03.为什么说不懂宏观经济就别谈价值投资

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本专辑每周一、三、五更新，总期数大于50期，并有不定期股市热点解读。

上节课中，我讲了作为普通投资者，要跟价值投资大师巴菲特学习哪些投资真谛。

你只要稍微懂点投资，可能会注意到一个问题，不管是巴菲特强调的“护城河”，还是格雷厄姆追求的“安全边际”，这些投资大师几乎都没有提过宏观经济的研究。

确实，传统的价值投资者普遍相信价值投资无须关注宏观经济，投资仅仅与所投企业本身质量有关，侧重于如何自下而上挑选好公司。

这种投资观念的养成主要来源于两点：一是经济乐观主义，相信经济的长期增长趋势；二是坚持认为经济周期预测的不可实现性，既然明天的经济谁也不能准确地预测，那么就干脆不去预测。

但在投资实践中，我们会看到，宏观经济往往具有周期性，在向下的经济环境中，整体市场走弱，即使好公司也很难抵挡宏观大势的波动。比如，2008年、2015年下半年A股市场都遭遇了比较大的系统性风险，如果不能及时认清风险、控制仓位，手握优质股票也会亏损巨大。

尤其是在A股市场这种政策市、资金市的背景之下，即使做价值投资，从投资效率的角度来看，还是不能忽视宏观经济和货币政策的影响。对个股的精选、估值固然很重要，对宏观经济周期的把握也相当重要，经济周期是客观存在的。优秀企业是会不断成长的，但是受大的市场环境影响，估值也会有很大的波动。

因此，在A股做价值投资，第一步应该是看懂宏观经济。

当然，我提倡研究宏观经济，不是要你成天去关注利好利空的消息，去关注无穷无尽的新闻。宏观经济一定要有长期的趋势性判断，比如我国的消费将会长期持续性地旺盛，而对周期性行业更要关注行业的拐点。

那么研究宏观经济主要看哪些指标呢？我建议作为普通投资者，你重点关注这几个指标，了解它们背后代表的判断逻辑就够了，包括经济增长指标、货币指标和进出口指标。

反映经济增长的指标有很多，最受关注的无疑就是国内生产总值（GDP）了，其次是工业增加值、发电量这些指标。从这些指标可以看到经济增长速度如何，但也不能简单地进行数字上的类比。

比如中国的GDP增速这两年都达到了6.5%左右，前面30年更是高达8%以上，而美国的GDP增长可能只有2%左右。虽然从GDP增速来看，我们比美国要好，但是我们企业的盈利状况和美国相差甚远，这是为什么呢？因为GDP是一个收入的概念而不是利润的概念。建一座桥修一条路，GDP就增长了，但是并不一定产生效益。

可以说在过去40年改革开放中，我国GDP大幅增长，但是很大部分是钢铁、水泥推起来的，是投资拉动的一种增长模式。而出口方面，我们主要是做代工，产品的利润率非常低。而相比之下美国的企业很多都是跨国公司，生产制造基本上都放在海外，销售也放在海外，他们只做设计研发，所以他们的毛利率非常高，虽然美国GDP增长只有一两个点，但是利润非常丰厚，美国经济增长的效益比我们高很多。

举个例子来说，苹果手机生产、组装都是在中国，一部手机的成本大概是900块钱，富士康组装好之后，以1000块钱的价格卖给了苹果公司，相当于赚了100块钱加工费。而苹果公司反过来卖给中国消费者就是六七千一部。

所以生产一部苹果手机，看似我们产生了很大的GDP，但是赚取的利润非常少，只是赚了一点辛苦费，而苹果公司则赚走了大部分的利润。这是一个简单的例子，其他一些出口产品也是类似的，这就是为什么我们GDP比美国高，但经济效益比美国的企业要差得多。

过去中国的经济结构是以重工业为主，所以GDP的利润率比较低，现在我们GDP从8%以上降到6.5%左右，虽然好像下降不多，但是很多传统企业已经感受到了巨大的压力，出现了大量亏损，甚至有些企业已经破产。正因为我们的产品利润率很低，一旦收入下降一两个点，可能把整个利润都吃掉了。

