比方说美国08年金融危机，经济出现了比较大的衰退，但是美联储通过三轮量化宽松，把美国股市搞起来，老百姓口袋里有钱了，就有更多的资金去消费，美国的消费起来了，而老百姓有钱了就可以还起房贷，房地产市场也起来了，房地产市场也起来了。

所以把资本市场发展起来，是解决经济下滑的一个重要方式。所以从政策走向来看，当时的政策是支持发动一轮大牛市的，甚至有人把2015年的牛市叫做国家牛市。

14年当时市场最低迷的时候，前海开源基金联席董事长王宏远先生率先提出A股市场将迎来十年一遇的特大牛市。那么我们背后的逻辑，就是上面给大家分析的。

那么到2015年，A股市场果然出现一个特大牛市，并且比很多人想象中都要大。大盘从2000点直接拉到了5000点，不到10个月的时间，大盘涨幅翻倍还要多，A股市场又到了全民炒股的时候，这时候作为第1家看多的基金公司，我们第1家看空。在2015年5月21号，我们在媒体上公开发了公告，提示创业板风险，投资会决定把创业板股票卖掉，把混合型基金的仓位降到10%以下，同时4000点以上发的新基金都不建仓。

那么当时我们这样一个决策引起了市场的热议，当然反对的人多，他们甚至把前海开源基金叫做踏空王，因为大家都认为大盘会涨到1万点，至少8000点。而我们在4600点左右就已经把股票基本上清仓了。但事后来看，我们当时是躲过了随后9个月的下跌。

那么我们为什么要把股票基本上清空呢？当时我们主要是看两个层面的问题，一个是市场情绪。

2015年，A股市场已经从牛市变成了疯牛，并且这次疯牛是加了杠杆的疯牛。而当时政府已经认识到，如果市场再涨，投资者再这么加杠杆，那么风险会非常大。一旦出现下跌，可能就是踩踏式下跌。

所以从2015年5月份开始，清查场外配资，这时候市场就发生了拐点。就从之前不断的加杠杆不断有资金进来，变为不断的去杠杆，不断的资金流出，市场就会见顶。当然哪一天见顶，只有事后才知道，事前谁也不知道，但是市场见顶肯定就很快了。所以无论从当时市场的情绪还是从政策面来看，市场都有见顶的风险。

那么从估值上来看，在2015年5月份的时候，市场的估值已经很高，估值泡沫最大的就是创业板。创业板在2015年5月份已经到了接近4000点，大概120倍的市盈率。这什么概念？就是美国2000年科网泡沫破裂时候，纳斯达克的市盈率是90倍，创业板当时的市盈率已经高于纳斯达克高峰的市盈率了。所以当时我们决定严控创业板风险，将创业板股票基本上都已清空。

而从市场成交量来看，当时A股市场的成交量一度达到22,500亿，这就显示出市场的情绪处于亢奋状态，这是难以维持的。当时整个A股市场的市值也就是50万亿左右，也就是说每20天市场所有投资者换一次手，可以说这是难以为继的。

市场产生泡沫之后，泡沫可能会吹的更大。哪一天泡沫破裂，需要一根针把泡沫刺破，所以我们无法预计哪一天是最高点，但是我们可以判断，这时候就应该通过减仓来控制风险了。

而在2015年，这根刺破泡沫的针就是清查场外配资。6月15日，A股到了5178点的高点，随后经过三轮下跌，连续跌了9个月，而这9个月我们基本上是清仓等待，等待市场调整结束之后，找时机再全面加仓。

而我们对当时这8个指标进行打分，就从2015年的负10分变成了这2分。也就是说，市场已经可以去考虑全面加仓了，我们在前面的课程里面讲过，如何用基金销量、市场成交量、沪深300这三个指标来判断市场的顶部和底部。你可以再找出那些回顾一下。其实2016年春节前后市场就出现了抄底的机会，因为这三个指标都指向市场已经见到了历史大底。

那么我们当时全面加仓加仓什么呢？加仓蓝筹股。为什么要加仓蓝筹股？一是市场虽然会结束持续下跌，但是只有沪深300的市盈率跌破了10倍，具备比较明确的抄底价值，而创业板当时还是很贵的，市盈率高达60倍，所以我们不会去抄创业板的底，因为创业板还没跌透。

第二点要坚持价值投资。投资者经过股灾的教训之后，那么会认识到市场已经转向基本面决定的市场，只有业绩持续增长的好股票才会受资金的追捧，而绩差股和题材股会被不断地边缘化，甚至退市。

这样的话大盘一直涨了两年，到2017年底，大盘涨到了3300点以上，最高到了3580点左右，相对于低点2638点，刚好涨了900多点，初步实现了我在2016年提出来的千点大反弹。

到2018年1月份，银行保险大涨，带动指数迅速冲高，这时候市场的风险就来了。我们开始逐步的控制仓位。而到2018年3月22日，美国总统特朗普突然进行301调查，发动了贸易战。虽然我们当时对于贸易战的走向并不清楚，但是我们认为这是一个重大的风险事件，果断地进行减仓避险，直到2018年9月28号我们才开始全面加仓，而这一次全面加仓，理由很简单，就是棋局明朗。

那我们这个判断从国际形势来看的，我们知道特朗普从2018年9月份，其实都已经给出了一个路线图，就是他加关税的一个路线图。那么事后来看，确实他加关税的节奏和当时他宣布的基本上一致，也就是说特朗普的底牌其实已经亮出来了。

那么另一方面，特朗普在2020年11月份面临总统大选连任，一旦贸易战打得太长，我们进行反制，必然会导致特朗普的支持者出现动摇，因为支持特朗普的州一部分是农业州，一部分是石油州。

在2019年6月5号，我到华盛顿参加了中美金融研讨会，见到了美国商务部长罗斯，还有其他一些高层的人，感觉到美国的精英层其实对于中国虽然有抱怨，但是他们也不想无限的升级中美贸易摩擦。中美之间还是合作大于竞争，生意还是要做的，只是有些规则可能要改改。我认为大家一方面要认识到贸易摩擦的长期性、艰巨性，但是另一方面不应该过度的夸张贸易上的影响。

所以从国际形势来看，我们认为在2018年10月份就是可以全面加仓的一个市场低点，因为利空已经出尽。

那么从国内的经济形势来看，当时由于面对美国的挤压，那么我们必须的做好自己的事情。那么在国内就会暂缓金融去杠杆，成立纾困基金来化解股权质押风险，同时增加对民营企业的贷款，来帮助民营企业渡过难关，税收方面也会大幅减税、降费等等。那么这一系列政策出台应该是确定的，这也是我们当时全面加仓的一个理由。

所以大家可以看出，我们在每一个市场的拐点，判断加仓还是减仓，我们做到了知行合一；最重要的是我们都有背后的深刻逻辑，而不是拍脑袋的。所以我们做大类资产配置，做投资就是要学会用不同的指标来判断，用我们的经验来判断，综合起来我们就可以得出一个正确的结论。同时要知行合一，要把我们的判断应用到投资的实际上。

回顾一下本节内容，我们以前海开源基金6年来的投资、决策为案例，给大家分析了我们构建的8个指标，在不同的阶段，不同的指标的权重是不一样的，我们是怎么运用这8个指标来判断市场拐点的？当然大家要想学会使用这8个指标，那就要去深刻理解他们，观察他们，然后不断的在实践中去学习和掌握。

好了，本节目由喜马拉雅与上上学堂共同出品，并于喜马拉雅独家播出，我们下一期再见。