除了GDP这个数据指标之外，工业增加值也是每个月公布的，大概9号左右，统计局会公布上个月的经济数据。

而发电量相对于工业增加值来说，是一个更加客观的指标。因为工业增加值是人为统计的，可能存在水分，发电量则是客观的数据没办法更改，所以发电量能更好地反应工业企业的生产状况，包括铁路运输量等也能很好地反应工业企业的生产状况。

以上的数据指标都很重要，但也有一个问题，就是它们统计、发布都存在滞后性，那么我们能不能找到一个指标可以预测未来经济增长呢？

那就是——PMI即采购经理人指数，它能够提前反应经济变化。因为各个企业负责采购的经理会对未来的生产经营进行预测，然后制定采购计划，反映了未来两三个月企业的订单情况。可见PMI是一个提前的指标，可以让我们预判未来两到三个月的经济运行状况。

值得注意的是，PMI是一个环比数据，也就是和上个月相比。如果PMI高于50，表示相对于上个月的采购量有所提升，经济处于扩张期。反过来，PMI低于50的时候，表示这个月比上个月减少了采购量，经济处于收缩期。

除了上面说的衡量经济增长的数据之外，我们分析宏观经济还需要关注货币数据，最常用的就是M1和M2。先简单解释一下，M0是指经济中的现金量，M1则是M0加上活期存款，M2则是M1加上定期存款。

M2是应用最广泛的指标，这也是我们在新闻中经常听到的一个名词。那么M2多少是合理的？这里有个参考指标，就是M2和GDP的比值，M2代表央行发行的货币量，GDP代表经济需要的货币量。当比值是1的时候，表明经济需要的货币量刚好被满足，这是一个比较正常的货币发行量。如果比值小于1可能会导致通货紧缩，大于1说明货币有超发的嫌疑。

美国、日本等发达国家M2与GDP的比值基本控制在1左右。2018年，我国的M2大概是180多万亿，GDP大概是90万亿，也就是说M2与GDP的比值大约是2，这说明我国的货币确实存在明显的超发现象。

货币超发可能引起通货膨胀，过去十年，中国的物价出现了较大幅度上涨，特别是房价上涨幅度很大，上海、北京、深圳这些一线城市的楼价10年上涨了5到10倍，虽然楼价上涨有多种因素，但是货币超发肯定是一个重要原因。

M1的走势与股市走势非常相关，有人把M1称作万能的M1，因为当M1上升时，就代表资金趋向活期化，流动性较好，对股市利好，一般是上涨行情；反之M1下降的时候，股市往往是下跌的。

在分析宏观经济的时候，除了经济增长、货币这两类数据，第三类数据是进出口数据，进出口增长的快慢反应了中国产品的竞争力以及海外经济的复苏情况。

在2001年，中国加入WTO之后，出口迅猛增长，一度出口增速达到40%以上，对GDP的贡献也超过了40%，但近几年由于中国低端产品出口达到饱和，全球经济出现增速下降，又加上美国对我国出口的压制，贸易摩擦的存在，导致我国出口出现了严重下滑，甚至出现负增长，现在进出口对GDP的贡献在逐年下降。

因此，转向内需、提升消费增速是经济增长的一个重要方法。所以从外需转向内需、提振消费增速是当务之急。从2018年开始，消费已经超过了投资和出口，成为推动经济增长的最重要的引擎。而这个趋势将会长期持续，这也是我一直对消费股长期看好的原因。

学会了上面讲的三类宏观经济的分析方法，你就基本能够看懂我们的经济数据，这将会明显提升你的价值投资的效率。

股市不仅是经济的晴雨表，反过来也会影响经济的发展。繁荣的股市将会有力地促进经济发展和结构转型。股市繁荣了，投资者赚到了收益，消费信心会大幅提升，从而带动消费，而上市公司也可以通过直接融资来扩大再生产。

现在已经推出了科创板，这将有力地推动我国科技创新企业的发展。过去20年，A股错失了以BAT这些为代表的科技龙头，没有享受到经济转型的成果，却承担了经济转型的成本。设立科创板就是让我们不要再错过下一个阿里，下一个腾讯，让国内投资者也能分享经济转型的成果。

好了，我们下一期再见。